近半年連豆粕期價的走勢可以用“一波三折”來形容。3月中旬，連豆粕以一波凌厲的升勢結(jié)束了連續(xù)兩年的疲弱行情，三個月內(nèi)攀升逾千點。此輪飆升于7月初戛然而止。其間，南方暴雨疫病、環(huán)保政策影響疊加，令生豬存欄量在回升四個月之后掉頭下滑，拖累了包括豆粕在內(nèi)的飼料品種。9月下旬，連豆粕主力1月合約自前高（3475點）回落近50%。接下來，豆粕何去何從，將取決于上游油企壓榨進程與終端養(yǎng)殖補欄步調(diào)之間的博弈。

（一）環(huán)保推動養(yǎng)殖主動出欄　

今年二季度以來，我國大豆壓榨企業(yè)開機率持續(xù)高位運行，截至6月份，主要油企每周平均壓榨量在180萬噸左右，而豆粕庫存于70萬噸上下波動，未現(xiàn)顯著增長，這歸功于終端飼養(yǎng)行業(yè)的強勁驅(qū)動。我國大中城市豬糧比價于6月初創(chuàng)歷史高位10.95（盈虧平衡點為6.0）；規(guī)?；i養(yǎng)殖企業(yè)利潤一度徘徊于600元/頭，自繁自養(yǎng)甚至能達到1000元/頭。養(yǎng)殖利潤較去年同期大幅提升，催生了中間貿(mào)易商、飼料生產(chǎn)企業(yè)的采購需求。

然而，與此前幾輪豬周期不同的是，今年養(yǎng)殖利潤高企，養(yǎng)殖戶補欄的積極性卻沒有被帶動起來。依據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，7月份我國生豬存欄量環(huán)比下降0.1%，同比下降2.4%。我們傾向于認為，除了暴雨引發(fā)洪澇災(zāi)害導致個別豬場被動出欄之外，7月份全國生豬存欄量不增反降，主要歸因于南方地區(qū)為整治污染而實行的大面積限養(yǎng)、禁養(yǎng)政策。

5月中旬，環(huán)保部、農(nóng)業(yè)部起草了《畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)劃定技術(shù)指南（征求意見稿）》，截至6月份，全國已有20多個省份公布了禁養(yǎng)區(qū)的劃定。依據(jù)之前發(fā)布的“水十條”規(guī)定，在2017年底前依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場和養(yǎng)殖專業(yè)戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年，即在今年年底之前完成整治。諸如，浙江嘉興的生豬養(yǎng)殖散戶數(shù)量已從11.7萬頭削減至6000頭，全面清退散養(yǎng)勢在必行。

（二）油廠步入“去庫存”周期

今年春節(jié)之后，受累于龐大的進口訂單，我國大豆進口量激增，港口庫存持續(xù)位于680萬噸的高位徘徊。另一方面，國家臨儲大豆大規(guī)模入市。自7月25日以來，臨儲大豆拍賣共舉行了9次，累計成交140.09萬噸（其中`10年產(chǎn)大豆成交12.04萬噸，`12年產(chǎn)大豆成交62.98萬噸，`13年產(chǎn)大豆成交65.07萬噸）。相比之下，國際市場大豆價格堅挺，令中間貿(mào)易商采購、油企壓榨利潤縮水，再考慮到臨儲大豆的替代性，國內(nèi)廠商進口積極性下挫。依據(jù)中國海關(guān)最新公布的數(shù)據(jù)，8月份我國進口大豆767萬噸，環(huán)比下滑1.2%，較去年同期減少1.4%。這標志著中國大豆進口量連續(xù)第三個月同比下滑。接下來兩個月，坊間普遍預(yù)估月均進口量不足600萬噸。隨著9月份大豆到港量下降，大豆港口庫存將進入下降通道，預(yù)計后期庫存的低點在500萬噸左右。進口大豆庫存萎縮，油企壓榨量下降，飼料養(yǎng)殖企業(yè)擔憂后期大豆到港量偏少導致豆粕價格走強，買貨、提貨、存貨意愿較強，國內(nèi)豆粕庫存跟隨性回落。截至“中秋”節(jié)前，全國主要油廠豆粕庫存在80萬噸，周比削減10.1%，較去年同期減少13%，亦低于過去三年均值（83萬噸）。考慮到“十一”消費小高峰在即，豆粕提貨量趨好，預(yù)計短期庫存有望小幅回落。

（三）操作建議及風險提示

隨著我國大豆進口高峰告一段落，近期油廠因缺豆停機限產(chǎn)的現(xiàn)象不斷增加。加之9月初受G20峰會期間華東地區(qū)油廠普遍停機休假的影響，全國油廠總體壓榨降速，豆粕庫存創(chuàng)今年3月以來新低，豆粕基差隨之高企。截至9月29日，豆粕主力基差穩(wěn)居400之上，表現(xiàn)堅挺。從季節(jié)性規(guī)律來看，9、10月份是我國生豬養(yǎng)殖的補欄季節(jié)，飼養(yǎng)需求通常比較穩(wěn)定。鑒于此，我們傾向于豆粕短期存在反彈需求?？紤]到，國內(nèi)“十一”小長假期間，美豆季度庫存報告出臺或充分兌現(xiàn)利空預(yù)期，此前機構(gòu)預(yù)估美豆庫存均值在2.01億蒲式耳，將達到2011年以來同期歷史最高。）我們建議：節(jié)前2900附近試多豆粕，節(jié)日避險，輕倉持有。盈利空間上看300點。持倉風險方面，10月之后伴隨美豆大批量集中上市，國內(nèi)油廠將迎來壓榨高潮。加之臨近年底環(huán)保政策限期，長三角等地豬場拆除、散戶退養(yǎng)政策趨嚴，生豬存量下滑勢必拖累豆粕需求，屆時須警惕粕價新一輪下跌行情。