（本文作者系耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)學(xué)院高級(jí)研究員、前摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家和亞洲區(qū)主席斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)）

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)的招數(shù)都是如出一轍的。一再延長(zhǎng)極度寬松的貨幣政策后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了正?；摹叭f(wàn)里長(zhǎng)征”。第一步就是將基準(zhǔn)政策利率——聯(lián)邦基金利率——提升到了一個(gè)既不會(huì)刺激，又不會(huì)限制美國(guó)經(jīng)濟(jì)的水平。

大部分市場(chǎng)參與者都為此策略喝彩。但實(shí)際上，這是一個(gè)致命的錯(cuò)誤。美聯(lián)儲(chǔ)正在套用前一輪貨幣政策正?；?001-2003年極度寬松之后的2004-2006年加息周期——的劇本。正如前一次漸進(jìn)式行動(dòng)為毀滅性的金融危機(jī)和2008-2009年可怕的大蕭條埋下伏筆那樣，本輪被承諾會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間的正常化正在增加引發(fā)另一場(chǎng)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題源自美聯(lián)儲(chǔ)，如同其他主要央行一樣，已經(jīng)變成了金融市場(chǎng)的奴隸，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的管理員。這樣的轉(zhuǎn)變始自1980年代，當(dāng)時(shí)的貨幣政策取得了抗擊通脹攻堅(jiān)戰(zhàn)的勝利，但美聯(lián)儲(chǔ)卻開(kāi)始面臨新的挑戰(zhàn)。

后通脹時(shí)代的挑戰(zhàn)在阿蘭·格林斯潘（Alan Greenspan）長(zhǎng)達(dá)18年的美聯(lián)儲(chǔ)主席任期內(nèi)達(dá)到了巔峰。1987年10月19日股市的大崩盤，部分地預(yù)示了即將發(fā)生之事，而此時(shí)距離格林斯潘宣誓就職僅69天。為應(yīng)對(duì)美股高達(dá)23%的單日跌幅，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)舉措支撐市場(chǎng)，并買入了政府債券。

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現(xiàn)在回頭來(lái)看，這就是后來(lái)眾所周知的“格林斯潘看跌期權(quán)”的雛形，即在危機(jī)爆發(fā)后，通過(guò)大規(guī)模注入流動(dòng)性，“逆勢(shì)而為”。由于市場(chǎng)在隨后幾年持續(xù)遭受打擊——從儲(chǔ)貸危機(jī)（80年代末）到海灣戰(zhàn)爭(zhēng)（1990-1991）到亞洲金融為（1997-1998）到“911”恐怖襲擊（2001），格林斯潘看跌期權(quán)成為美聯(lián)儲(chǔ)“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)型”政策的一個(gè)關(guān)鍵組成。

這種政策在九十年代末變得變本加厲，因?yàn)楫?dāng)時(shí)格林斯潘迷上了所謂的股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。在那個(gè)收入增長(zhǎng)疲軟、經(jīng)常賬赤字看似要長(zhǎng)期持續(xù)的年代，揭示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新來(lái)源的壓力確實(shí)存在。但是，當(dāng)股市急劇上漲并演變成最終在2000年猛烈地破裂的泡沫后，為了避免美國(guó)陷入類似日本的境地——可能觸發(fā)一場(chǎng)曠日持久的資產(chǎn)負(fù)債表衰退的長(zhǎng)期資產(chǎn)通縮，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的行動(dòng)。

從那時(shí)起，一切都已定格。美聯(lián)儲(chǔ)不再只針對(duì)特定的危機(jī)和自身引起的市場(chǎng)動(dòng)蕩采取行動(dòng)。它還讓資產(chǎn)市場(chǎng)扮演了一個(gè)重要的角色——成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要來(lái)源。 在貨幣政策框架的形成爭(zhēng)辯中，資產(chǎn)市場(chǎng)迅速取得了相當(dāng)突出的地位。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)這個(gè)自己一手創(chuàng)造的怪物負(fù)有責(zé)任。其結(jié)果是，美聯(lián)儲(chǔ)一直堅(jiān)定不移地護(hù)衛(wèi)著以金融市場(chǎng)為根基的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

主要是出于這個(gè)原因，以及對(duì)“日本式衰退”的懼怕，在美股泡沫破裂后期的2003-2006年，美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持著過(guò)度寬松的貨幣政策。2004年6月，聯(lián)邦基金利率被維持在1%的四十六年低位，此后到2006年中，美聯(lián)儲(chǔ)才以每次25個(gè)基點(diǎn)的步伐連續(xù)17次上調(diào)利率。然而，正是這一時(shí)期的漸進(jìn)式正?；蜁缛粘志玫膶捤蓱Z恿市場(chǎng)過(guò)度地承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，播下了隨即而至的金融危機(jī)的種子。

隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的難題變得更加棘手。金融危機(jī)和隨之而來(lái)的2008-2009年大蕭條遠(yuǎn)比此前的危機(jī)嚴(yán)重，其帶來(lái)的“余震”也遠(yuǎn)難以消除。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)一直“故技重施”地為資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)提供支持，政策利率被降到了零，傳統(tǒng)工具終于“彈盡糧絕”。

因此，在時(shí)任主席本·伯南克（Ben Bernanke）的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而使用量化寬松（QE）釋放流動(dòng)性，進(jìn)一步淪為金融市場(chǎng)的奴隸。隨著貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制在零利率下失去效用，資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用變得前所未有地重要。異常低迷的通脹率為以通脹為目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)騰出了試驗(yàn)非常規(guī)政策的空間，從而避免逆轉(zhuǎn)利率波及對(duì)通脹十分敏感的債券市場(chǎng)。

今天的美聯(lián)儲(chǔ)繼承了已根深蒂固的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的道德危機(jī)。通過(guò)小心斧鑿、高度限制的條件“從句”，美聯(lián)儲(chǔ)釋放出的信號(hào)是，相較于十年前的正?；呗裕@一次會(huì)更加漸進(jìn)式。市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是，究竟每年會(huì)有兩次還是三次25個(gè)基點(diǎn)的加息，這意味著聯(lián)邦基金利率回歸3%的常態(tài)需要長(zhǎng)達(dá)四年的時(shí)間。

然而，如2004-2007年的經(jīng)歷所顯示，漸進(jìn)式加息招致的過(guò)度流動(dòng)性使得金融市場(chǎng)十分容易融到意外事故的沖擊。由于正?；徽J(rèn)為會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，這些風(fēng)險(xiǎn)更加令人擔(dān)憂。就這一點(diǎn)而言，近期美國(guó)垃圾債市場(chǎng)、新興市場(chǎng)債市和歐元區(qū)利率衍生品市場(chǎng)釋放的初期警告信號(hào)尤其讓人擔(dān)憂。

美聯(lián)儲(chǔ)沉浸這種思維模式的時(shí)間越長(zhǎng)，所面臨的難題就越大，金融市場(chǎng)和美國(guó)的資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也越大。斷去經(jīng)濟(jì)的“金融市場(chǎng)之奶”，需要一個(gè)極其獨(dú)立的央行。卷入政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的增長(zhǎng)辯論的美聯(lián)儲(chǔ)是無(wú)法完成這一任務(wù)的。

只有縮短正?；臅r(shí)間軸，美聯(lián)儲(chǔ)才有希望減少聚集的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)越早放棄考慮市場(chǎng)的因素，市場(chǎng)越不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。是的，更快地正?；瘯?huì)引發(fā)抗議。但是遠(yuǎn)比誘發(fā)另一場(chǎng)毀滅性危機(jī)更加可取。