（一）背景

20世紀(jì)80年代末，受國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)，需求的增長(zhǎng)，整個(gè)倫敦金屬交易所金屬都經(jīng)歷了一場(chǎng)波瀾壯闊的牛市，鋅錠市場(chǎng)也不例外。但進(jìn)入90年代以來(lái)，世界鋅錠市場(chǎng)供需發(fā)生了重大改變。中國(guó)由純進(jìn)口國(guó)變成了純出口國(guó)。倫敦金屬交易所的鋅價(jià)格也隨著供需面的改變，在經(jīng)歷了1989—1991年的牛市后進(jìn)入了漫長(zhǎng)的熊市，三月期貨價(jià)格從1 700美元/噸左右跌至1992年初的1 000美元/噸，1992年中漲至1 350美元/噸后再次陷入低迷，一直持續(xù)至1994年下半年。1995年初，走出一波小高潮，最高達(dá)到1 250美元/噸，此后直到1996年底一直在1 000美元上下低迷徘徊。

當(dāng)時(shí)的株洲冶煉廠，年鋅錠產(chǎn)量為25萬(wàn)噸左右。在鋅價(jià)低迷的走勢(shì)下，由于擔(dān)心價(jià)格進(jìn)一步下跌，于是考慮在倫敦金屬交易所進(jìn)行賣出套期保值。當(dāng)時(shí)株冶設(shè)有專門的進(jìn)出口公司，進(jìn)出口公司中設(shè)有期貨部，專門從事倫敦金屬交易所的鋅錠期貨保值業(yè)務(wù)。但是，進(jìn)出口公司的總經(jīng)理既是公司管理層又參與倫敦金屬交易所的具體交易，甚至還是下單員。

（二）過(guò)程與結(jié)果

由于交易人員認(rèn)定鋅價(jià)還將繼續(xù)下跌，他們?cè)趥惗亟饘俳灰姿u出了40多萬(wàn)噸的期貨，交割月份為1997年5~8月，賣出價(jià)格基本在1 000美元左右。這一數(shù)量，實(shí)際上已經(jīng)完全超出了其生產(chǎn)能力。此時(shí)，一家瑞士巨大的實(shí)物貿(mào)易商盯上了株冶這個(gè)大空頭。在不聲不響中，這家貿(mào)易公司悄然囤積庫(kù)存，并同時(shí)在倫敦金屬交易所買入1997年5~8月交割的期貨。在此時(shí)間段內(nèi)，市場(chǎng)上形成了以瑞士貿(mào)易商為首的大多頭和以株冶為首的大空頭對(duì)決的局面。當(dāng)時(shí)的株冶認(rèn)為，反正屆時(shí)可以交貨，根本沒(méi)有考慮在如此短的時(shí)間內(nèi)，是否能交運(yùn)這么多的貨物。

1997年1月，LME三月期鋅價(jià)格開(kāi)始大幅上揚(yáng)，每月以100美元的速度走高。價(jià)格從年初的1 050美元/噸一路飆升至7月份的1 700美元/噸左右。而現(xiàn)貨價(jià)格更是暴漲至2 000美元/噸，現(xiàn)貨升水基本維持在150美元至300美元之間。到4月份時(shí)，株冶的期貨操作人士仍然未能引起足夠的重視。進(jìn)入5月，由于期貨市場(chǎng)保證金不能到位，短期內(nèi)又不能交貨，結(jié)果被迫在高位全部買入平倉(cāng)。最終導(dǎo)致2億美元的虧損。

（三）評(píng)點(diǎn)

株冶自己生產(chǎn)一定量的鋅，在市場(chǎng)價(jià)格低迷之時(shí)，擔(dān)心鋅價(jià)繼續(xù)下跌而通過(guò)期貨市場(chǎng)賣出保值是合理的。但問(wèn)題在于其交易數(shù)量的失控，當(dāng)交易數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了自己的能力時(shí)，這就不是套期保值了，至少可以說(shuō)其中已經(jīng)摻雜了大比例的投機(jī)交易。當(dāng)套期保值轉(zhuǎn)化為投機(jī)交易，其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也因此被放大，甚至超出企業(yè)可以承擔(dān)的能力。從套期保值的觀點(diǎn)看，株冶在一開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)大量拋售的決策就已經(jīng)違背了套期保值的目的和宗旨。初始決策的不慎重導(dǎo)致最終不得不吞下苦果。值得注意的是，進(jìn)出口公司的總經(jīng)理既是公司管理層又參與倫敦金屬交易所的具體交易，甚至還是下單員，這一情況充分說(shuō)明了公司在分工及決策機(jī)制上都有著重大缺陷。公司管理層人員不是從公司整體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃出發(fā)制定套期保值方案并實(shí)施必要的監(jiān)控，而是親自操刀，將自己降格為一般的交易員。由于缺乏應(yīng)有的監(jiān)督和制約，一旦在判斷行情、制訂方案中產(chǎn)生失誤，很難得到及時(shí)糾正。最終導(dǎo)致不可收拾的局面出現(xiàn)。