要點(diǎn)：

中國央行逐步放松對離岸人民幣（CNH）和在岸人民幣（CNY）匯率的控制

自從8月11日央行宣布完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)以來，央行的CNY 和 CNH匯率管理經(jīng)歷了明顯不同的幾個(gè)階段。在加大對人民幣資本外流限制的同時(shí)，央行逐步放松了對CNH 市場的控制，過去一周也放松了對人民幣中間價(jià)和人民幣即期匯率的控制。

新的人民幣匯率指數(shù)預(yù)示著向人民幣與美元脫鉤又邁進(jìn)一步

CFETS人民幣匯率指數(shù)的發(fā)布（最初供參照）意味著央行對人民幣匯率彈性的更大容忍度，預(yù)示著向人民幣與美元脫鉤又邁進(jìn)一步。我們認(rèn)為，新的人民幣匯率指數(shù)也令央行得以發(fā)出這樣的信號，即最近人民幣/美元的溫和貶值與其維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定、人民幣不會(huì)大幅貶值的聲明是一致的。

央行不會(huì)嚴(yán)格遵從貿(mào)易加權(quán)指數(shù)

這并不意味著央行從現(xiàn)在開始將嚴(yán)格遵從一項(xiàng)貿(mào)易加權(quán)指數(shù)，只是說一個(gè)貨幣籃子、而非人民幣/美元將成為人民幣匯率變化更重要的參照點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2015年底和2016年底時(shí)美元/人民幣分別報(bào)6.5和6.8，根據(jù)13種貨幣組成的CFETS 人民幣匯率指數(shù)，這意味著人民幣貶值2.3%。

離岸人民幣（CNH）實(shí)際上已與在岸人民幣匯率脫鉤

眼下，對人民幣資本外流的限制以及對離岸中資銀行在岸-離岸人民幣套利活動(dòng)的限制使得離岸人民幣市場實(shí)際在很大程度上已與在岸人民幣市場脫鉤。中期內(nèi)離岸人民幣匯率可能進(jìn)一步走弱，而我們認(rèn)為離岸人民幣-在岸人民幣匯率差可能不時(shí)再度縮小，部分原因可能是為了削弱相關(guān)企業(yè)的在岸-離岸套利動(dòng)機(jī)。

正文：

中國央行匯率政策管理經(jīng)歷了明顯不同的階段

從8月11日中國央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)以來，央行對在岸人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）匯率的管理經(jīng)歷了明顯不同的階段。雖然8月11日央行在宣布決定時(shí)稱做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，但仍在市場掀起了軒然大波。8月11日人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)僅比上日市場收盤價(jià)低0.3%，但比上日中間價(jià)低1.85%，使得市場傳言人民幣貶值了1.85%。

作為回應(yīng)，央行在人民幣現(xiàn)匯市場進(jìn)行了規(guī)模不小的干預(yù)，以抑制對人民幣進(jìn)一步大幅貶值的預(yù)期和可能出現(xiàn)的大規(guī)模資金外流。央行要求開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)在央行繳納相當(dāng)于銷售額20%的準(zhǔn)備金。這些準(zhǔn)備金利率為零，凍結(jié)期為一年。此項(xiàng)措施的目的在于通過在岸人民幣遠(yuǎn)匯市場限制人民幣空頭部位。

圖表1體現(xiàn)出了央行通過干預(yù)即期匯率支撐人民幣匯率的努力；如圖1所示，實(shí)際人民幣中間價(jià)普遍強(qiáng)于我們的回歸分析所預(yù)測的水平。

此外，中國央行對在岸人民幣匯率的干預(yù)及對在岸遠(yuǎn)匯交易的限制使得針對在岸人民幣的投機(jī)性壓力轉(zhuǎn)移至離岸人民幣，離岸人民幣匯率限制下跌（相對于美元/人民幣現(xiàn)匯價(jià)及美元/人民幣中間價(jià)；圖表2）。

離岸人民幣（CNH）市場并非直接在中國央行的監(jiān)管下。但平行離岸人民幣的存在（與在岸人民幣市場相連）給央行的人民幣匯率管理帶來了兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，即：

a) 鑒于CNH沒有每日交易區(qū)間的限制，CNH 下跌可能助長了人民幣進(jìn)一步走弱的預(yù)期；

b) CNH 走弱或引發(fā)進(jìn)一步的人民幣資金外流，針對CNH 的投機(jī)性壓力帶來了CNY-CNH 套利機(jī)會(huì)。

作為回應(yīng)，據(jù)媒體報(bào)道，央行開始干預(yù)CNH市場，在9月、10月和11月初要求離岸中資銀行出售USD-CNH 12個(gè)月期遠(yuǎn)匯。不過，據(jù)新聞報(bào)道，從11月中旬起，央行的政策轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗瀑Y本外流，而停止了對離岸人民幣匯率的干預(yù)。

最后，12月7日公布的11月央行儲(chǔ)備數(shù)據(jù)疲弱，之后央行的人民幣中間價(jià)明顯弱于我們的簡單回歸分析所預(yù)測的水平（圖表3）；根據(jù)瑞銀中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測，11月非直接投資資本流出近1000億美元。同時(shí)，央行貌似放松了對在岸市場人民幣匯率的控制，從12月4日開始，人民幣/美元收盤價(jià)平均比其日中間價(jià)低0.3%。

央行發(fā)布人民幣貿(mào)易加權(quán)指數(shù)

12月11日央行放松對人民幣中間價(jià)和人民幣即期匯率的控制，其目的可能是想在12月17日美聯(lián)儲(chǔ)可能加息之前，增大人民幣匯率彈性。如前所述，8月時(shí)央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，主要是為了令人民幣和美元脫鉤，因?yàn)轭A(yù)期美國貨幣政策將與其他主要經(jīng)濟(jì)體和中國的貨幣政策產(chǎn)生更大分化。我們還認(rèn)為在11月30日IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子之后，央行將有更大的空間調(diào)整匯率政策。

CFETS 人民幣匯率指數(shù)、再加上另兩項(xiàng)作為參考用途的指數(shù)的發(fā)布，預(yù)示著央行在人民幣與美元脫鉤方面又邁進(jìn)一步。

據(jù)相關(guān)聲明，新指數(shù)將使得市場和公眾改變對人民幣匯率走勢的觀察方式，新的人民幣匯率指數(shù)將幫助市場人士將關(guān)注重點(diǎn)從美元-人民幣雙邊匯率變?yōu)榛谝换@子貨幣的實(shí)際有效匯率，有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

新發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)包含了13種貨幣，采用國際貿(mào)易權(quán)重計(jì)算得出，并根據(jù)轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素進(jìn)行了調(diào)整。據(jù)央行網(wǎng)站，從2014年底至2015年11月30日，人民幣升值了2.93%。

那么，新發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)意味著什么?

我們認(rèn)為，新發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)是繼8月11日的舉措之后、向人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤邁出的重要一步，將市場的注意力從美元轉(zhuǎn)移至指數(shù)。我們認(rèn)為新指數(shù)也會(huì)令央行得以傳遞出這樣的信號，即最近人民幣/美元的溫和貶值與其保持匯率穩(wěn)定、人民幣不會(huì)大幅貶值的聲明是一致的。換言之，從更廣的貿(mào)易加權(quán)角度看，盡管最近人民幣/美元下跌，但實(shí)際上人民幣并未貶值。

這并不是說從現(xiàn)在開始央行將嚴(yán)格遵從貿(mào)易加權(quán)指數(shù)，只是引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣對美元雙邊匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。我們認(rèn)為人民幣匯率走勢仍將受管理。從這個(gè)方面說，新指數(shù)并不能解釋從8月11日以來美元-人民幣的趨勢。目前我們的回歸分析表明，歐元-美元及歐元-人民幣匯率對人民幣匯率中間價(jià)的影響要大得多，而新的人民幣匯率指數(shù)從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上說并不重要。

我們還認(rèn)為，新指數(shù)并不意味著人民幣中間價(jià)管理方式即將改變，也不意味著人民幣即將貶值。正如CFETS網(wǎng)站所述，新指數(shù)將做參考之用，新指數(shù)有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此外，根據(jù)我們的估算，截止12月11日，人民幣匯率指數(shù)僅上漲了1.7%（圖表4）。

我們還預(yù)計(jì)中國央行不會(huì)令人民幣/美元到2015年底跌破6.5。對于2016年，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2016年底人民幣/美元報(bào)6.8。我們預(yù)計(jì)2016年人民幣/美元貶值5%，意味著根據(jù)新指數(shù)及瑞銀對其他主要貨幣匯率的預(yù)測，貿(mào)易加權(quán)角度看，人民幣僅貶值2.3%。目前我們的預(yù)測并未體現(xiàn)在1個(gè)月美元-人民幣匯率及12個(gè)月美元-人民幣及USD-CNH遠(yuǎn)匯上（圖表5）。

離岸人民幣匯率實(shí)際上與在岸人民幣兌美元匯率脫鉤

對于離岸人民幣兌美元（CNH）匯率，眼下，對人民幣資本外流的限制及對離岸中資銀行在岸-離岸套利活動(dòng)的限制使得離岸人民幣市場在很大程度上與在岸人民幣市場脫鉤。此外，在中國央行并未對離岸人民幣遠(yuǎn)匯進(jìn)行干預(yù)的情況下，CNY-CNH 套利也不具吸引力（USD-CNH遠(yuǎn)匯利差更低）--這是央行嚴(yán)格控制美元-人民幣匯率的結(jié)果。

話雖如此，我們認(rèn)為央行不會(huì)對CNH 完全不加干預(yù)，因?yàn)殡x岸人民幣與在岸人民幣之間持續(xù)較大的利差將刺激更多套利活動(dòng)，進(jìn)而也給在岸人民幣帶來更大壓力。因此，盡管中期內(nèi)離岸人民幣匯率可能進(jìn)一步走弱，但離岸-在岸匯率差可能不時(shí)收緊，部分可能是為削弱相關(guān)企業(yè)的在岸-離岸套利動(dòng)機(jī)。