01 新年伊始，俄羅斯經(jīng)烏克蘭向歐洲輸氣如期中斷

莫斯科時(shí)間2025年1月1日8:00，俄羅斯經(jīng)烏克蘭向歐洲輸送的天然氣流量中斷。

自1960年代開(kāi)始，俄羅斯/前蘇聯(lián)陸續(xù)在現(xiàn)烏克蘭國(guó)土上修建“兄弟”、“聯(lián)盟”等天然氣管道，通過(guò)烏克蘭—斯洛伐克—捷克和奧地利—德國(guó)和意大利等其他國(guó)家的路線向歐洲出口天然氣。蘇聯(lián)解體后，俄羅斯與烏克蘭持續(xù)簽訂過(guò)境協(xié)議，繼續(xù)使用該管道系統(tǒng)向歐洲出口。

1999年，通過(guò)波蘭到達(dá)德國(guó)的亞馬爾-歐洲管道投產(chǎn)。2011年，經(jīng)波羅的海直連德國(guó)的北溪管道投產(chǎn)。三條路線共同向歐洲輸氣的格局形成。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前后，俄羅斯不斷減少通過(guò)三條路線向歐洲的輸氣量，其他路線如通過(guò)邊境管道向波羅的海國(guó)家、波蘭的輸氣也陸續(xù)中斷。2022年9月后，僅剩經(jīng)烏克蘭的路線還保留約400GWh/天流量。最近的一輪俄烏過(guò)境協(xié)議于2019年簽署，2024年12月31日到期，烏克蘭一直以來(lái)拒絕續(xù)簽，2024年多方旨在維持輸氣的各種嘗試無(wú)果后，經(jīng)烏俄氣如期斷供。

除經(jīng)黑海向保加利亞、塞爾維亞、匈牙利等東南歐國(guó)家輸氣的土耳其溪管道外（因位于烏克蘭以南，簡(jiǎn)稱俄羅斯南線），所有其他俄羅斯向歐洲輸氣的通道（簡(jiǎn)稱俄羅斯北線）已完全中斷。

02 經(jīng)烏俄氣中斷對(duì)歐洲天然氣供給端的影響有多大

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前的2021年，俄羅斯北線占?xì)W洲天然氣總供給的26.3%。隨著俄羅斯不斷減少輸氣量，歐洲通過(guò)增加LNG進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)供需缺口，2024年這一比例已下降至3.9%。

我們從更直觀的庫(kù)存影響角度出發(fā)，若其他供給與需求條件不變，400GWh/天的供給損失意味著2025年1-3月（2024-25年取暖季余下時(shí)間）庫(kù)存將額外下降35TWh，1-10月（到2025-26年取暖季開(kāi)始）庫(kù)存將額外下降120TWh，相較近年取暖季結(jié)束、開(kāi)始時(shí)600TWh以上、1000TWh以上的庫(kù)存水平而言，并不具有決定性影響，沖擊強(qiáng)度主要取決于歐洲乃至全球天然氣市場(chǎng)是否處于供需緊張狀態(tài)。

對(duì)于斯洛伐克、奧地利等較為依賴經(jīng)烏俄氣的國(guó)家而言實(shí)際影響較大，斯洛伐克總理菲佐曾為此事反復(fù)斡旋。但中歐一方面并非歐洲天然氣定價(jià)中心，另一方面可借由西北歐的接收站與管道系統(tǒng)進(jìn)口LNG，并不存在供給硬缺口，只是進(jìn)口成本難免將有所抬升。

03 全球LNG市場(chǎng)供需偏寬松

LNG投產(chǎn)周期的開(kāi)始是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的全球天然氣市場(chǎng)大背景，以雖未達(dá)產(chǎn)但已經(jīng)向歐洲出口第一船貨物的Plaquemines P1項(xiàng)目為例，1330萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能約等于530GWh/天，大于經(jīng)烏俄氣體量。除Plaquemines P1外，Corpus Christi S3、GTA LNG均已開(kāi)始進(jìn)氣。

在剛剛過(guò)去的12月，全球特別是占比最大的東北亞和歐洲地區(qū)LNG進(jìn)口同比增速仍然為負(fù)，LNG浮倉(cāng)庫(kù)存未能如前幾年一樣在12月份完成去化，雖然浮倉(cāng)庫(kù)存整體體量不大，但仍能夠反映出全球LNG供需偏寬松的局面。隨著Plaquemines等項(xiàng)目持續(xù)上量、東北亞與歐洲需求面臨季節(jié)性下行，當(dāng)前價(jià)格下南亞-東南亞采買(mǎi)難以獲得提振，全球LNG市場(chǎng)相對(duì)寬松的局面預(yù)計(jì)維持，因此經(jīng)烏俄氣斷供事實(shí)上不構(gòu)成嚴(yán)重的供給沖擊。

04 TTF形成階段性頂部的概率正在提升

正如我們?cè)谀陥?bào)中提到的，圍繞經(jīng)烏俄氣產(chǎn)生的消息面擾動(dòng)構(gòu)成了2024年供給沖擊的主線。即使經(jīng)烏俄氣在2024年12月31日斷供早已成為市場(chǎng)預(yù)期的基準(zhǔn)情形，但5月Gazprom與奧地利石油天然氣集團(tuán)的法律糾紛發(fā)酵、8月烏克蘭軍隊(duì)攻入俄羅斯本土占領(lǐng)天然氣計(jì)量站、11月Gazprom與OMV的糾紛裁決均引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)烏俄氣提前中斷的擔(dān)憂，并導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格大幅上漲。

在經(jīng)烏俄氣斷供后，挪威線、北非線、俄羅斯南線、LNG等供給來(lái)源均具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，2025年歐洲天然氣供給端的不確定性將大幅下降，經(jīng)烏俄氣斷供靴子落地實(shí)際上使得多頭失去了2024年最有效的手牌。

我們對(duì)歐洲天然氣市場(chǎng)供需面的基本判斷仍然是，由于LNG進(jìn)口以及經(jīng)烏俄氣減量，歐洲將是近年來(lái)首次以400-500TWh的偏低庫(kù)存結(jié)束取暖季，低庫(kù)存支撐下，TTF不具備大幅下跌的基礎(chǔ)，關(guān)注35-40歐元/MWh支撐。但LNG供需寬松使得TTF同樣沒(méi)有大幅上漲的空間。2024年12月下旬，在經(jīng)烏俄氣斷供預(yù)期與寒潮推動(dòng)下，TTF在此前的大幅下跌后又迎來(lái)一波超預(yù)期的上漲。隨著經(jīng)烏俄氣斷供靴子落地，本輪寒潮同樣即將于近日結(jié)束，TTF在50歐元附近形成階段性頂部的概率正在提升，建議關(guān)注右側(cè)空頭機(jī)會(huì)。