七禾網(wǎng)注、嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

浙江捷荊私募基金管理有限公司

捷荊私募成立于2017年，現(xiàn)有投研團(tuán)隊(duì)于2021年組建完畢，是國內(nèi)首批通過量化分析交易場(chǎng)內(nèi)金融期權(quán)的投資機(jī)構(gòu)之一，截止于2023年12月31日管理規(guī)模4.1億。核心投資經(jīng)理平均投資年限8年，擁有豐富的衍生品交易以及量化研究經(jīng)驗(yàn)。深耕低頻的中性策略開發(fā)，目前擁有天策系列（場(chǎng)內(nèi)衍生品中性策略），滴石系列（量化中性策略）兩條產(chǎn)品線。

精彩觀點(diǎn)

期權(quán)的賣權(quán)策略是真正地在做“時(shí)間的朋友”。

在期權(quán)領(lǐng)域的研究中，除了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化方向的分析，還需要對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行研究，這兩個(gè)層面的研究同時(shí)需要結(jié)合期權(quán)合約距離到期日的剩余時(shí)間；維度越多，能夠表達(dá)的觀點(diǎn)就越多樣化。

捷荊目前在做的主要是賣權(quán)策略，且唯一的目標(biāo)收益是Theta，即時(shí)間價(jià)值。

“被動(dòng)”獲得期權(quán)市場(chǎng)提供的Theta這個(gè)本身就存在的Alpha，“主動(dòng)”地去做風(fēng)險(xiǎn)管理，管理好Vega和Gamma的風(fēng)險(xiǎn)，在支付掉這些風(fēng)險(xiǎn)管理的成本后，剩余的就是凈收益。

在通過雙賣獲得Theta后，隨著市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，在比較極端的行情中使用買權(quán)保護(hù)支付成本的方式來做風(fēng)險(xiǎn)管理，排除了擇時(shí)可能帶來的負(fù)Alpha，讓策略目標(biāo)更清晰和明確。

“天策”策略本身采用的是一個(gè)無因子模型，沒有因子失效或者過擬合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)策略因?yàn)镈elta中性需求使用買權(quán)作為保護(hù)后，受價(jià)格變動(dòng)沖擊的一端就會(huì)變成價(jià)差組合，其實(shí)就鎖定了尾部風(fēng)險(xiǎn)的虧損范圍。

波動(dòng)率是有均值回歸特性的，雙賣策略的重點(diǎn)并不是在降波行情中獲得多大的收益，因?yàn)榇蟾怕蚀蠹叶际琴嶅X的。重點(diǎn)是在升波行情中做好風(fēng)險(xiǎn)管理，能夠“活著”挺過升波行情更為重要。

我相信未來中國的期權(quán)市場(chǎng)一定是蓬勃發(fā)展的。今年的期貨品種上市和對(duì)應(yīng)的期權(quán)標(biāo)的上市是同步的，這是一個(gè)非常積極的信號(hào)。

捷荊作為專注在這一領(lǐng)域的私募基金，我們希望能夠通過自己的專業(yè)能力，為投資人做好資產(chǎn)管理和增值，也為中國的期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

七禾網(wǎng)1、邵總您好，感謝您在百忙之中與東航金融&七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對(duì)話。這兩年我看各大榜單都有咱們捷荊私募的身影，可否簡單介紹一下貴司的情況和特點(diǎn)？

捷荊私募：感謝東航金融和七禾網(wǎng)的訪談邀請(qǐng)。捷荊私募是一家專注于衍生品策略、特別是期權(quán)類策略的私募管理人。我們通過對(duì)期權(quán)合約底層標(biāo)的、期權(quán)合約本身進(jìn)行量化分析，以全程序化交易、嚴(yán)格的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)交易策略，策略目標(biāo)是獲取絕對(duì)收益。

七禾網(wǎng)2、剛才您也介紹了貴司是一家專注于期權(quán)量化交易的私募機(jī)構(gòu)，還想請(qǐng)教一下您為什么選擇了期權(quán)市場(chǎng)，這個(gè)細(xì)分賽道有什么樣的特點(diǎn)和機(jī)會(huì)呢？

捷荊私募：期權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)小眾的賽道，和其他策略賽道相比，沒有那么擁擠；同時(shí)期權(quán)市場(chǎng)在國內(nèi)仍然處于初級(jí)和高速發(fā)展階段，交易所也在不斷地在推出金融期權(quán)和商品期權(quán)標(biāo)的。因?yàn)槠跈?quán)作為一種金融衍生品，它的收益和風(fēng)險(xiǎn)具有不對(duì)稱性，能夠優(yōu)化整體資產(chǎn)配置的收益風(fēng)險(xiǎn)比。期權(quán)合約既可以用來表達(dá)對(duì)掛鉤的底層資產(chǎn)方向的判斷，更重要的是還可以用來表達(dá)對(duì)波動(dòng)率的判斷。在期權(quán)領(lǐng)域的研究中，除了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化方向的分析，還需要對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行研究，這兩個(gè)層面的研究同時(shí)需要結(jié)合期權(quán)合約距離到期日的剩余時(shí)間；維度越多，能夠表達(dá)的觀點(diǎn)就越多樣化。

七禾網(wǎng)3、很多人對(duì)期權(quán)市場(chǎng)知之甚少，總覺得這個(gè)市場(chǎng)比期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大、更難駕馭，而且這么多希臘字母，學(xué)了很久還是不知道該如何應(yīng)用，那您可否以最簡單的形式介紹一下期權(quán)各個(gè)字母所代表的意義，以及在實(shí)際交易中是怎么應(yīng)用的呢？

捷荊私募：希臘字母的定義在一些期權(quán)書籍中都有，可能大家也會(huì)有一些了解。在實(shí)際的期權(quán)交易中，期權(quán)市場(chǎng)主要分為期權(quán)合約買方和期權(quán)合約賣方，買方可以買入認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)；賣方可以賣出認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)。

希臘字母對(duì)于剛接觸期權(quán)的投資人可能顯得很復(fù)雜，但其實(shí)這些希臘字母只是表達(dá)了這個(gè)期權(quán)合約的各種“屬性”。舉例來說，持有買入認(rèn)購期權(quán)的投資人需要考慮的是，自己直接支付的是Theta（時(shí)間價(jià)值），直接獲得的希臘值是Gamma（標(biāo)的價(jià)格加速度）和Vega（波動(dòng)率），至于到底是Vega還是Gamma的影響更大，則受到距離到期日的影響。這里就會(huì)涉及到期望值的考量，用支付出去的這些Theta能否獲得對(duì)自己持倉有利的Gamma和Vega，最終決定了這張期權(quán)合約的盈虧。

所以，在做期權(quán)策略時(shí)，我們會(huì)更多的計(jì)算這些希臘值最后體現(xiàn)的期望值，且因?yàn)槠跈?quán)是非線性衍生品，是有可能通過各種行權(quán)價(jià)和到期日的組合獲得一個(gè)正期望的期權(quán)組合頭寸的。

七禾網(wǎng)4、原來期權(quán)還有這么多門道和賺錢的方式，那捷荊的策略主要是關(guān)注哪幾個(gè)希臘字母，具體是去捕捉哪些交易機(jī)會(huì)呢？

捷荊私募：捷荊目前在做的主要是賣權(quán)策略，且唯一的目標(biāo)收益是Theta，即時(shí)間價(jià)值。市場(chǎng)上大部分策略的Alpha都需要投資人主動(dòng)去挖掘，不管是通過宏觀分析，基本面分析、技術(shù)面分析，還是結(jié)合了各種技術(shù)的量化分析，目的都是為了主動(dòng)挖掘出能夠獲得盈利的Alpha因子。但這些主動(dòng)挖掘Alpha因子的策略，在獲得收益上可以說是“被動(dòng)”的，因?yàn)樾枰袌?chǎng)行情驗(yàn)證了這些因子的有效性才會(huì)獲得收益。

在期權(quán)市場(chǎng)中，Theta時(shí)間價(jià)值是一個(gè)非常特殊的存在，Theta在虛值期權(quán)中本身就存在，這是由期權(quán)市場(chǎng)的交易制度決定的。期權(quán)買方大致是兩類投資人，一類是對(duì)市場(chǎng)有很明確的觀點(diǎn)，愿意支付Theta去獲得Gamma和Vega，另一類是使用期權(quán)買權(quán)對(duì)投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的，這兩類投資人不管是為了表達(dá)自己的觀點(diǎn)還是為了風(fēng)險(xiǎn)管理，都是需要立即下單成交的。

期權(quán)的賣方則是按照保證金交易制度，持有現(xiàn)金不會(huì)有損失，但是如果需要讓賣方和買方成交，買方就必須要支付一定的溢價(jià)；否則對(duì)于賣方來說，額外承擔(dān)Gamma和Vega風(fēng)險(xiǎn)是沒有道理的。所以在這些虛值期權(quán)中，Theta就必然會(huì)存在，而且是由整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)“主動(dòng)”提供的。對(duì)于賣方來說，Theta的多少是由波動(dòng)率本身決定的，需要做的就是管理好Vega和Gamma風(fēng)險(xiǎn)。

最終，形成我們捷荊的策略，即“被動(dòng)”獲得期權(quán)市場(chǎng)提供的Theta這個(gè)本身就存在的Alpha，“主動(dòng)”地去做風(fēng)險(xiǎn)管理，管理好Vega和Gamma的風(fēng)險(xiǎn)，在支付掉這些風(fēng)險(xiǎn)管理的成本后，剩余的就是凈收益。因此，期權(quán)的賣權(quán)策略可能才是真正地在做“時(shí)間的朋友”。

七禾網(wǎng)5、原來是做時(shí)間的朋友，那咱們捷荊的交易策略和最近很火的期權(quán)雙賣策略有什么不一樣呢？

捷荊私募：捷荊的“天策”系列產(chǎn)品，按策略分類是雙賣策略，我們區(qū)別于別的雙賣策略，可能更純粹一些。大部分雙賣策略是會(huì)做波動(dòng)率擇時(shí)的，也就是在波動(dòng)率高位區(qū)間加大倉位做雙賣，在波動(dòng)率低位區(qū)間可能就不賣了或者賣很少。

我們的思考是，既然能夠做波動(dòng)率擇時(shí)，那么說明起碼具備了三個(gè)擇時(shí)能力且勝率已經(jīng)比較高。第一個(gè)是對(duì)底層資產(chǎn)價(jià)格方向波動(dòng)的判斷；第二個(gè)是對(duì)波動(dòng)率方向的判斷；第三個(gè)是對(duì)波動(dòng)率加速度的判斷，這個(gè)是最困難的，因?yàn)樗遣▌?dòng)率二階的擇時(shí)。那么如果具備這三個(gè)擇時(shí)能力，且勝率很高，就大概率可以通過買權(quán)來獲得收益，沒有必要通過賣權(quán)來賺取有限的收益。

所以，在我們捷荊還沒有具備波動(dòng)率二階擇時(shí)能力且勝率能夠讓我們的期望值大于零的時(shí)候，我們就不會(huì)對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行擇時(shí)。在通過雙賣獲得Theta后，隨著市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，在比較極端的行情中使用買權(quán)保護(hù)支付成本的方式來做風(fēng)險(xiǎn)管理，這樣排除了擇時(shí)可能帶來的負(fù)Alpha，讓策略目標(biāo)更清晰和明確。

七禾網(wǎng)6、貴司交易的期權(quán)標(biāo)的都有哪些呢？

捷荊私募：目前，我們的策略交易標(biāo)的包含中金所的上證50指數(shù)期權(quán)，滬深300指數(shù)期權(quán)，中證1000指數(shù)期權(quán)；另外還有ETF期權(quán)中的上證50ETF期權(quán)，滬深300ETF期權(quán)和中證500ETF期權(quán)。從流動(dòng)性來看，我們的ETF期權(quán)主要是在上交所的ETF期權(quán)中選擇。

七禾網(wǎng)7、貴司交易的都是近月合約嗎，那涉及到合約到期和換月的時(shí)候，是如何處理的呢？

捷荊私募：是的，我們現(xiàn)在只交易期權(quán)近月合約，因?yàn)槲覀兊牟呗阅繕?biāo)就是Theta，近月虛值期權(quán)合約的Theta到期能夠快速衰減完，例如我有一套房子出租，我肯定希望總房租在一個(gè)月內(nèi)就會(huì)全部支付給我，而不是分幾個(gè)月給我。

我們的策略在合約換月之前是不會(huì)開倉下月合約的，而且在中金所的指數(shù)期權(quán)，賣權(quán)不會(huì)進(jìn)入到期日的末日輪，ETF期權(quán)因?yàn)橛斜P中“波動(dòng)性中斷”這個(gè)交易機(jī)制，在到期前五個(gè)交易日，我們會(huì)把所有ETF期權(quán)頭寸平倉。這里我強(qiáng)調(diào)一下，期權(quán)賣方是非常需要流動(dòng)性保障的，期權(quán)交易的最大風(fēng)險(xiǎn)并不是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)“波動(dòng)性中斷“觸發(fā)時(shí)，底層標(biāo)的價(jià)格可能仍然在劇烈變動(dòng)，這對(duì)期權(quán)賣方是非常不利的。

七禾網(wǎng)8、目前交易所對(duì)于股指期權(quán)的交易量還是限制在100張，是不是對(duì)咱們策略規(guī)模限制蠻大的？

捷荊私募：是有一些限制，考慮到我們的對(duì)沖和策略機(jī)制，這個(gè)限制了我們單產(chǎn)品的容量，目前是4500萬到5000萬，總?cè)萘?億左右。但是如果有新增標(biāo)的上市，單產(chǎn)品容量和總?cè)萘慷紩?huì)有相應(yīng)的上升。