七禾網(wǎng)9、剛才也聽您說到了咱們持倉是隨著到期日的臨近被動(dòng)增倉的，那我也比較好奇，貴司的保證金使用比例大概是什么樣的？

捷荊私募：前面我提到我們的策略不做波動(dòng)率擇時(shí)，所以，當(dāng)日策略應(yīng)加倉到多少保證金水平，和波動(dòng)率沒有直接的關(guān)系，我們?nèi)藶橐膊粫?huì)干預(yù)。因?yàn)椴呗缘哪繕?biāo)收益是Theta，所以我們的賣權(quán)倉位是根據(jù)Theta的衰減自動(dòng)計(jì)算得出的。這就好像我有一個(gè)民宿，前10天是淡季，一天只能出租100元，隨著距離假期越來越近，每天的價(jià)格越來越高，我肯定是希望價(jià)格上漲的訂房率能夠越來越高。從策略上限來看，策略每月的日平均保證金占比是58.85%。

七禾網(wǎng)10、如果盤中出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)異動(dòng)，比如波動(dòng)率突然升上去了，那這時(shí)候咱們是怎么應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的呢？

捷荊私募：波動(dòng)率如果突然上升，一定是伴隨著期權(quán)掛鉤的底層標(biāo)的價(jià)格異動(dòng)?！疤觳摺彪p賣策略是一個(gè)Delta中性策略，如果發(fā)生了底層標(biāo)的價(jià)格異動(dòng)，策略大概率是會(huì)在受沖擊的一端上買權(quán)保護(hù)的，所以這種保護(hù)也是“被動(dòng)”的，并不是因?yàn)橛|發(fā)了某個(gè)因子或者指標(biāo)去做對沖?！疤觳摺辈呗员旧聿捎玫氖且粋€(gè)無因子模型，所以也沒有因子失效或者過擬合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)策略因?yàn)镈elta中性需求使用買權(quán)作為保護(hù)后，受價(jià)格變動(dòng)沖擊的一端就會(huì)變成價(jià)差組合，其實(shí)就鎖定了尾部風(fēng)險(xiǎn)的虧損范圍。

七禾網(wǎng)11、您剛剛提到了被動(dòng)買權(quán)，這個(gè)概念我們還是蠻少聽到的，這是不是也是咱們策略區(qū)別于其他雙賣期權(quán)策略的最主要特征之一了？

捷荊私募：每個(gè)雙賣策略的具體細(xì)節(jié)會(huì)有一些不同，但大部分雙賣策略的Delta都是中性，也就是底層標(biāo)的價(jià)格的方向并不是Alpha來源。所以雙賣策略主要暴露的風(fēng)險(xiǎn)是Gamma和Vega。在策略Delta中性這個(gè)目標(biāo)上，有的雙賣策略會(huì)使用股指期貨或者ETF期權(quán)，讓整個(gè)投資組合的Delta實(shí)現(xiàn)中性。但是我們的策略是不使用股指期貨或者ETF現(xiàn)貨的，原因是我們需要管理的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是Vega和Gamma，這兩個(gè)希臘值是沒有辦法通過線性資產(chǎn)來管理的。

七禾網(wǎng)12、這種買權(quán)與賣權(quán)相結(jié)合的形式一般在什么市場環(huán)境下面比較適用，能獲得較好的收益？

捷荊私募：最好的市場環(huán)境肯定是底層標(biāo)的從高波動(dòng)率區(qū)間收斂到低波動(dòng)率區(qū)間。這種情況下基本是每天獲得Theta收益，額外獲得波動(dòng)率收斂的Vega收益，但是不用額外支付買權(quán)的對沖成本。以雙賣打底，被動(dòng)買權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)措施是為了能夠在劇烈升波行情下不產(chǎn)生特別大的虧損。波動(dòng)率是有均值回歸特性的，雙賣策略的重點(diǎn)并不是在降波行情中獲得多大的收益，因?yàn)榇蟾怕蚀蠹叶际琴嶅X的。重點(diǎn)是在升波行情中做好風(fēng)險(xiǎn)管理，能夠“活著”挺過升波行情更為重要。

七禾網(wǎng)13、聊了這么多策略方面的問題，我發(fā)現(xiàn)您是一個(gè)做事情特別專注的人，特別好奇您是怎么跟量化和期權(quán)結(jié)緣的，也跟我們講講您的個(gè)人經(jīng)歷吧。

捷荊私募：期權(quán)是一個(gè)非常有趣的金融衍生品，最早我還在上大學(xué)的時(shí)候，就用程序簡單實(shí)現(xiàn)課本上各種期權(quán)策略，并且開始研究期權(quán)策略的應(yīng)用?；貒笤诮鹑跈C(jī)構(gòu)工作的時(shí)候又接觸了場外衍生品和奇異期權(quán)。剛開始進(jìn)行期權(quán)交易的時(shí)候，肯定是手工交易的，但是很快就發(fā)現(xiàn)期權(quán)手工交易是沒有辦法滿足瞬息萬變的期權(quán)市場價(jià)格變動(dòng)的，尤其還要計(jì)算各種低階和高階希臘值，只能通過量化和程序化的方式來實(shí)現(xiàn)策略。

七禾網(wǎng)14、我看咱們的核心產(chǎn)品“天策3號(hào)”運(yùn)行至今也快三年了，在這三年的時(shí)間里，咱們的策略歷經(jīng)金融市場的起起伏伏，這中間有哪些的變化和迭代呢？

捷荊私募：“天策3號(hào)”成立是2021年10月28日，剛開始的時(shí)候規(guī)模比較小，到2022年6月20日，我們研發(fā)的適用于資管產(chǎn)品的期權(quán)程序化系統(tǒng)正式上線，從交易效率和策略效果來看比手工交易有了較大的提升。當(dāng)年的10月份，我們對策略內(nèi)的定價(jià)模塊做了迭代，主要是在計(jì)算Delta的過程中包含了Gamma和Vega的高階值，變成了Modified Delta，即調(diào)整后的Delta，為了讓每日的Delta中性更精準(zhǔn)。在2023年1月底我們上線了當(dāng)日認(rèn)為比較有效的Volatility Capital Allocation System（波動(dòng)率資產(chǎn)配置模型），原理是使用之前積累的一些波動(dòng)率因子去預(yù)測未來20個(gè)交易日的各個(gè)底層標(biāo)的波動(dòng)率收斂情況，給出一個(gè)打分表，按照打分表在合約換月時(shí)配置資金給不同的標(biāo)的。整個(gè)2023年是處于波動(dòng)率下降區(qū)間的，這套系統(tǒng)的勝率是100%。

但是在2024年的1月和2月，波動(dòng)率急劇上升，突破了原有的歷史區(qū)間，這個(gè)系統(tǒng)就失效了，也讓我們的凈值有了較大的回撤。所以在2024年2月20日開始，我們舍棄了這套系統(tǒng)，采用固定標(biāo)的交易的方式。同時(shí)迭代了ETF期權(quán)的雙賣策略，現(xiàn)在的ETF期權(quán)策略是帶有極端行情的被動(dòng)買權(quán)策略的，能夠彌補(bǔ)中金所因?yàn)槭艿?00張開倉限制可能產(chǎn)生的保護(hù)不足問題。

七禾網(wǎng)15、捷荊現(xiàn)在除了核心產(chǎn)品線天策系列以外，還有哪些策略在運(yùn)行或者待上線呢？

捷荊私募：目前我們的核心產(chǎn)品就是“天策”系列的賣權(quán)策略，我們在今年（2024年）的國慶節(jié)以后會(huì)上線商品被動(dòng)買權(quán)策略。

七禾網(wǎng)16、商品期權(quán)和金融期權(quán)在波動(dòng)性特征、流動(dòng)性，以及連續(xù)性等方面均有較大的不同，您是如何重構(gòu)商品期權(quán)的邏輯，把控相關(guān)的利潤點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的？

捷荊私募：確實(shí)，商品期權(quán)和指數(shù)期權(quán)有非常大的不同。首先就是流動(dòng)性問題，縮小了我們能夠交易的商品期權(quán)品種數(shù)量，也只能交易商品的主力合約。如果只交易主力合約，那么首先要解決的是合約換月的問題，同時(shí)換月后部分品種并不像指數(shù)期權(quán)那樣能夠在一個(gè)月內(nèi)就能夠到期。所以商品賣權(quán)并不是一個(gè)單純的Theta作為目標(biāo)收益的策略，我們的策略會(huì)以Theta作為基礎(chǔ)收益，疊加有可能因?yàn)镈elta中性需求被動(dòng)產(chǎn)生的過量對沖提供的Vega和Gamma收益作為額外收益，這是我們做這個(gè)策略的整體思路。