一、行情回顧：供需矛盾貫穿全年，價格持續(xù)抬升

2024年氧化鋁價格大幅走高，基本面驅(qū)動占據(jù)主導(dǎo)地位。氧化鋁主連合約全年最高價為5540元/噸，最低價3089元/噸，振幅82%。按2024年1月2日收盤價3348元/噸計算，截至12月18日主力合約換月前01合約收盤5271元/噸，漲幅58%。全年氧化鋁現(xiàn)貨價格在3000-5800元/噸。

我們將整個行情大致劃分為6個階段。第一階段：2024年1月，海外幾內(nèi)亞油庫爆炸事件引爆了盤面情緒，期貨價格一度走高至3600元/噸上方。第二階段：2024年2月—3月，海外影響逐步減弱，前期由于期貨大幅升水導(dǎo)致注冊倉單數(shù)量大幅增加，持續(xù)走高的倉單庫存對盤面壓制明顯。同時市場預(yù)期節(jié)后回來晉豫地區(qū)礦山將會逐步復(fù)產(chǎn)，這一階段盤面貼水為主。第三階段：2024年4月—5月，市場交易再通脹邏輯，宏觀走強疊加國內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，期貨價格首次突破4000元/噸整數(shù)關(guān)口。第四階段：2024年6—9月，這一階段晉豫地區(qū)礦山部分復(fù)產(chǎn)，但國內(nèi)氧化鋁運行產(chǎn)能增量有限，現(xiàn)貨維持偏緊格局，現(xiàn)貨價格高位企穩(wěn)。但宏觀情緒轉(zhuǎn)弱，使得期貨價格偏弱運行，多數(shù)時間維持貼水狀態(tài)。第五階段：2024年10月—11月，美聯(lián)儲降息靴子落地，國內(nèi)迎來多個刺激政策，宏觀情緒再次走強。氧化鋁在供應(yīng)未明顯改善的情況下，需求端面臨枯水期云南鋁企未發(fā)生減產(chǎn)，電解鋁新產(chǎn)能投產(chǎn)、鋁廠開始冬儲等增量，供需矛盾持續(xù)突出，推動氧化鋁價格繼續(xù)走高。而這一階段海外氧化鋁也因供應(yīng)問題持續(xù)上漲。這一階段基本是氧化鋁期貨領(lǐng)漲現(xiàn)貨。第六階段：2024年11月-12月，這一階段供需缺口仍然存在，但高價對下游鋁廠產(chǎn)生負反饋，供需缺口以鋁廠減產(chǎn)的方式收窄。同時，上期所對期貨價格的監(jiān)管趨嚴，導(dǎo)致期貨開始見頂回落，較現(xiàn)貨大幅貼水。

二、礦石端：供給有望放量，價格先漲后跌

全球鋁土礦資源豐富，產(chǎn)能增速近年有所放緩。全球鋁土礦已探明資源儲量基本穩(wěn)定在300億噸左右，2023年全球鋁土礦產(chǎn)量4.02億噸，目前礦石儲備可以滿足鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期需求。今年全球礦石供給偏緊的原因在于產(chǎn)量增速放緩，根據(jù)WBMS數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年1-9月全球鋁土礦產(chǎn)量2.97億噸，同比去年增速大幅下滑。其中幾內(nèi)亞產(chǎn)量最大為9647.3萬噸，占比32%。其次是澳大利亞7415萬噸，占比24%，中國排名第三，產(chǎn)量4289，占比14%。近年來國產(chǎn)鋁土礦產(chǎn)量持續(xù)下滑，主要受國產(chǎn)礦石品位下降、環(huán)保檢查及安全生產(chǎn)政策等影響，同時進口量總量不斷提升，目前我國礦石對外依存度上升到73%左右。而國內(nèi)礦石供給對外依存度高、供給結(jié)構(gòu)單一等局面也導(dǎo)致氧化鋁價格波動較大。

目前國內(nèi)礦石供給仍然是偏緊的，國內(nèi)及海外礦石價格持續(xù)上漲。雖然我們觀察到幾內(nèi)亞發(fā)運量在10月中旬大幅回升，但進入12月又再次回落，澳洲礦石發(fā)運量亦回落至相對低位，年內(nèi)進口礦供給偏緊的格局難有太大改觀。目前進口礦石海漂庫存有所回升，但仍未達到7月中旬的峰值水平，僅對后續(xù)進口礦石的到貨量邊際改善。目前鋁土礦港口庫存已降至1737萬噸左右，處于歷史極低水平。而幾內(nèi)亞CIF提單價也上漲至105美元/噸的歷史高位，均側(cè)面反映礦石偏緊的局面。

具體數(shù)據(jù)來看，1-11月鋁土礦進口13156萬噸，比去年同期增長11.9%。其中11月鋁土礦進口量為1234.97萬噸，環(huán)比增長0.52%，同比上升4.05%。當月從幾內(nèi)亞進口鋁土礦799.98萬噸，環(huán)比增長5.35%，同比上升0.60%。當月從澳大利亞進口鋁土礦350.78萬噸，環(huán)比減少5.08%，同比增長0.25%。目前幾內(nèi)亞雨季已過，發(fā)運基本恢復(fù)正常，前期GAC礦業(yè)的停產(chǎn)產(chǎn)能可由SMB的增產(chǎn)產(chǎn)能彌補大部分，所以今年12月礦石發(fā)運同比不會出現(xiàn)太大回落，但也難以看到大幅回升。

國內(nèi)礦石供給邊際改善，但增量較為有限。晉豫兩地沒有大規(guī)模復(fù)產(chǎn)跡象，河南部分地區(qū)受環(huán)保影響，部分礦山生產(chǎn)時限仍然受控，山西地區(qū)維持當前的生產(chǎn)現(xiàn)狀。貴州環(huán)保檢查告一段落，清鎮(zhèn)露天礦山有望盡快生產(chǎn)，貴州地區(qū)礦石供給有所改善。1-11月國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量5298.2萬噸，同比去年下滑13.3%。11月鋁土礦產(chǎn)量495.9萬噸，環(huán)比減少17萬噸。11月樣本統(tǒng)計內(nèi)氧化鋁企業(yè)礦石庫存回升至2119萬噸，處于年內(nèi)偏高水平。

展望明年幾內(nèi)亞計劃新增產(chǎn)能較多，但需關(guān)注礦石產(chǎn)量實際提升的節(jié)點。明年幾內(nèi)亞SMB、阿魯法、動能礦業(yè)、河南國際等多家礦山有增產(chǎn)計劃，計劃增長產(chǎn)能在3150-3750萬噸左右，考慮到礦山實際運行情況，結(jié)合當前幾內(nèi)亞不穩(wěn)定局勢，我們預(yù)計增產(chǎn)產(chǎn)能在2000-2500萬噸左右波動。不過仍需關(guān)注幾內(nèi)亞礦石發(fā)運提升的具體節(jié)點，謹防因礦石產(chǎn)能提升不及預(yù)期而導(dǎo)致國內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)推遲。澳洲梅特羅礦山預(yù)計明年增產(chǎn)200萬噸，明年保守估計鋁土礦新增產(chǎn)能在2000萬噸以上。但明年國內(nèi)+海外計劃投產(chǎn)氧化鋁超1500萬噸，在礦石需求激增的背景下，不排除明年礦石價格繼續(xù)走高，進而推動國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)成本進一步抬升。

三、供應(yīng)端：遠期供給改善，關(guān)注成本變化帶來新的彈性

國內(nèi)氧化鋁供給仍然偏緊，但缺口持續(xù)收窄。截止2024年11月底國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能達到10370萬噸/年，環(huán)比增加0.97%，同比增加0.68%；運行產(chǎn)能達8485萬噸/年，環(huán)比增加3.22%，同比增加17.77%。采暖季環(huán)保制約以及礦石緊張導(dǎo)致國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)波動較大，新投產(chǎn)能釋放進度不及預(yù)期。四季度氧化鋁產(chǎn)能環(huán)比小幅回升，主要得益于前期檢修產(chǎn)能逐步恢復(fù)以及魏橋新老產(chǎn)能置換間隙釋放的部分增量。預(yù)計12月產(chǎn)量邊際有所改善。

海外氧化鋁現(xiàn)貨偏緊，四季度出口窗口階段性打開加劇現(xiàn)貨流出，目前海外現(xiàn)貨價格出現(xiàn)回落，11月凈出口量小幅下滑。海外氧化鋁現(xiàn)貨價格在10月之后大幅上漲，出口窗口多次打開，10月氧化鋁現(xiàn)貨凈出口在16.4萬噸左右，環(huán)比9月增加了6.8萬噸。11月國內(nèi)現(xiàn)貨偏緊，現(xiàn)貨價格跟隨上漲，出口窗口階段性關(guān)閉，凈出口量下降至9.2萬噸。12月中旬，海外氧化鋁成交價開始回落，最低成交價下滑至680美元/噸附近。海外現(xiàn)貨價格的回落一定程度打壓了國內(nèi)期貨盤面的多頭情緒，而國內(nèi)供給的邊際改善以及出口數(shù)量的下滑則不斷收窄目前的供需缺口，期貨價格的拐點已然出現(xiàn)。

今年氧化鋁除了極致的單邊行情，更有夸張的價差。首先今年氧化鋁的基差波動極為明顯，大致分為三個階段，第一階段是3月—5月，由期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨上漲，基差大幅轉(zhuǎn)負后吸引貿(mào)易商購買現(xiàn)貨在期貨盤面拋出，這一階段大量注冊倉單產(chǎn)生。之后隨著宏觀情緒轉(zhuǎn)弱，期貨開始走弱，盤面大幅貼水，貿(mào)易商開始大量出售倉單，倉單庫存開始下滑。第三個階段則是10月開始期貨大幅上漲，現(xiàn)貨偏緊的情況下，現(xiàn)貨成交價不斷上漲，基差得到迅速收斂，進而再次對期貨形成支撐，對價格上行形成持續(xù)的正反饋。

這種背景下每當當月合約完成交割后，次月合約便以上漲的方式來修復(fù)與現(xiàn)貨的貼水，所以每當近月合約價差過大的時候，進行反套持有至當月合約臨近交割，則價差會回歸。而如果連一與連二合約價差不大，而宏觀在某段時間偏空后，資金又往往用做多近月做空遠月的正套方式來表達。從7月一直到12月，正反套利的反復(fù)使用也帶來了一定的超額收益。

目前氧化鋁現(xiàn)貨與期貨的基差再次大幅走闊，但需要注意近月合約收基差的動能在減弱，一方面氧化鋁絕對價格走高，下游鋁廠購買零單的意愿下滑，以敦促長單交付為主。另一方面，國內(nèi)的供需缺口在不斷收窄，目前山西某氧化鋁已復(fù)產(chǎn)100萬噸，1月還有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，在供給改善預(yù)期下，02合約的基差不排除以現(xiàn)貨價格回落方式收斂。因此01和02 的價差不一定會收斂，也不再適合反套。對于更遠期的合約來說，若3月現(xiàn)貨供給明顯改善，則03與04合約的價差應(yīng)該大幅收窄，甚至不排除出現(xiàn)B結(jié)構(gòu)，當下去布局反套有較大收益。

目前氧化鋁利潤依然較高，有利于供給恢復(fù)，但期貨盤面利潤出現(xiàn)明顯分化，不同合約的操作策略有所變化。進口礦石價格仍在走高，氧化鋁的全國平均利潤小幅回落至2350元/噸，目前晉豫地區(qū)高成本的企業(yè)已上抬至3800元/噸左右，這意味著05合約之后的期貨定價已接近高成本地區(qū)的生產(chǎn)成本?？紤]到明年國內(nèi)及海外氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能較多，前期礦石需求較大，礦石價格有進一步走高可能。明年氧化鋁的供給演變大概率是氧化鋁供給先大幅增加導(dǎo)致現(xiàn)貨價格下跌，但生產(chǎn)成本會先抬升，高成本地區(qū)利潤會大幅下降直至虧損，若虧損幅度較大，則一些生產(chǎn)企業(yè)會考慮停產(chǎn)檢修，帶動礦石需求回落，礦石價格再下跌，成本再次回落。

明年國內(nèi)及海外新投產(chǎn)能數(shù)量較多，一季度末供給改善是大概率事件。目前山西晉中希望復(fù)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能100萬噸，魏橋遷建項目的第二個100萬噸進入投料階段，老產(chǎn)能逐步關(guān)停，即使不考慮后續(xù)產(chǎn)能落地情況，1月現(xiàn)貨供給也將有所改善。廣西華昇二期的200萬噸產(chǎn)能分別在2月和4月投產(chǎn)，而創(chuàng)源新材的100萬噸產(chǎn)能有可能在3月無法落地，4月份河北文豐的新增產(chǎn)能開始落地。同時要考慮到如果明年一季度進口礦石供給增加，則潛在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能還有一定空間，因此3月大概率供給將逐步轉(zhuǎn)為小幅過剩。海外供應(yīng)改善快于國內(nèi)，目前海外現(xiàn)貨成交價下跌至650-740美元/噸左右。力拓在澳洲的氧化鋁廠已完全恢復(fù)，印尼BAP 的年產(chǎn)100萬噸氧化鋁項目預(yù)計于2024年12月投產(chǎn)， Inalum的100萬噸氧化鋁項目計劃于2025年2月投產(chǎn)，在明年2月底海外的供應(yīng)缺口將明顯縮小。印度后續(xù)還計劃投產(chǎn)350萬噸，實際落地有待繼續(xù)跟蹤，總體而言明年全球氧化鋁供給將呈現(xiàn)寬松的局面。

四、需求端：明年冶金需求增速放緩，非鋁需求有所改善

今年氧化鋁冶金需求增速大幅提升，非鋁需求有所回落。展望明年，冶金需求增速將明顯放緩，非鋁需求將有所改善。氧化鋁冶金需求占比在95%左右，今年電解鋁供應(yīng)端增幅明顯，對氧化鋁消費提升較大。今年電解鋁增產(chǎn)以云南為主，新疆、內(nèi)蒙、貴州等地區(qū)為輔。云南地區(qū)水電供給全年充足，今年4月便提前復(fù)產(chǎn)，且四季度未發(fā)生減產(chǎn)。內(nèi)蒙華云三期及新疆信發(fā)準東項目也提供一定增量。11月原鋁產(chǎn)量為358.4萬噸，同比增長2.7%；1-11月原鋁累計產(chǎn)量為3941.5萬噸，同比增長3.9%。氧化鋁非鋁需求主要應(yīng)用在制作剛玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化鋁制品，今年由于氧化鋁價格持續(xù)上漲，一些低利潤的產(chǎn)品無法將成本向終端傳導(dǎo)，導(dǎo)致一些非鋁需求收到抑制。一些較高加工利潤的例如高純度α-Al2O3，其常常應(yīng)用于集成電路等領(lǐng)域，需求變化不大。預(yù)計明年隨著氧化鋁價格回落，非鋁需求也有一定程度的恢復(fù)。

目前高成本對電解鋁供應(yīng)端的負反饋持續(xù)顯現(xiàn)，不排除后續(xù)檢修規(guī)模擴大。目前電解鋁平均生產(chǎn)成本21450元/噸左右，目前單噸利潤在-1600元/噸左右。11月河南、廣西、貴州、四川等地區(qū)相繼出現(xiàn)少量檢修停槽，累計減產(chǎn)10多萬噸。12月廣西、四川、重慶發(fā)生減產(chǎn)，四川地區(qū)由于枯水期電費上漲，檢修產(chǎn)能共計11萬噸，廣西計劃減產(chǎn)10萬噸左右。若1月鋁價繼續(xù)下跌，則減產(chǎn)規(guī)模有進一步擴大的可能。

明年海外電解鋁投產(chǎn)規(guī)模多于國內(nèi)。海外投產(chǎn)主要集中在印尼，目前華青鋁業(yè)二期投產(chǎn)25萬噸，已運行12.5萬噸。阿薩汗鋁業(yè)及阿達羅共計投產(chǎn)50萬噸，均在明年1季度頭產(chǎn)。西班牙、越南及安哥拉地區(qū)的投產(chǎn)則集中在下半年，預(yù)計總投產(chǎn)產(chǎn)能在111萬噸。國內(nèi)新增產(chǎn)能較為有限，主要是中鋁青海項目的10萬噸，新疆天山鋁業(yè)20萬噸和內(nèi)蒙霍煤鴻駿35萬噸，其中天然鋁業(yè)大概在25年4季度產(chǎn)能逐步投放，霍煤鴻駿在主要投產(chǎn)在26年，25的供應(yīng)增量較為有限。其次是今年四季度因虧損減產(chǎn)計劃在明年2季度復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能，主要集中在四川及廣西地區(qū)。

五、總結(jié)與行情展望

今年氧化鋁的短缺是全球性的。海外主要是老舊產(chǎn)能的關(guān)停和生產(chǎn)事故的頻發(fā)，國內(nèi)則是礦石供給不足導(dǎo)致的運行產(chǎn)能受限。而消費端則是出現(xiàn)了明顯增長，主要是云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能運行穩(wěn)定帶來的大幅增量。供需矛盾隨著國內(nèi)氧化鋁冬儲的開啟達到頂峰，全年供需缺口為139萬噸左右。明年供應(yīng)過剩已成市場共識，因此主要關(guān)注點還是在于供需平衡的轉(zhuǎn)折點。目前來看，隨著晉中希望的100萬噸和魏橋遷建產(chǎn)能的相繼投產(chǎn)，同時考慮到內(nèi)外比價的持續(xù)回落，1月供需平衡即轉(zhuǎn)為過剩。全年現(xiàn)貨將呈現(xiàn)下跌趨勢，價格運行區(qū)間預(yù)計在3500-5700元/噸，全年維持反彈沽空思路。

近月的多頭策略將在02及以后的合約逐步失效，03合約反彈沽空為主。由于上游鋁廠冬儲并未進行有效補庫，1月仍有補庫需求，因此1月的供需平衡表現(xiàn)在長單量的回升帶動鋁廠的庫存回升。隨著庫存的回升，鋁廠高價采購的意愿會進一步回落，現(xiàn)貨將開始出現(xiàn)明顯松動，盤面近月合約大貼水將由現(xiàn)貨下滑逐步修復(fù)，03合約反彈沽空為主。

02合約有可能會小幅修復(fù)貼水，但不會出現(xiàn)大行情。盤面的長期貼水使得倉單數(shù)量在過去2個月的時間里只減不增，1月倉單數(shù)量會進一步下滑，但02合約的擠倉風險并不高。現(xiàn)貨寬松背景下，隨著現(xiàn)貨價格下跌，期貨近月合約可以保持合理的較大貼水。而交易所的強監(jiān)管也使得近月合約的投機多頭倉位增倉受到制約。

關(guān)注03-04、04-05合約的反套機會。我們預(yù)計2月現(xiàn)貨將逐步改善，期貨盤面將逐步由大B結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為C結(jié)構(gòu)，關(guān)注價差較大的合約帶來的反套機會。

05及之后合約短期下跌空間有限，第二輪下跌以進口礦價拐點為錨。由于明年氧化鋁集中投產(chǎn)較多，礦石的需求大幅提升，明年礦石價格有進一步走高可能，進而帶動晉豫地區(qū)成本繼續(xù)抬升。若按進口礦105美元測算，河南高成本的企業(yè)生產(chǎn)成本已在3800元/噸上方，所以05及之后的合約估值已相對合理，繼續(xù)下跌空間有限。不排除明年部分內(nèi)陸產(chǎn)能因高成本導(dǎo)致減產(chǎn)發(fā)生，如果氧化鋁后續(xù)再次減產(chǎn)，則礦石價格拐點將出現(xiàn)，若氧化鋁價格再次反彈，則是再次布局空單的機會，產(chǎn)能過剩帶來的行業(yè)出清將是一個漫長的進程。

明年氧化鋁可能整體仍是凈流出格局，但凈出口數(shù)量進一步下滑。由于明年電解鋁投產(chǎn)主要集中在海外，且上半年較為集中，海外的需求增速快于國內(nèi)。所以2月之后，國內(nèi)現(xiàn)貨的降幅可能大于海外，導(dǎo)致出口窗口繼續(xù)打開，直至二季度末國內(nèi)及海外全面過剩，但海外生產(chǎn)成本低于國內(nèi)，海外氧化鋁價格再次低于國內(nèi)，帶動氧化鋁凈流入。