12月市場(chǎng)波動(dòng)繼續(xù)加劇，此前我們提到的歐美市場(chǎng)出現(xiàn)分化和TTF-HH價(jià)差收縮的趨勢(shì)都初現(xiàn)端倪。整體來(lái)看近期市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)以預(yù)期落地為主，美國(guó)今年第一個(gè)新LNG項(xiàng)目投產(chǎn)，揭開(kāi)了全球LNG增產(chǎn)的序幕；此前擔(dān)憂的亞歐市場(chǎng)冷冬有所落地，當(dāng)前LNG增供幅度不足以扭轉(zhuǎn)歐洲高速去庫(kù)的格局，但亞歐價(jià)差仍能支持歐洲LNG有增供空間，后續(xù)政治和氣溫上的利多預(yù)期進(jìn)一步釋放后歐洲市場(chǎng)有望完成筑頂。2025年市場(chǎng)將面臨預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的分化，基本面的迅速寬松和政治的轉(zhuǎn)向互相牽制會(huì)放大波動(dòng)，當(dāng)預(yù)期交易過(guò)于充分后價(jià)格或?qū)σ恍┬拚w現(xiàn)出較高彈性。

一、低庫(kù)存已成定局，但歐洲政策風(fēng)險(xiǎn)不確定性上升

在12月歐洲氣溫回落，相較前兩年的嚴(yán)重暖冬，今年相對(duì)接近長(zhǎng)期均值，推動(dòng)城燃消費(fèi)持續(xù)偏強(qiáng)。我們看到在四季度以來(lái)，盡管歐洲已經(jīng)開(kāi)始加速去庫(kù)，但其LNG采購(gòu)進(jìn)度回升較慢在上周以前顯著低于去年同期。預(yù)計(jì)11月LNG進(jìn)口量在87.8億方左右，較去年同期低26.4%，使得歐洲總供應(yīng)量較同期低10.3%。進(jìn)入12月以后，一方面我們看到亞洲市場(chǎng)采購(gòu)積極性也有所下降，JKM相對(duì)走弱，使得亞歐價(jià)差繼續(xù)走強(qiáng)；另一方面LNG到岸量終于開(kāi)始快速回升，并于上周達(dá)到去年同期水平。由于月末歐洲風(fēng)電走弱帶動(dòng)氣電需求增強(qiáng)，我們看到去庫(kù)速度在12月LNG增加后仍然不低，且俄管道有較大可能在1月徹底停止，只靠一季度美國(guó)LNG的增加量或難以徹底扭轉(zhuǎn)歐洲市場(chǎng)近期偏緊的基本面，我們認(rèn)為去庫(kù)季結(jié)束后歐洲較大可能維持一個(gè)偏低庫(kù)容率水平。我們預(yù)期25年結(jié)束去庫(kù)時(shí)其最終庫(kù)容率或下降至近40%-45%的水平，遠(yuǎn)低于23年56%的和24年的62%，這會(huì)導(dǎo)致歐洲今年補(bǔ)庫(kù)需求較去年顯著偏高，對(duì)于短期的市場(chǎng)起到一定托底作用。

另一方面，25年全球LNG市場(chǎng)向買方市場(chǎng)切換或成既成事實(shí)，這一背景也或許誘發(fā)歐洲在政策上的一系列轉(zhuǎn)向。在24年6月我們看到歐盟通過(guò)了禁止俄羅斯LNG利用歐洲基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行貨物轉(zhuǎn)運(yùn)的制裁，這也是首次直接針對(duì)LNG貨物進(jìn)行的制裁。除此以外，我們也看到對(duì)于禁止進(jìn)口俄羅斯LNG在歐洲議會(huì)上得到更多的討論，因此在未來(lái)資源寬裕以后，我們不得不面對(duì)歐洲加碼制裁的風(fēng)險(xiǎn)。在24年1-11月，歐洲進(jìn)口俄羅斯LNG仍在增加，占比提升至18.8%。24年末至2025年初美國(guó)新投產(chǎn)的兩個(gè)LNG產(chǎn)能約在318億方/年，四季度golden pass項(xiàng)目還能再增加80億方/年的供應(yīng)量，因此對(duì)于目前200億方/年的俄羅斯LNG和現(xiàn)存的130億方/年的俄管道氣，歐洲有條件通過(guò)美國(guó)LNG來(lái)完全彌補(bǔ)，因此在25年我們需要重視歐洲繼續(xù)加碼制裁風(fēng)險(xiǎn)的政策。而另一個(gè)角度來(lái)看，目前斯洛伐克和匈牙利政府在積極斡旋明年通過(guò)其他手段來(lái)保持當(dāng)前俄羅斯管道氣進(jìn)口，同時(shí)特朗普的上臺(tái)也提升了俄烏達(dá)成和平協(xié)議，并重啟俄歐管道氣貿(mào)易的可能。因此在政策上25年歐洲會(huì)出現(xiàn)較大波折，前期我們需關(guān)注氣價(jià)下滑后加碼制裁的利多風(fēng)險(xiǎn)，但更長(zhǎng)期的未來(lái)，隨著和談進(jìn)程的推動(dòng)，俄管道氣的利空則更加值得顧慮。

二、強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)格局轉(zhuǎn)入兌現(xiàn)邏輯，中樞抬升后仍然寬幅震蕩

在2024年美國(guó)Corpus Christi和Golden Pass兩個(gè)LNG項(xiàng)目均宣布不同程度的投產(chǎn)延期，我們看到在四季度后美國(guó)氣溫也并未如亞歐市場(chǎng)般較明確的轉(zhuǎn)冷，因此其庫(kù)存高位回落的預(yù)期不斷延后，強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)的持續(xù)拉鋸讓價(jià)格在近期寬幅震蕩。進(jìn)入12月，plasqumines于16日開(kāi)始投產(chǎn)，持續(xù)高位震蕩的HH價(jià)格頂部有所打開(kāi)。在11月北美偏暖的氣溫使得累庫(kù)速度仍然不低，但進(jìn)入12月中旬后，寒潮推動(dòng)連續(xù)兩周去庫(kù)速度大大提升，且下旬LNG出口增加仍對(duì)去庫(kù)有一定保障，我們看到HH主力終于站穩(wěn)3.5美元/百萬(wàn)英熱以上。

在此前美國(guó)市場(chǎng)面臨的一大困擾是高確定性的需求增長(zhǎng)預(yù)期導(dǎo)致供給端相對(duì)堅(jiān)挺，24年供需節(jié)奏上的錯(cuò)配使得美氣價(jià)格波動(dòng)較大。短期來(lái)看1月初美國(guó)氣溫仍有轉(zhuǎn)冷可能，且一季度Corpus Christi的投產(chǎn)使得基本面改善仍有潛力，當(dāng)前基調(diào)下美國(guó)市場(chǎng)仍能震蕩偏強(qiáng)。但我們看到在近期抬升過(guò)程中美氣月間C1-C2價(jià)差已顯著走高，部分原因是近期供給端發(fā)力良好，當(dāng)前價(jià)位下或能刺激美氣再度增產(chǎn)。目前來(lái)看美活躍天然氣鉆機(jī)數(shù)增長(zhǎng)并不明顯，但24年美國(guó)市場(chǎng)承壓過(guò)程中，盡管保持產(chǎn)量過(guò)程中出現(xiàn)了主要消耗庫(kù)存井的策略，但減少程度有限，以阿巴拉契亞地區(qū)為例，其庫(kù)存井仍處在23年三季度時(shí)的水平，因此價(jià)格繼續(xù)上行后，供給端也有能力利用庫(kù)存井來(lái)較快對(duì)市場(chǎng)作出回應(yīng)。因此我們認(rèn)為此前的強(qiáng)預(yù)期正在被快速兌現(xiàn)，近月合約或已交易較為充分，而增供的可能已開(kāi)始值得關(guān)注，因此短期仍然偏強(qiáng)運(yùn)行，但隨著快速去庫(kù)的時(shí)間窗口結(jié)束，市場(chǎng)或面臨階段性筑頂?shù)目赡堋?/p>

月度價(jià)量概覽

北美市場(chǎng)，EIA數(shù)據(jù)顯示11月美國(guó)干天然氣產(chǎn)量為103.7十億立方英尺/日，同比下降2.10%；上周美國(guó)天然氣庫(kù)存為3.622萬(wàn)億立方英尺，同比上升1.26%；彭博顯示11月美國(guó)LNG出口量為806.98萬(wàn)噸，同比上升1.5%。

歐洲市場(chǎng)，挪威天然氣11月產(chǎn)量為108.0億方，同比下降1.4%；12月21日歐洲天然氣庫(kù)容率為75.88%，同比減少11.33%；彭博顯示11月西北歐LNG到岸量57.42億方，同比下降30.6%。

亞洲市場(chǎng)，彭博顯示卡塔爾11月LNG出口量為637.3萬(wàn)噸，同比上升0.7%；澳大利亞11月LNG出口量為663.5萬(wàn)噸，同比上升2.6%；中國(guó)11月天然氣產(chǎn)量為206.7億方，同比上升3.7%；中國(guó)11月LNG進(jìn)口量為615萬(wàn)噸，同比減少9.6%；日本11月LNG進(jìn)口量573.4萬(wàn)噸，同比上升7.5%。

（1）行情概覽

（2）供應(yīng)概覽

（3）需求概覽

（4）庫(kù)存概覽

（5）短期氣溫預(yù)測(cè)（11月28日）

北美8-14日氣溫預(yù)測(cè)

東亞8-12日氣溫預(yù)測(cè)

歐洲8-12日氣溫預(yù)測(cè)