基于供求理論背景下的邊際成本定價(jià)邏輯，我們認(rèn)為，減產(chǎn)超預(yù)期以及進(jìn)口政策超預(yù)期是驅(qū)動國內(nèi)糖價(jià)上漲的主要動力，糖價(jià)能漲多高主要取決于國內(nèi)生產(chǎn)成本以及配額外進(jìn)口價(jià)格這兩個重要的邊際價(jià)格。在進(jìn)口管控繼續(xù)發(fā)揮作用的背景下，未來造成糖價(jià)波動的主要變量是走私，管控好走私，未來國內(nèi)糖價(jià)的前途一片光明。

邊際成本定價(jià)邏輯仍將發(fā)揮效應(yīng)

白糖期貨自2006年1月6日上市以來，十年間市場的定價(jià)邏輯呈現(xiàn)三次不同的變化。第一次是2010年以前，白糖價(jià)格運(yùn)行在配額內(nèi)進(jìn)口價(jià)格之下；第二次是2010—2014年，國內(nèi)白糖價(jià)格運(yùn)行在配額內(nèi)與配額外價(jià)格之間；第三次是2015年至今，國內(nèi)白糖價(jià)格運(yùn)行在配額外價(jià)格之上。

2006—2010年，國內(nèi)白糖基本自給自足，供過于求時價(jià)格由邊際成本最低的價(jià)格決定，供不應(yīng)求時由邊際成本最高的價(jià)格決定；2010—2014年，國內(nèi)白糖產(chǎn)不足需，進(jìn)口糖大量流入國內(nèi)市場，市場價(jià)格始終處于配額外價(jià)格壓制之下，同時受到配額內(nèi)價(jià)格支持；2015年至今，行業(yè)自律使得進(jìn)口糖對國內(nèi)市場的沖擊得到緩沖，糖價(jià)向邊際成本最高的價(jià)格靠攏，配額外價(jià)格反而起到了支撐糖價(jià)的作用。

2015/2016榨季邊際成本提升

2015/2016榨季，官方預(yù)計(jì)全國產(chǎn)糖1000萬噸，市場預(yù)計(jì)全國產(chǎn)糖950萬噸，但我們認(rèn)為實(shí)際產(chǎn)量可能只有880萬—900萬噸，低于預(yù)期水平。面積下降、單產(chǎn)降低以及產(chǎn)糖率下降是造成產(chǎn)量低于預(yù)期的主要原因。

我們認(rèn)為，產(chǎn)量下降雖然對糖價(jià)有影響，但是產(chǎn)量下降造成生產(chǎn)成本大幅提升對糖價(jià)的影響可能更大。市場先前預(yù)計(jì)，2015/2016榨季，廣西食糖平均生產(chǎn)成本為5200—5300元/噸，但實(shí)際成本可能在5500—5600元/噸，較預(yù)期提高300元/噸。目前，廣西基準(zhǔn)等級白砂糖含稅銷售價(jià)格為5300—5400元/噸，這意味著很多糖廠現(xiàn)在都在虧本賣糖，只是市場沒有真正認(rèn)識到這一點(diǎn)。

支撐糖價(jià)上漲的邏輯仍保持完好

我們認(rèn)為，國內(nèi)糖價(jià)高于主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)成本是相對合理的，未來廣西白糖現(xiàn)貨價(jià)格上漲的需求較為強(qiáng)烈。每年12月至來年3月是國內(nèi)食糖生產(chǎn)的高峰期，其間國內(nèi)食糖的工業(yè)庫存不斷積累，食糖的供求關(guān)系較為寬松，加上低價(jià)進(jìn)口糖以及走私糖的沖擊，主產(chǎn)區(qū)的白糖現(xiàn)貨價(jià)格受到打壓。但是隨著市場進(jìn)一步理清走私糖以及供需缺口，白糖現(xiàn)貨價(jià)格上漲的可能性較大，2015/2016榨季，廣西食糖現(xiàn)貨價(jià)格的高區(qū)間將會達(dá)到5800—6000元/噸。

與此同時，我們看到，廣西已經(jīng)有大型糖廠提前將2016/2017榨季的甘蔗收購價(jià)格提高至470元/噸，這意味著更遠(yuǎn)期的生產(chǎn)成本會比這個榨季更高，這對白糖價(jià)格有明顯的支撐作用。

整體而言，2015/2016榨季，國內(nèi)食糖的供求關(guān)系相對緊張，支撐糖價(jià)上漲的邏輯仍保持完好，糖價(jià)上漲趨勢還沒有結(jié)束，只是走私?jīng)_擊以及對消費(fèi)下滑的擔(dān)憂會不斷影響市場情緒，糖價(jià)上漲的過程可能會一波三折。