作者：Kyle Guske

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特斯拉（TSLA：$214/股）在提出支付25-30億美元收購SolarCity（SCTY：$24/股）后股票全周下跌12%。SCTY在周五截止時(shí)股價(jià)也遠(yuǎn)低于提議的收購價(jià)。市場(chǎng)是在告訴我們這筆交易不好。有些媒體甚至將其稱之為“救助”SCTY 。

那么這筆交易究竟有多壞？ 我們?cè)敿?xì)分析有關(guān)數(shù)據(jù)的結(jié)果顯示，甚至在SCTY最樂觀的現(xiàn)金流情形下，特斯拉也不應(yīng)該為SolarCity支付多于33,200萬美元，或每股$3的價(jià)格。這比提議的收購價(jià)范圍中點(diǎn)低89%。

特斯拉將要收購的是一個(gè)無利可圖的公司

在我們2015年8月份將SolarCity歸類于危險(xiǎn)區(qū)時(shí)，公司的收入增長掩蓋了其飄升的損失。

從2013到2015，SolarCity累計(jì)消耗掉了現(xiàn)金流65億美元。僅過去的12個(gè)月，SCTY的現(xiàn)金流為負(fù)36億美元。同期SolarCity的收入從16,400萬美元增長到45,500萬美元，見圖1。

圖1：SolarCity損失的增加（百萬美元）

來源：New Constructs LLC 和公司報(bào)告

過去12個(gè)月內(nèi)，SCTY的經(jīng)濟(jì)收益已經(jīng)從2012年的負(fù)19,100萬美元下降到了負(fù)12億美元。大部分損失都由債務(wù)承擔(dān)了，但我們認(rèn)為資金來源可能正日漸干枯。公司的全部債務(wù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營性租賃，過去12個(gè)月來已從2012年的34,200萬美元增長到了40億美元。

超額支付是巨大的資本配置不當(dāng)

當(dāng)我們2013年8月將特斯拉歸類于危險(xiǎn)區(qū)域時(shí)，我們注意到公司是如何被高估的?，F(xiàn)在，特斯拉用其高估的股價(jià)作為貨幣為SolarCity支付高價(jià)。特斯拉已經(jīng)提出進(jìn)行股份交換，以中點(diǎn)計(jì)算，等于為SCTY支付每股27.50美元。以每股27.50美元計(jì)算，將以價(jià)值77億美元（27億股權(quán)，50億凈負(fù)債）收購稅后利潤（NOPAT）負(fù)68,500萬美元。這種生意的投資資本回報(bào)（ROIC）將為負(fù)9%，遠(yuǎn)低于特斯拉的9.5%資本成本加權(quán)平均（WACC）。為證明支付的每股27.50美元，特斯拉將最低需要SolarCity的NOPAT（假設(shè)沒有資本支出）為73,100萬美元或77億美元買入價(jià)的9.5%。在這個(gè)水平上， 這筆交易將使特斯拉獲得的ROIC等于其WACC，這仍然是一個(gè)低門檻，但至少不會(huì)損害公司的價(jià)值。供參考，SolarCity賺取的最高NOPAT是2012年的負(fù)6,600萬美元。

這筆交易對(duì)TSLA毫無經(jīng)濟(jì)意義 – 是將大筆財(cái)富轉(zhuǎn)移到SCTY投資人手中

要了解特斯拉正在摧毀的股東價(jià)值的數(shù)額，讓我們客觀的分析一下需要多大程度上改善SolarCity的業(yè)務(wù)才能產(chǎn)生一些現(xiàn)金流。首先，我們計(jì)算一下投資人可能不知道的SCTY的債務(wù)，這使得其比財(cái)務(wù)數(shù)字建議的更加昂貴。

1.83,600萬美元的少數(shù)股東權(quán)益（公布收購前市值的40%）

2.資產(chǎn)負(fù)債表之外的23,200萬美元經(jīng)營性租賃（公布收購前市值的11%）

3.18,100萬美元的雇員股票期權(quán)（公布收購前市值的9%）

接下來，圖表2和3顯示特斯拉要為SolarCity支付的隱含股票價(jià)格以獲取獨(dú)立的‘目標(biāo)ROIC’。每個(gè)隱含價(jià)格基于不同的收入增長水平：43%、53%和 63%。這些收入增長率等于或高于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的2017的水平（43%）。在每種情形下，我們保守的設(shè)想特斯拉能夠增加SolarCity的收入和NOPAT，而無需再支付收購價(jià)以外的任何資本支出。

每種情形還假設(shè)SolarCity立即取得11%的NOPAT收益率，這是First Solar (FSLR)、NRG Energy (NRG)和Canadian Solar (CSIQ)的平均值。這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都和太陽能板生產(chǎn)有關(guān)，這有助于提高他們的利潤率，并代表SCTY正在擴(kuò)大和新的工廠也在開張。為參考， SCTY的TTM NOPAT保證金是負(fù)151%。

圖2：TSLA取得9.5% ROIC的隱含收購價(jià)格

來源：New Constructs, LLC 和公司報(bào)表。價(jià)值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。損害的美元價(jià)值等于隱含價(jià)格和提議的收購價(jià)格加凈債務(wù)的差。

第一目標(biāo)ROIC是9.5%，這等于特斯拉的WACC。第2個(gè)表的主要結(jié)論是即使如果SolaCity的年度復(fù)合收入增長為63%和的下一個(gè)5年取得11%的NOPAT保證金，為保證ROIC等于WACC，特斯拉最多應(yīng)該支付每股3 美元，或低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值88%?？紤]到市場(chǎng)預(yù)測(cè)的PEG增長為2016年的47%和2017年的43%，我們認(rèn)為這是最好的情形了。注意，任何能取得9.5%的ROIC的收購將是價(jià)值中性，并不為股東創(chuàng)造價(jià)值。

圖表3：TSLA為取得12%的ROIC的隱含收購價(jià)格

來源：New Constructs, LLC 和公司報(bào)表。價(jià)值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。損害的美元價(jià)值等于隱含價(jià)格和提議的收購價(jià)格加凈債務(wù)的差。

下一個(gè)‘目標(biāo)ROIC’是12%，這是傳統(tǒng)汽車公司的平均ROIC，包括Ford (F)、General Motors (GM)、Toyota Motors (TM)和Honda (HMC)。我們現(xiàn)在這個(gè)ROIC水平作為目標(biāo)，特斯拉應(yīng)該渴望達(dá)到，而不是過去12個(gè)月公司獲得的下五分之一的負(fù)13%。 在圖表3中，我們看到即使在最樂觀的情況下，SCTY的股價(jià)的隱含價(jià)值仍為負(fù)值。價(jià)格仍為負(fù)值的原因是未來現(xiàn)金流的當(dāng)前價(jià)值（盡管有11%利潤率和高收入增長）仍低于公司的高債務(wù)。

底線是特斯拉的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該給出解釋來說明為什么支付27.50美元/每股。為什么要對(duì)一個(gè)不賺錢的企業(yè)支付如此高的費(fèi)用？同時(shí)，特斯拉作為一個(gè)非常不賺錢的公司已經(jīng)運(yùn)行了一段時(shí)間，股東幾乎沒有怨言。但是，可能救助SolarCity會(huì)是導(dǎo)致投資人對(duì)之失去支持的稻草？

收購SCTY背后的真正動(dòng)機(jī)？

從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，為什么Elon Musk要做這筆看起來要極大損害TSLA投資人價(jià)值的交易？

當(dāng)您看到兩個(gè)公司的高層管理和董事會(huì)之間存在重疊時(shí)，利益的沖突加大了。特斯拉支付高價(jià)買進(jìn)SolarCity是將錢放進(jìn)SolarCity高管口袋中的簡便方式，他們中許多也是特斯拉的高管，例如Elon Musk。

我們認(rèn)為這比Musk先生在最近的14億美元股權(quán)轉(zhuǎn)讓期間沒有計(jì)劃買入SCTY更加不幸?；蛟S。投資人可能會(huì)失去買進(jìn)一個(gè)不但賠錢還為另一個(gè)賠錢的公司支付大價(jià)格的公司股票的興趣。同理，Musk先生應(yīng)該公布特斯拉模型S在自動(dòng)駕駛中發(fā)生交通意外事實(shí)。

也許，Musk先生的自我感覺越來越好。資金的重大錯(cuò)配和對(duì)投資人隱瞞信息意味著投資人的利益不在Musk先生心目中首要利益。

結(jié)論：提議的收購損害股東的價(jià)值

考慮到多個(gè)利益上的沖突（Elon Musk為兩個(gè)初創(chuàng)公司的最大股東），完成這筆交易非確定的賭注。許多董事會(huì)成員已經(jīng)回避投票，以避免利益的沖突。

但是，股東還未被解脫。這筆交易的最終裁決者是市場(chǎng)。投資人需要管理層對(duì)資源進(jìn)行智能分配的責(zé)任，否則他們可能期待公司會(huì)繼續(xù)損害股東的利益而不感到對(duì)其有任何責(zé)任。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為應(yīng)該質(zhì)問雙方管理團(tuán)隊(duì)這個(gè)交易是否對(duì)投資人公平。對(duì)SCTY的投資人來說回答應(yīng)該是容易的。而對(duì)TSLA的投資人來說必須要問為什么他們應(yīng)該為一個(gè)不盈利的公司支付如此高價(jià)。

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這篇文章已被翻譯成中文。原英文作者為Kyle Guske, New Constructs, LLC。如英文版本和中文版本之間有任何不一致，以英文版本為準(zhǔn)。

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