摘掉“ST”的帽子僅1天，2月16日，京藍科技推出了15.8億元的資產(chǎn)重組方案，意圖注入新資產(chǎn)。3月1日，京藍科技又發(fā)布了修改后的重組方案。

如此迅速的資本運作并未獲得投資者的支持。在公布資產(chǎn)重組預案后，停牌3個月的京藍科技，在3月2日復牌卻迎來一字跌停。3個交易日內(nèi)，累計跌幅已達21.97％。

在京藍科技的股吧，有投資者聲稱對資產(chǎn)重組方案不滿。投資者質(zhì)疑，即將注入上市公司的資產(chǎn)估值虛高，且標的資產(chǎn)沐禾節(jié)水主要業(yè)務集中在政府項目，面臨應收賬款高企風險。新京報記者還發(fā)現(xiàn)，京藍科技新晉實控人郭紹增先通過股權轉(zhuǎn)讓，讓渡表決權等資本運作，入主上市公司，而后將關聯(lián)資產(chǎn)注入，巧妙避開監(jiān)管層借殼紅線。

標的資產(chǎn)1年增值10億元

3月1日，京藍科技披露了修訂后的重大資產(chǎn)重組交易預案，擬以15.98元/股發(fā)行6977.47萬股，并支付現(xiàn)金4.73億元，合計作價15.88億元收購內(nèi)蒙古沐禾節(jié)水100%股權。

在半月前的2月15日，京藍科技首次發(fā)布了收購沐禾節(jié)水的資產(chǎn)重組交易預案。在此前一天，京藍科技剛剛靠主營資產(chǎn)打包出售，將2015年業(yè)績扭虧為盈，摘下了“ST”的帽子。

沐禾節(jié)水主營節(jié)水灌溉產(chǎn)品設備研發(fā)生產(chǎn)、節(jié)水工程設計施工。近16億元收購沐禾節(jié)水，被市場認為是京藍科技轉(zhuǎn)型的第一步。京藍科技主營商業(yè)地產(chǎn)和煤炭、礦業(yè)業(yè)務。

摘帽、重組，雙重利好卻并未讓京藍科技獲得市場青睞。3月2日，停牌3月有余的京藍科技復牌后卻慘遭一字跌停，成為當日滬深兩市僅有的兩只跌停股之一。上周3個交易日內(nèi)，京藍科技股價累計跌幅達21.97%。

除去補跌因素，復牌后的大跌，也部分程度上顯示了部分投資者對重組的不滿。預案中，截至2015年9月30日，沐禾節(jié)水預估值為15.88億元，和賬面凈資產(chǎn)相比的預估增值率約為303.77%。這一溢價率，與A股市場動輒十幾倍、幾十倍的溢價率相比，并不算太高。

蹊蹺之處在于沐禾節(jié)水的增值過程。自2010年7月創(chuàng)立，沐禾節(jié)水歷經(jīng)多次股權轉(zhuǎn)讓變更。2014年12月29日，沐禾節(jié)水引入投資資金科橋嘉永。后者出資5000萬元獲得8.34%股權，對應沐禾節(jié)水100%股權估值5.5億元。

而僅在1日之后，沐禾節(jié)水股東沐禾科技將其所持727.27萬元出資額，以1.5億元的價格轉(zhuǎn)讓給京藍控股。京藍控股獲得13.33％的沐禾節(jié)水股權，轉(zhuǎn)讓對應沐禾節(jié)水100%股權價值約11.25億元。而京藍控股，正是京藍科技控股股東。

2015年9月，京藍控股以10.8億元的價格，再受讓沐禾節(jié)水股東哈斯通拉嘎、沐禾科技分別持有的1200萬元出資、272.73萬元出資，轉(zhuǎn)讓對應沐禾節(jié)水100%股權價值約15億元。京藍控股以40.33%的持股，成為沐禾節(jié)水僅次于創(chuàng)始人烏力吉的第二大股東。

相較于京藍科技15.88億元的收購價，京藍控股耗資12.3億元成為沐禾節(jié)水第二大股東，獲利并不多。但在這一年的股權轉(zhuǎn)讓中，沐禾節(jié)水估值上漲了10億元，相當于增長兩倍。

實控人騰挪股權，巧避借殼紅線

根據(jù)京藍科技最新的股權結構，京藍控股持有18.65％京藍科技股權，為上市公司單一大股東。

京藍科技的實際控制人，為華夏幸福現(xiàn)任董事郭紹增。預案顯示，郭紹增持有華夏幸福基業(yè)10%的股權。

新京報記者梳理了郭紹增入主京藍科技路徑，發(fā)現(xiàn)其通過繁復的股權架構、資本運作，完成控制上市公司控股股東，進而實際控制一家上市公司。而提前潛伏上市公司擬收購標的資產(chǎn)，又讓其巧妙規(guī)避借殼紅線，實現(xiàn)注入資產(chǎn)、絕對控制上市公司。

2014年7月，彼時名稱仍為“天倫置業(yè)”的京藍科技原控股股東天倫控股，以每股11.68元將所持3000萬股上市公司股份轉(zhuǎn)讓給了京藍控股。完成后，天倫控股持股比例降至7.98%，京藍控股則以18.65%的持股比例成為第一大股東，公司實際控制人由張國明變更為梁輝。

易主完成后，被ST的京藍科技又先后經(jīng)歷重組、終止重組、定增、定增遭否等一系列變故，公司業(yè)績、轉(zhuǎn)型均無起色，可能面臨暫停上市的命運。去年10月，京藍科技將商業(yè)地產(chǎn)板塊及煤炭、礦業(yè)板塊的全部資產(chǎn)和負債，以4.02億元價格剝離出上市公司，接盤方則是前任控股股東、現(xiàn)第二大股東天倫控股。

此后，完成保殼任務的京藍科技則開始了進一步的資本運作。去年12月16日，京藍科技公告控股股東京藍控股股權結構變動。郭紹增通過其獨資實控的融通資本，以股權轉(zhuǎn)讓、表決權委托形式，獲得京藍控股大股東楊樹成長50%股份權益，成為楊樹成長單一表決權最大的股東。變更后，郭紹增通過實質(zhì)支配京藍控股，成為上市公司京藍科技實際控制人。

通過變更上市公司控股股東之大股東股權結構的方式，京藍科技實現(xiàn)易主。新晉上市公司實控人郭紹增則避開了監(jiān)管層審核。與此同時，京藍控股則開始入資沐禾節(jié)水。

根據(jù)披露的重組預案，京藍科技收購沐禾節(jié)水，沐禾節(jié)水營業(yè)收入占上市公司2014年營業(yè)收入的比例為786.70%，根據(jù)《重組管理辦法》的規(guī)定構成重大資產(chǎn)重組。但本次交易后，并不會導致上市公司實際控制人產(chǎn)生變更，故不構成借殼。

而為完成收購沐禾節(jié)水，京藍科技還擬以16.54元/股，非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過15.7億元。如果考慮這一配套融資情況，實際控制人郭紹增持有的上市公司股份，將在交易完成后增至46.28%，成為京藍科技絕對大股東。

“借殼重組的主體需滿足IPO上市的標準，比如實際控制人三年不變，三年盈利等要求?！币蝗虖氖虏①徶亟M業(yè)務人士對新京報表示，不構成借殼的重組，要求相對較低，對標的方來說，符合股權清晰、財務規(guī)范，最近兩年以上無重大違法違規(guī)行為，兩年一期無保留意見審計報告等門檻條件就可。

顯然，在一系列運作下，京藍科技及其實控人，巧妙地規(guī)避了借殼紅線。對此，京藍科技證券部工作人員對新京報記者表示，重組預案已經(jīng)披露收購沐禾節(jié)水不構成借殼，監(jiān)管層審核也將按一般重組對待，猜測公司提前運作規(guī)避借殼并無意義。

應收賬款年均增長80%，帶動利潤突增

關聯(lián)交易下蹊蹺暴漲的估值，加之實控人巧妙運作刻意規(guī)避監(jiān)管更為嚴格的借殼紅線，讓投資者對京藍科技的重組并不買賬。在京藍科技股吧，眾多投資者留言將在股東大會否決重組預案。

實際上，在京藍科技重組預案披露不久，深交所就曾發(fā)函問詢，認為京藍科技擬收購的沐禾節(jié)水股權，存在交易作價與預估值差異較大、短期內(nèi)大幅增值等現(xiàn)象，要求做出解釋。

在問詢函及重組預案修訂稿中，京藍科技解釋，科橋嘉永增資款項于2014年4月到賬，增資價格是以沐禾節(jié)水2013年未經(jīng)審計的凈利潤約4800萬元為基礎;京藍控股首次受讓沐禾節(jié)水股權，以沐禾節(jié)水2014年預計實現(xiàn)凈利潤約7000萬元為基礎。

京藍科技收購沐禾節(jié)水預估值15.88億元，則是以沐禾節(jié)水2014年7151.72萬元凈利潤以及2015年-2018年度承諾實現(xiàn)的凈利潤分別不低于9064.79萬元、1.2億元、1.45億元、1.76億元為基礎。

“本次交易標的資產(chǎn)的預估值較2014年科橋嘉永以2013年利潤為基礎進行增資時的估值存在差異，但時隔3年，此期間標的公司的收入和利潤都有明顯的增長，增值具有合理性?！本┧{科技在投資者互動平臺表示。

不過京藍科技披露的沐禾節(jié)水2015年前三季度凈利潤顯示，其只完成4.23億元營收，實現(xiàn)凈利潤5455.20萬元，離全年9064.79萬元的承諾凈利潤，還有近4000萬元差距。

此前兩年，沐禾節(jié)水營收、凈利數(shù)據(jù)也略顯蹊蹺。2013年，京藍科技營收5.26億元，凈利潤4843.70萬元；2014年實現(xiàn)營收5.41億元，凈利潤7151.72萬元。也就是說，2013年、2014年兩年間，沐禾節(jié)水營業(yè)收入增速僅2.85%，而同期的凈利潤增速卻達47.65%。

京藍科技的投資者質(zhì)疑，沐禾節(jié)水的利潤都是沒有兌現(xiàn)的應收賬款。沐禾節(jié)水主營的節(jié)水工程，其主要的應收賬款客戶，多為內(nèi)蒙古各地的國土資源局和水利局。

報告期內(nèi)，沐禾節(jié)水應收賬款余額呈現(xiàn)逐年增加趨勢，2013年年末、2014年年末、2015年三季度末應收賬款余額為1億元、1.97億元、3.19億元，占當期營業(yè)收入比重分別為19%、36.41%、75.41%，應收賬款年均近80%增速。

“一般項目開始會拿到工程款，但只在30%左右，剩余資金都需要自己墊，完工后再慢慢討錢，回款很慢，同時也基本要不回全款?！币晃怀薪诱畧@林工程的人士對新京報表示。

對于應收賬款高企帶來的風險，新京報記者也在采訪京藍科技時要求得到詳細的解答，包括沐禾節(jié)水如何保障應收賬款回款、是否會形成壞賬吞噬企業(yè)利潤。京藍科技證券部人士表示，董秘外出無法做出回復。