本文來自瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬新浪博客文章。

歷史并不重復(fù)，卻有驚人的相似。

港元最近遭遇沽空壓力，為此股市大跌。香港金融管理局總裁陳德霖強(qiáng)調(diào)，“金管局捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度的決心是毋庸置疑的，”不過他沒有提這個過程一旦發(fā)生，對香港資產(chǎn)價格會帶來什么影響。

1997年港元受到?jīng)_擊的歷史大背景是：1）美元從1993年起一路升值，港幣匯率被大幅高估，服務(wù)業(yè)競爭力下降。2）聯(lián)儲加息帶來全球資產(chǎn)的重新配置，資金流回美元資產(chǎn)。3）香港樓價飆升，投機(jī)比比皆是，泡沫明顯。

4）朱镕基的宏觀調(diào)控?fù)艨鍍?nèi)地樓市，接下來的亞洲金融風(fēng)暴令中國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性困境。5）人民幣匯率尚算穩(wěn)定，中國政府宣布不作競爭性貶值，但是市場預(yù)期其走貶。

6）東南亞爆發(fā)危機(jī)后，整個新興市場風(fēng)聲鶴唳，周邊國家資金外逃，匯率大貶，市場情緒極其脆弱。細(xì)觀2016年的香港經(jīng)濟(jì)形勢，頗有似曾相識的感覺。

如今與當(dāng)年的最大區(qū)別是什么？1）香港經(jīng)濟(jì)大了許多，中國經(jīng)濟(jì)更大，中國人民銀行及中資銀行在香港的影響力和滲透力不可同日而語。2）如今港股指數(shù)中中資成分大增，它們對香港利率并不敏感。3)銀行體系結(jié)余這個資金池的規(guī)?，F(xiàn)在比當(dāng)年大出一百倍，投機(jī)客需要用比當(dāng)年大得多的資金和杠桿才能撬動港幣匯率。

不過，4）現(xiàn)在的金融市場較當(dāng)年發(fā)達(dá)了許多，復(fù)雜了許多，衍生品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品比比皆是，場外交易大行其事，市場透明度下降，監(jiān)管也更困難。5）在全球QE之下，資金成本大幅下降，杠桿沽空的機(jī)會成本空前低下。

1997年在香港到底發(fā)生了什么事情？亞洲金融風(fēng)暴后，投機(jī)資金尋找下一個狙擊目標(biāo)，香港聯(lián)系匯率被盯上了。投機(jī)資金的主要戰(zhàn)術(shù)是“雙沽空”，首先在股市逐步買下大量沽空合約，然后突然沽空港元，迫使金管局干預(yù)匯市，購回港元，港元流動性收縮，銀行間利率抽升，樓市大跌，股市崩盤，投機(jī)者在股市沽空中獲利。

如此股匯雙空在1997-98年間總共進(jìn)行過四次，前三次香港在股市、樓市損失慘重。第四次時港府改變策略，進(jìn)行“雙干預(yù)”，不僅干預(yù)匯市，捍衛(wèi)聯(lián)系匯率，同時動用外匯儲備，買入藍(lán)籌港股。在股市的出擊不僅推高港股指數(shù)，還抽干藍(lán)籌股票，令沽空者無法平倉，投機(jī)資金損失慘重，港府贏得漂亮一仗。

不過真正打垮投機(jī)者的，是俄羅斯爆發(fā)危機(jī)，葉利欽違約并實(shí)施資本管制，令杠桿炒作俄債的對沖基金陷入流動性困境，長期資本倒閉，其它基金也無法再行高杠桿炒作港元。從某種意義上，香港的勝利多少有一點(diǎn)僥幸成份。

1997年之后，香港金管局對聯(lián)系匯率機(jī)制作出微調(diào)，銀行體系結(jié)余被大幅增加，金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中能夠更容易地得到流動性，“任一招”變成“任七招”。不過改變主要集中在流動性規(guī)模上，當(dāng)年狙擊港元的熱錢規(guī)模未必再能將香港推入絕境，但是聯(lián)系匯率在更多的資金、更高的杠桿下如何表現(xiàn)，就暫時未知。 

理論上講，聯(lián)系匯率的穩(wěn)固程度受到兩個經(jīng)濟(jì)體的周期影響。當(dāng)小貨幣經(jīng)濟(jì)比大貨幣經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時，聯(lián)系匯率一般很穩(wěn)定。當(dāng)大貨幣經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁過小貨幣經(jīng)濟(jì)時，匯率機(jī)制比較容易出事。

以港幣為例，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)過香港經(jīng)濟(jì)，美元升值、美國加息、港元匯率被嚴(yán)重高估、資金流向美元區(qū)的時候，港幣聯(lián)系匯率比較吃緊。1997年和2016年基本滿足這個條件，這也是實(shí)施聯(lián)系匯率制度三十二年來，僅有的兩次美港經(jīng)濟(jì)周期錯位，香港經(jīng)濟(jì)基本面弱過美國。

其實(shí)，實(shí)行聯(lián)系匯率，從來就隱含著經(jīng)濟(jì)在這種情況下出現(xiàn)硬傷的風(fēng)險。聯(lián)系匯率之下，香港放棄了自主的貨幣政策，放棄了匯率調(diào)整這一政策選項(xiàng)。在增長進(jìn)入下行周期時，經(jīng)濟(jì)要么通過內(nèi)部價格下調(diào)（工資、樓市、股市），要么通過外部價格下調(diào)（匯率），來重建經(jīng)濟(jì)均衡。

1997年韓國危機(jī)和2008年美國危機(jī)，都是通過匯率貶值來卸下大部分經(jīng)濟(jì)下滑的沖力，重塑競爭力。聯(lián)匯制放棄了匯率調(diào)節(jié)的可能，資產(chǎn)價格自然需要更深的調(diào)整，這是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的，只是為政者回避了這個話題而已。

聯(lián)系匯率曾給香港帶來過許多好處。聯(lián)匯制在中英談判的歷史時刻，對于安定人心、維護(hù)金融秩序，功不可沒。聯(lián)匯制為香港提供了一個穩(wěn)定的金融環(huán)境，為本港發(fā)展成國際金融中心提供了基石。沒有聯(lián)系匯率，未必有香港金融業(yè)的今天。

長遠(yuǎn)來看，港元與人民幣掛鉤，更符合邏輯。畢竟香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更密切，受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期、信貸環(huán)境和匯率波動的影響更大，香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)在周期上更同步。

但是目前中國的資本項(xiàng)目尚未完全開放，貨幣政策的透明度也不高，所以在可預(yù)見的將來人民幣與港幣并不兼容。香港是金融自由港，與國際資金有著密切的關(guān)聯(lián)，此時此刻相信中國人民銀行也不希望香港與內(nèi)地金融體系對接。

港府在捍衛(wèi)聯(lián)系匯率上表現(xiàn)出強(qiáng)烈的政治決心，又有巨額的外匯儲備作彈藥，還有中央政府的支持，筆者認(rèn)為聯(lián)系匯率在可預(yù)見的未來出現(xiàn)變化的機(jī)會不大。但是如果港元再受沖擊，港元資產(chǎn)會不會因?yàn)槔噬叨艿絺Γ筒坏枚恕?/p>

對于沽空投機(jī)者，港人習(xí)慣稱其為金融大鱷，其厭惡感躍然紙上。在筆者看來，沽空者尋求的是基本面與價格的錯位，順勢而攻擊之。如果經(jīng)濟(jì)體質(zhì)強(qiáng)壯，投機(jī)客很少摸上門來，空群襲來就更少。

這和感冒與免疫力之間的關(guān)系是同一道理。由于將貨幣政策拱手交出，聯(lián)匯制經(jīng)濟(jì)需要更高的財政紀(jì)律要求、更強(qiáng)的競爭能力和適應(yīng)性。如果做不到的話，代價很大，阿根廷就是一個例子。從港府的不作為到立法會的拉布，從飆升的房價到金融以外產(chǎn)業(yè)的全方位萎縮，香港此時此刻的體質(zhì)如何無需贅言，這正是筆者的擔(dān)憂。

聯(lián)系匯率，是一個敏感的話題，筆者執(zhí)筆之前猶豫再三。筆者的團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)成功地預(yù)言了亞洲金融危機(jī)，但是整個團(tuán)隊(duì)卻成為危機(jī)的犧牲者，所在公司于1998年初被關(guān)閉，那是筆者職業(yè)生涯中唯一一次被解雇，慘痛記憶猶新。覆巢之下安有完卵，愿筆者的擔(dān)憂是錯誤。