全球最大的股票衍生品中心在哪里？大部分投資者腦海中首先跳出的名字絕不是韓國。但從歐洲的到香港的股票市場，韓國的衍生品投資者們成了一股不可忽視的力量。

根據(jù)英國《金融時報》報道，韓國領(lǐng)先于美國，擁有全世界規(guī)模最大、流動性最好的股票衍生品市場，與美國不同的是，在這個復(fù)雜的市場中有相當(dāng)大一部分投資是“散戶”。

韓國的散戶們最近一次在全球引發(fā)關(guān)注是因?yàn)樗麄冑徺I了天量的“自動贖回證券”（Autocallables），規(guī)模達(dá)到400億美元。

今年開年，全球股市大跌，可能會讓部分市場參與者被迫去對沖他們的風(fēng)險敞口，尤其是韓國這種存在大量高風(fēng)險衍生品的市場。一些分析認(rèn)為，來自韓國市場的對沖行為在前一段時間加劇了港幣、港股以及歐洲股指的下跌。

以本周三的市場為例，隔夜油價重挫6%帶動亞洲股市全線走弱，不過當(dāng)日中國上證指數(shù)僅收跌不到0.4個百分點(diǎn)，但包含了相似成分股的恒生國企指數(shù)卻下跌了2.5%。

上月20日，恒生中國企業(yè)（H股）指數(shù)盤中一度跌破8000點(diǎn)，美銀美林指出，多數(shù)產(chǎn)品都要求韓國銀行在H股指數(shù)跌破8000點(diǎn)時，削減期貨多頭頭寸，以確保對沖的有效性。據(jù)據(jù)美銀美林測算，目前韓國與H股指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品余額的名義價值就有340億美元。

其實(shí)，中國投資者對這種結(jié)構(gòu)性衍生品的威力不應(yīng)該太陌生，因就在2008年，中信泰富曾爆出投資澳元累計期權(quán)合約(Accumulator) 巨額虧損155億元的事件轟動一時，該公司助理董事也因此鋃鐺入獄。

回到文首提到的“自動贖回證券”，其一般期限有2~3年，《金融時報》稱，其中多數(shù)是去年才出售的，銷售人員常以，“買入此類證券可以每年得到利息”為說辭，進(jìn)行推銷，因一些證券還有每年遞增的利息，對風(fēng)險意識不強(qiáng)的散戶來說非常有吸引力。

以最簡單的單一股票結(jié)構(gòu)自動贖回合約為例：

3年觀察期， 60%執(zhí)行價格，每年付款，15% 票面利率，110% 自動贖回屏障價。意味著這3年，如果在每一年的觀察日那股票價格是高于在結(jié)構(gòu)剛生效時的60% 而還沒碰到自動贖回屏障價， 買方便會拿到名義金額的15%作為回報。 但是如果那股價是高于自動贖回屏障價110%的話，此結(jié)構(gòu)產(chǎn)品會被贖回，銀行把買家的存款和對應(yīng)收益返回。反之，如果股票價格跌破初始價格的（一般在）40%~50%的“止損”線時，該產(chǎn)品也自動贖回，投資者將損失一半左右的本金。

當(dāng)然，還有復(fù)雜一些的一攬子股指或股票組成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其定價將更不易理解。簡單來說，這類證券的持有者可以在賺取固定收益的情況下拿部分本金博取超額收益。

在觀察期內(nèi)，股價不管怎么波動，只要不跌破“止損線”，投資者仍有機(jī)會收復(fù)全部失地，換句話說，在此期間內(nèi)，投資者無法準(zhǔn)確的為自己的虧損“估值”。

不過此處的要點(diǎn)并不在投資者，而是證券售賣方，一般是銀行。在股指越接近“止損線”或者“止盈線”時，銀行即將贖回這些合約的可能性便越大。

以上文中美銀美林提到的點(diǎn)位為例，美銀美林稱大部分該類合約的“止損價”在國企指數(shù)7800點(diǎn)一線，所以當(dāng)國企指數(shù)跌破8000點(diǎn)時，就有銀行要開始進(jìn)行對沖頭寸的調(diào)整。因此時銀行即將贖回投資者手上虧損的合約、自己獲取一部分利潤的可能性增大，此時若從Delta中性的角度考慮，銀行需要削減手中原本持有期貨多頭頭寸（也可能增持空頭頭寸），這些頭寸開始存在的目的是為了“對沖”投資者可能“止盈”獲利的情況。

不只是股市的急跌引起此類證券對應(yīng)對沖頭寸的調(diào)整，例如最近港元的急升也會引起對沖頭寸規(guī)模不小的變化。因?yàn)楦墼?lián)系美元的匯率制度已經(jīng)32年未變，結(jié)果最近因?yàn)橹袊胄写驌綦x岸人民幣投機(jī)，意外加速港元上漲。相對應(yīng)的，原本不少押注港元匯率穩(wěn)定、只賺取利息的“自動贖回證券”將變得不再“穩(wěn)賺”，并且，證券出售方的對沖頭寸調(diào)整，還將加劇現(xiàn)在行情的單向走勢。

事實(shí)上，除了前文中所提到的Autocallables、Accumulator，韓國還流行過KIKO（Knock in, Knock out currency option）“敲入、敲出障礙貨幣期權(quán)”、目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約（Target Redemption Forward）等各式奇異的衍生品合約。但這些奇異型奇異衍生品市場缺乏透明度，意味著貨幣市場既無法了解未平倉交易頭寸的金額及這些頭寸的持有者，也不了解潛在的損失規(guī)模。不確定性導(dǎo)致了擔(dān)憂，進(jìn)而引起恐慌。擔(dān)憂將進(jìn)一步打壓標(biāo)的資產(chǎn)價格，導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品交易出現(xiàn)更大的損失。

《金融時報》對此評論認(rèn)為，盡管這些衍生品的規(guī)模還達(dá)不到可以引起系統(tǒng)性震動的水平，但這是一個很好的切入點(diǎn)，證明市場之間經(jīng)常會因?yàn)橐恍┩顿Y者所意想不到的“管道”所相連，我們應(yīng)該對相關(guān)資產(chǎn)給與密切關(guān)注。