01

行情回顧

4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布了所謂的“對(duì)等征稅”方案，將關(guān)稅大棒揮向了全球。受此影響，截至4月3日收盤后，全球主要天然橡膠期貨合約均大幅下跌。上期所天然橡膠期貨主力合約RU2509報(bào)收16295元/噸，跌幅為3.52%；上海國際能源交易中心20號(hào)膠主力合約NR2505報(bào)收13920元/噸，跌幅3.97%；新加坡交易所20號(hào)膠主力合約Sicom2506報(bào)收185.9美分/公斤，跌幅4.08%；日本東京商品交易所Tocom2508報(bào)收331.2日元/公斤，跌幅4.00%。

02

關(guān)稅利劍落地：下行風(fēng)險(xiǎn)的極致釋放

本次加征關(guān)稅力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，按照特朗普的方案，在美國現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)上，對(duì)主要貿(mào)易伙伴加征額外關(guān)稅，稅率從10%到40%多不等，其中英國、巴西等國稅率為10%，歐盟20%、日韓25%左右，東南亞稅率最高，越南、柬埔寨超過40%。中國的稅率為34%，僅次于幾個(gè)東南亞國家。

從美國天然橡膠主要進(jìn)口國來看，由于全球天然橡膠主產(chǎn)國為東南亞與非洲地區(qū)，因此美國天然橡膠的主要進(jìn)口國依次為印尼、泰國和科特迪瓦，合計(jì)占比美國2024年天然橡膠進(jìn)口84%左右，分別占比為42.5%、29.4%和11%。而由于輪胎產(chǎn)能的遷移，故美國本土總天然橡膠的進(jìn)口量并不高，2024年全年進(jìn)口量約為89.21，不到中國進(jìn)口量的20%。

從美國輪胎的主要進(jìn)口國來看，隨著我國輪胎工業(yè)進(jìn)入21世紀(jì)后高速發(fā)展，早在2009年9月美國就宣布對(duì)中國進(jìn)口的乘用車與輕型卡車輪胎在此后三年分別加征35%、30%和25%的關(guān)稅，并在2015年啟動(dòng)乘用車與輕型卡車輪胎的“雙反”制裁，以及自2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)，因此，在2019年之后中國便不是美國輪胎的主要進(jìn)口國，2024年美國進(jìn)口自中國的輪胎占比進(jìn)口總量約1%。美國前5大輪胎進(jìn)口國分別為泰國、墨西哥、越南、加拿大和印尼，占比依次為26%、11%、11%、7%和7%。根據(jù)Globaldata的數(shù)據(jù)，自2022年以后美國進(jìn)口輪胎占比美國替換輪胎銷量占比維持在80%左右，其中全鋼胎占比接近90%。

由于成本因素以及規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響（2018年的貿(mào)易戰(zhàn)以中美為主，出口國轉(zhuǎn)移即可避免高額關(guān)稅），中國輪胎企業(yè)陸續(xù)將產(chǎn)能向人力成本更低的東南亞遷移。東南亞輪胎工廠的產(chǎn)能利用率普遍較高，除個(gè)別產(chǎn)線，大部分全鋼胎產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率均在80%-90%，半鋼胎（PCR）產(chǎn)線幾乎滿負(fù)荷生產(chǎn)，高于中國輪胎產(chǎn)能利用率。而本次美國幾乎無差別加征關(guān)稅，東南亞國家則面臨更大的壓力，大幅削弱了東南亞輪胎的成本優(yōu)勢，達(dá)到了制造業(yè)（輪胎行業(yè)）回流的目的，重新分配美國輪胎企業(yè)（4月3日晚間美股大跌，而美國本土輪胎企業(yè)固特異盤中漲幅超10%）與非美輪胎企業(yè)的利潤（如在越南和柬埔寨設(shè)有工廠的賽輪輪胎，4月3日當(dāng)天盤中跌停）。

以上內(nèi)容針對(duì)本次關(guān)稅政策對(duì)輪胎行業(yè)展開，向上游行業(yè)或者上游原材料天然橡膠延申，關(guān)稅政策是怎樣對(duì)天然橡膠的價(jià)格造成影響的，或者如何改變天然橡膠的供需平衡。

首先回顧一下2018年全球輪胎市場的情況。根據(jù)米其林的數(shù)據(jù)，2018年全球汽車輪胎銷量約為18.17億條，同比增加0.5%，折算天然橡膠消耗量約為850.7萬噸，同比增加0.3%。

在2018年分地區(qū)來看，受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響，亞洲地區(qū)的輪胎消費(fèi)出現(xiàn)明顯下滑，全鋼胎與半鋼胎的所有市場均呈現(xiàn)同比下滑，尤其是中國市場，半鋼配套/半鋼替換/全鋼配套/全鋼替換分別同比下降13%/6%/18%/8%。全球其余市場則相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行，而美國作為貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)起方，本土的輪胎消費(fèi)并未受到太多影響?？紤]到2018年歐美汽車保有量規(guī)模相對(duì)不大，不到5.1億輛，2022年約5.8（歐美汽車保有量按每年約1%左右擴(kuò)張），當(dāng)時(shí)的全球輪胎市場仍以全鋼胎為主（2018年全鋼胎與半鋼胎耗膠量占比約1：0.97），而受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，美國市場提前囤積輪胎庫存（天然橡膠或以成品的方式累庫在美國經(jīng)銷商環(huán)節(jié)），故2018實(shí)際的全球輪胎消費(fèi)或呈現(xiàn)下滑（主要是受中國為主的亞洲市場拖累，盡管中國輪胎消費(fèi)占比全球約20%，然同比下滑幅度較大，同比下滑約9~10%，總量拖累達(dá)1.8~2%）。

2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)中國而言，貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的出口貿(mào)易額損失，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，造成中國輪胎消費(fèi)在當(dāng)年度大幅下滑；對(duì)美國而言，由于2018年的關(guān)稅政策針對(duì)中國，美國本土輪胎其企業(yè)（如固特異）的原材料進(jìn)口成本并未受到太大影響（當(dāng)年并沒有面向泰國等天然橡膠主產(chǎn)國加征天然橡膠關(guān)稅），也由此，中國輪胎企業(yè)也可以選擇在東南亞等地建廠生產(chǎn)輪胎，以此來規(guī)避中美之間的高額輪胎關(guān)稅，美國輪胎市場依然可以購買中國企業(yè)在非中國地區(qū)生產(chǎn)的輪胎；全球其余市場則受太大影響，輪胎消費(fèi)表現(xiàn)跟隨本土經(jīng)濟(jì)增長水平波動(dòng)。

全球主要的輪胎消費(fèi)地區(qū)為歐洲、北美以及中國，三者合計(jì)占比全球半鋼胎消費(fèi)約72%；全鋼胎消費(fèi)約62%。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，2024年歐盟、加拿大和中國占比美國進(jìn)口比重分別約為19.7%、11.6%和11.3%。本輪關(guān)稅政策相較于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)區(qū)別在于，針對(duì)對(duì)象更加廣泛，并非針對(duì)中國。因此，對(duì)于美國本土的輪胎消費(fèi)而言，輪胎供應(yīng)幾乎不存在切換空間（政策的本意或是將非美地區(qū)生產(chǎn)的輪胎成本拉到美國生產(chǎn)的輪胎同一水平線），美國本土的輪胎消費(fèi)或在輪胎高價(jià)下迎來負(fù)反饋（若關(guān)稅成本最終由消費(fèi)者承擔(dān)，即輪胎太貴就省著點(diǎn)用）。而無差別加征關(guān)稅，也將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)面臨更大的衰退風(fēng)險(xiǎn)，全球主要輪胎消費(fèi)國的經(jīng)濟(jì)水平對(duì)美國經(jīng)濟(jì)存在一定依賴（關(guān)稅政策會(huì)導(dǎo)致歐盟、中國對(duì)美出口萎縮，若美國經(jīng)濟(jì)衰退，則會(huì)加劇萎縮幅度），類比2018年的中國輪胎消費(fèi)，在當(dāng)年度出現(xiàn)大幅下滑。

因此，本輪天然橡膠期貨合約大幅下跌的主要驅(qū)動(dòng)或?yàn)槊绹P(guān)稅政策的超預(yù)期影響（針對(duì)對(duì)象廣度與關(guān)稅加征力度），美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提升，擴(kuò)散至全球主要輪胎消費(fèi)國，輪胎消費(fèi)或迎來全面下滑，導(dǎo)致全球天然橡膠需求下降，以價(jià)格大幅下跌釋放本輪關(guān)稅政策帶來的需求下行風(fēng)險(xiǎn)。

03

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抬升，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為王

由于本輪關(guān)稅政策的擴(kuò)散式影響，已經(jīng)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，定性2025年全球需求的基準(zhǔn)場景發(fā)生改變，因此重新調(diào)整2025年全球供需平衡表?？紤]到關(guān)稅政策即使存在后續(xù)良性變化，但本輪政策或仍將階段性持續(xù)，美國后續(xù)的通脹壓力或也將制約美聯(lián)儲(chǔ)的降息進(jìn)度，因此即使在本輪關(guān)稅政策的后半程迎來好轉(zhuǎn)，或仍對(duì)全球需求造成不可追回的影響。故下調(diào)2025年全球需求，樂觀/中性/悲觀情形下，全球需求分別+0.1%/-2%/-7%。而截至3月底，東南亞與科特迪瓦等地的降雨水平相對(duì)正常，天氣條件顯著優(yōu)于2024年同期，故全球產(chǎn)量給到樂觀/中性情形下增長約2%，悲觀情形下，全球產(chǎn)量持平，需求的大幅下滑或?qū)⒌贡粕嫌螠p產(chǎn)，主要減產(chǎn)在泰國等傳統(tǒng)主產(chǎn)國，但過剩壓力依舊沒有改變（極端情況下，東南亞經(jīng)濟(jì)若大幅衰退導(dǎo)致居民收入銳減，更多的人選擇割膠來維持生計(jì)，導(dǎo)致天然橡膠供應(yīng)壓力加劇，考慮到東南亞主產(chǎn)國和美國的直接貿(mào)易往來相對(duì)不多，2024年東南亞主產(chǎn)國中，占比美國進(jìn)口比例最高的越南不到5%，故不考慮此極端場景）。

天然橡膠成本曲線曲線的落點(diǎn)一般在泰國，因?yàn)樘幱诔杀厩€左側(cè)的緬甸等地的產(chǎn)量一般無法滿足全球需求，所以即使泰國成本更高，需要泰國生產(chǎn)以滿足全球需求。全球主要的天然橡膠種類為20號(hào)膠占比全球產(chǎn)量超60%，也是泰國主要生產(chǎn)的天然橡膠的種類（由于中國和泰國之間的關(guān)稅政策，面向中國市場的20號(hào)膠一般會(huì)加入2.5%左右的合成橡膠，以20號(hào)混合膠的形式進(jìn)入中國流通使用）。而杯膠為生產(chǎn)20號(hào)膠的主要原料，故參考2022年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的年份，輪胎等下游行業(yè)的需求同樣面臨下行壓力（關(guān)稅和加息對(duì)需求的影響性質(zhì)類似，具體量級(jí)或有差異，僅供參考）。在2022年上半年泰國杯膠均價(jià)約49泰銖/公斤，在下半年杯膠的均價(jià)約42泰銖/公斤，長期位于40泰銖/公斤，2025年1-3月泰國的杯膠均價(jià)約為60泰銖/公斤，參考2022年的跌幅，即杯膠的均價(jià)或走向51~53泰銖/公斤，對(duì)應(yīng)美金價(jià)格約為1715~1770美金/公斤，考慮運(yùn)費(fèi)以及升貼水，對(duì)應(yīng)月份的20號(hào)膠合約約為12500~13000元/噸；給2000~2500元/噸的升貼水，對(duì)應(yīng)月份的天然橡膠期貨合約約為14500~15500元/噸。

本輪關(guān)稅政策依然存在較大不確定性，與天氣和加息等因素的不確定性區(qū)別在于，天氣一旦發(fā)生異常，平衡表的方向是確定的收窄；加息可以定性平衡表收窄，不確定是平衡表收窄的量級(jí)，而關(guān)稅政策本身可以放寬平衡表（比如對(duì)主要輪胎消費(fèi)國出臺(tái)更苛刻的關(guān)稅政策）也可以收窄平衡表（比如降低現(xiàn)有的關(guān)稅稅率），預(yù)計(jì)未來天然橡膠價(jià)格仍出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，短期內(nèi)或仍偏弱運(yùn)行（截至4月4日下午4點(diǎn)，新加坡交易所20號(hào)膠主力合約Sicom2506報(bào)收182.1美分/公斤，跌幅3.8%）。由于單邊價(jià)格受關(guān)稅政策影響較大，為了規(guī)避這樣的不確定性，價(jià)差頭寸的勝率或高于單邊頭寸（除了濃縮乳膠外，幾乎所有類型的天然橡膠的都主要用于輪胎生產(chǎn)，故價(jià)差可以對(duì)沖輪胎需求的變化）。隨著國內(nèi)逐步迎來開割， RU交割品（主要國內(nèi)生產(chǎn)）供應(yīng)壓力早于NR交割品（主要東南亞生產(chǎn)）回歸，在今年濃縮乳膠（與RU交割品是原料競爭關(guān)系）下游行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，RU交割品的供應(yīng)預(yù)計(jì)不會(huì)因?yàn)榉至鞒霈F(xiàn)顯著減少，預(yù)計(jì)RU-NR的升水仍有收窄空間。