2016年1月14日，港幣兌美元貶值0.3%，創(chuàng)十三年來(lái)最大單日跌幅。盡管對(duì)其他貨幣而言，貶值0.3%幅度并不大，但是香港實(shí)行的是完全盯住美元的固定匯率政策（聯(lián)系匯率制），美元兌港幣波動(dòng)區(qū)間為7.75-7.85，波動(dòng)總空間僅為1.3%。

1月14日港幣貶值最高為7.79，距離7.85仍然有較大距離，但這已是2012年以來(lái)港幣最弱的一天。港元近日表現(xiàn)再度引發(fā)市場(chǎng)疑問(wèn)：延續(xù)32年之久的香港聯(lián)系匯率制度是否告終？

香港為何堅(jiān)持聯(lián)系匯率制度？

香港固定匯率政策開(kāi)始于1983年，主要意義是降低交易成本，這是其成為國(guó)際貿(mào)易中心和國(guó)際金融中心的基礎(chǔ)。固定匯率的意義在于，能夠?yàn)閲?guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融提供穩(wěn)定的貨幣條件，有利于對(duì)外貿(mào)易的開(kāi)展。在固定匯率下，貿(mào)易公司和投資者不再需要考慮匯率波動(dòng)成本，這是吸引貿(mào)易和金融資本的重要條件。

固定匯率的缺點(diǎn)是完全喪失貨幣政策獨(dú)立性，即貨幣政策與該國(guó)或地區(qū)的基本面完全脫鉤。1998年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息48次，每一次調(diào)息后香港均立刻跟隨調(diào)息，香港貨幣政策完全沒(méi)有獨(dú)立性。對(duì)于內(nèi)需為主的大國(guó)，喪失貨幣政策獨(dú)立性是不可承受的；但對(duì)于香港這種小型外向型經(jīng)濟(jì)體，喪失貨幣政策獨(dú)立性的危害要小得多。

就目前而言，香港要保持貿(mào)易和金融的國(guó)際地位，聯(lián)系匯率制度仍然是最佳選擇。這也就不難理解，為何香港當(dāng)局反復(fù)表態(tài)，“沒(méi)有必要和意愿改變目前制度”、“聯(lián)系匯率制度是香港金融、貨幣穩(wěn)定的基石，不打算改變”。

與98年相比，目前港幣要安全得多

2016年以來(lái)，港幣持續(xù)偏弱，對(duì)于香港能否維持聯(lián)系匯率制度的擔(dān)憂越來(lái)越重?；仡櫄v史，香港聯(lián)系匯率制度最危險(xiǎn)的時(shí)刻是1998年亞洲金融危機(jī)，索羅斯為首的國(guó)際資本大舉做空港幣，但最終鎩羽而歸，聯(lián)系匯率制度仍然得以維持。目前香港的基本面遠(yuǎn)好于1998年，從基本面角度來(lái)講，香港維持聯(lián)系匯率制度問(wèn)題不大。

1998年，香港的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)均極端危險(xiǎn)。一方面，受亞洲金融危機(jī)影響，香港GDP增速?gòu)?997年的7%暴跌至1998年的-8%，失業(yè)率也從2%增加至6%；另一方面，香港股市從16000點(diǎn)暴跌至7000點(diǎn)，資本市場(chǎng)面臨崩盤(pán)。

僅就基本面而言，目前香港的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于1998年，聯(lián)系匯率制度的壓力要比1998年小得多。2015年香港GDP增速為2.4%左右，盡管較2013年的高點(diǎn)3.1%有所下滑，但仍然屬于香港2012年以來(lái)的合理波動(dòng)區(qū)間。目前香港的失業(yè)率極低，2015年下半年失業(yè)率僅為3.4%，遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，香港就業(yè)仍為歷史最好水平。2015年盡管港股大幅下跌30%，但是跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1998年的60%。從基本面出發(fā)，港幣大幅貶值、打破聯(lián)系匯率制度的可能性并不大。

本輪港幣貶值的原因是什么？

我們認(rèn)為，港幣貶值的原因主要有四個(gè)：一是香港短期利率與美國(guó)短期利率背離；二是香港房地產(chǎn)和股市近期表現(xiàn)疲軟，16年加息壓力大；三是人民幣資產(chǎn)回報(bào)率顯著降低，四是港幣跟隨美元被動(dòng)升值幅度過(guò)大。在上述多重因素作用下，香港存在資本流出壓力，再加上前期人民幣貶值流入香港的資金需要從香港流出，加劇了港幣貶值。

第一，美國(guó)和香港同樣幅度加息，美國(guó)隔夜利率上行25BP，而香港隔夜利率卻維持不變，利率平價(jià)支持港幣貶值。12月17日美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp至0.25-0.5%之后，盡管香港也跟隨加息了25bp至0.75%，但兩個(gè)貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)卻完全不同。美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)日，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從0.15%上升至0.37%，LIBOR美元隔夜利率也從0.13%升值0.37%；香港加息之后，香港同業(yè)拆借HIBOR隔夜利率并未變化，仍然維持在加息前的0.05%附近（注意不是前期飆升至66%的CNH-HIBOR）。同樣是加息，但是美國(guó)和香港貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)迥異，從利率平價(jià)角度支持港幣貶值。

第二，近期香港房地產(chǎn)和股市疲軟，2016年被動(dòng)加息雪上加霜。2015年香港樓市火爆，2-7月住宅房?jī)r(jià)同比高達(dá)20%，但近兩個(gè)月顯著下滑，11月房?jī)r(jià)同比已經(jīng)回落至7%，環(huán)比更是回落至-3%。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)香港房市預(yù)期非常悲觀，預(yù)期2016年香港房?jī)r(jià)下跌10%甚至更多的不在少數(shù)。股市方面，2015年港股從高點(diǎn)回落30%，遠(yuǎn)高于美股10-15%的跌幅。資產(chǎn)價(jià)格疲軟，疊加香港15年基本面偏弱，導(dǎo)致港幣在波動(dòng)區(qū)間范圍內(nèi)貶值是合理的。此外，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2016年將加息2-4次，香港維持聯(lián)系匯率制度必須跟隨加息，這將進(jìn)一步對(duì)香港基本面和資產(chǎn)價(jià)格造成壓力。

第三，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率顯著降低，從香港流入大陸資金減少。香港作為大陸與國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)通的重要橋梁，如果人民幣資產(chǎn)下跌，則流入香港資本必然減少。2015年下半年以來(lái)，大陸金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，股市暴跌45%，并導(dǎo)致了嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，10年期國(guó)債收益率一度突破2009年1月2.7%的歷史低點(diǎn)，高收益資產(chǎn)更是極度匱乏。由于人民幣高估修復(fù)和“資產(chǎn)荒”，2015年8月以來(lái)人民幣大幅貶值6%，進(jìn)一步降低了人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率，投資人民幣資產(chǎn)的短期回報(bào)率為負(fù)。國(guó)際資本不再?gòu)南愀哿魅胫袊?guó)，加劇了港幣兌美元貶值。

第四，港幣跟隨美元被動(dòng)升值幅度過(guò)大，與香港基本面背離。2014年7月以來(lái)，美元指數(shù)升值24%，港幣盯住美元，也被動(dòng)升值相同幅度。但是，在這一過(guò)程中，香港經(jīng)濟(jì)是走弱的，資產(chǎn)價(jià)格是下跌的，與港幣的大幅升值相悖。對(duì)于一般經(jīng)濟(jì)體而言，這種背離是無(wú)法長(zhǎng)期存在的，例如人民幣在2014年7月-2015年7月維持一年的強(qiáng)勢(shì)之后，在2015年8月進(jìn)行了補(bǔ)跌。香港作為小型外向型經(jīng)濟(jì)體，港幣補(bǔ)跌壓力相對(duì)較小，但是仍然存在；特別是在資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)下跌時(shí)，基本面會(huì)影響投資者的信心和預(yù)期。

歸根結(jié)底，此次港幣貶值的原因是：加息后香港與美國(guó)銀行間利率反差巨大、香港房地產(chǎn)和股市弱勢(shì)、人民幣資產(chǎn)回報(bào)率下降、港幣被動(dòng)升值與基本面背離，導(dǎo)致香港存在資本外流壓力。

資本外流既包括從香港流出的資本，也包括從大陸流出的資本。2015年8月人民幣貶值之后，由于港幣與美元匯率固定，大量資本流入香港；而一旦香港資產(chǎn)回報(bào)率也下降，這些資金與原本在香港投資的國(guó)際資本一同流出香港，共同構(gòu)成港幣兌美元的貶值壓力。

我們認(rèn)為，盡管從基本面和資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，目前的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于1998年，但是仍然不能輕視港幣貶值壓力。主要原因是，此次港幣貶值同時(shí)受到香港和內(nèi)地的基本面和資產(chǎn)價(jià)格共同驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致的資本流動(dòng)幅度存在超過(guò)常規(guī)的可能；與內(nèi)地相比，香港資本賬戶開(kāi)放程度很高，資本流動(dòng)幅度也更加劇烈，導(dǎo)致的貶值壓力也更嚴(yán)重。

根據(jù)2015年8月以來(lái)人民幣貶值的經(jīng)驗(yàn)，一旦市場(chǎng)形成了一致的貶值預(yù)期，則央行干預(yù)的難度和代價(jià)是巨大的。我們建議，香港金管局應(yīng)當(dāng)充分進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，同時(shí)做好港幣貶值到區(qū)間上限的預(yù)案，穩(wěn)住聯(lián)系匯率制度這一香港金融、貨幣穩(wěn)定的基石。