筆者在近期的3、4篇文章中反復(fù)強調(diào)一個穩(wěn)定人民幣匯率市場預(yù)期的手段，就是通過抑制即期匯率與中間價的偏離幅度，暫時降低“參考收盤價”定價原則對人民幣匯率波動的影響力，更大程度發(fā)揮“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則在匯率決定中的作用。該手段的優(yōu)點是：在美元指數(shù)發(fā)生較大波動時，人民幣對美元雙邊匯率會隨之大幅波動，改變2016年“美元指數(shù)漲，人民幣對美元跌；美元指數(shù)跌，人民幣對美元難漲”的狀態(tài)。

由于工作關(guān)系，筆者每年都要拜訪大量有對外貿(mào)易和投資業(yè)務(wù)的企業(yè)，我國東南沿海各省外貿(mào)額排名前100企業(yè)的財務(wù)人員幾乎都和筆者有過交流，也幾乎都在筆者的微信粉絲群里。根據(jù)筆者常年與企業(yè)的溝通經(jīng)驗，從市場參與者的角度看，無論是企業(yè)的財務(wù)人員還是普通公眾，其判斷人民幣是否會趨勢性貶值的一個重要依據(jù)就是在美元指數(shù)走弱的時候，人民幣對美元的雙邊匯率是否會反彈。（當然，這不是唯一依據(jù)）

背后的原因其實并不復(fù)雜。最近兩年市場上很流行的觀點是：國內(nèi)資產(chǎn)價格和人民幣幣值存在高估，需要通過人民幣貶值刺激出口拉動經(jīng)濟并降低境內(nèi)外資產(chǎn)價差。

對于人民幣是否存在高估仍然存在爭議，但這并非本文討論的重點。上述觀點是否正確我們先放在一邊，但上述觀點對于公眾的影響力無疑是很大的，因為它非常符合大家習慣的思維邏輯。市場就是這樣，一個觀點是否最終被證偽并不重要，重要的是在特定階段多數(shù)人是否相信它。就像當年某國際大投行炒作原油價格很快每桶將達到200美元，雖然事后證明其僅僅是炒作，但由于多數(shù)人選擇了相信，最終原油價格就是實現(xiàn)了快速飆升，至于多數(shù)人最后賠得很慘，那就只能冷暖自知了。

2015年6月A股大調(diào)整之前，情況也是一樣的。當時在各種牛市輿論的催動下，全國多數(shù)股民和基金經(jīng)理最終選擇相信上證綜指能夠平安越過5000點，并向7000乃至10000點邁進。因為如果大家不相信，就不會有那么多人在5000點之后仍然繼續(xù)在股海遨游，也不會有那么多人被深深套牢甚至爆倉。雖然事后證明，5000點之前的各種牛市輿論是錯誤的，但這并不妨礙它們催動著股市上揚，因為多數(shù)人選擇了相信它們。

現(xiàn)在回到當前的人民幣匯率市場中來。

在前述輿論氛圍下，當美元指數(shù)下跌，而人民幣對美元卻沒有隨之反彈時，投資者就會十分傾向于認為這是監(jiān)管當局在有意識地降低人民幣的高估幅度，即網(wǎng)絡(luò)輿論中經(jīng)常聽到的“對貶值的容忍度較高”。至于監(jiān)管當局是否真的有這個意圖并不重要，重要的是如果大家普遍認為監(jiān)管當局“對貶值的容忍度很高”，那么其本能的，也是理性的選擇就是“消極結(jié)匯，積極購匯”，而這種財務(wù)運作的最終結(jié)果就是結(jié)售匯逆差。

在結(jié)售匯逆差條件下，根據(jù)市場化的定價原則，人民幣對美元雙邊匯率必然向貶值方向移動。我國實行的是結(jié)售匯“實需”原則，沒有真實的貿(mào)易投資背景，企業(yè)是不能和銀行進行結(jié)售匯業(yè)務(wù)操作的，因此銀行客盤每天的成交量必然較小。少則1、2百億美元，多則2、3百億美元。由于總成交量比較小，那么小規(guī)模的結(jié)售匯逆差對即期匯率的影響就會很大，如果不是在“有管理的浮動匯率制度下”，5-10億美元的結(jié)售匯逆差就完全可能將人民幣即期匯率砸到跌停價位，也就是對中間價的偏離幅度達到2%的日間波幅上限。在目前的價位上，2%就是大約1300-1400個基點。

在這種市場結(jié)構(gòu)下，如果不能約束即期匯率對中間價的偏離幅度，“參考一籃子貨幣”定價原則對人民幣匯率走勢的引導(dǎo)作用就會趨于消失。因為國際市場每一天美元指數(shù)的波動幅度大多是有限的，經(jīng)過“一籃子貨幣”的過濾之后，能夠傳導(dǎo)給人民幣對美元雙邊匯率的波動也是有限的，一般情況下頂多1、2百個基點，這種影響力很容易被結(jié)售匯逆差帶來的人民幣貶值壓力所抵消。

舉個例子。假設(shè)美元指數(shù)單日貶值1%（這是很大的波動幅度了），通過“參考一籃子貨幣”定價原則給人民幣對美元雙邊匯率施加200個基點的升值拉力，但由于境內(nèi)結(jié)售匯逆差，人民幣對美元即期匯率被施加了500個基點的貶值壓力，二者抵消之后，人民幣對美元還是要貶值300個基點。

更嚴重的情況是，如果上例中美元指數(shù)不是貶值1%，而是升值1%，那么通過“參考一籃子貨幣”定價原則給人民幣對美元雙邊匯率施加的就是200個基點的貶值壓力，此時再加上結(jié)售匯逆差施加的500個基點貶值壓力，人民幣對美元就要貶值700個基點。于是“美元指數(shù)升值，人民幣對美元貶值；美元指數(shù)貶值，人民幣對美元難升”的局面就出現(xiàn)了，而這種局面肯定會刺激投資者進一步認為“貶值還沒有到頭”。

所以，在當前的結(jié)售匯逆差格局下，要想扭轉(zhuǎn)市場單方向的貶值預(yù)期，首先就要從K線圖上讓市場看到人民幣對美元有雙向大幅波動的可能。而這種可能的實現(xiàn)，必須建立在抑制結(jié)售匯逆差對即期匯率的影響之上。在目前的定價機制下，就是要抑制收盤價對中間價的偏離幅度。使得“參考一籃子貨幣”暫時成為人民幣對美元波動的主導(dǎo)原則，一旦美元指數(shù)的波動幅度較大，人民幣對美元會自動出現(xiàn)較大的雙向波動。

從上周的人民幣市場走勢看，恰好是筆者所主張的這種波動模式。11月28至12月2日的5個交易日里，即期匯率收盤價較中間價的偏離幅度分別為-20、25、5、-9和24個基點（收盤價-中間價），最大的偏離幅度僅有25個基點，將5天的偏離幅度加總，只有25個基點的偏差。這說明在本周，人民幣對美元雙邊匯率的走勢基本上是在“參考一籃子貨幣”原則主導(dǎo)下的。

這種主導(dǎo)模式產(chǎn)生了什么結(jié)果呢？就是本周美元指數(shù)從101.70上方掉落至101.00下方，同時人民幣對美元從6.92附近反彈至6.89附近，實現(xiàn)了“美元指數(shù)貶值，人民幣對美元升值”。

如果這種波動模式能夠得到堅持，若后市美元指數(shù)繼續(xù)走強，比如達到105，那么人民幣對美元雙邊匯率有可能跌穿7.10；反之，如果美元指數(shù)能夠出現(xiàn)階段性的大幅下挫，比如回落至95-97附近，人民幣對美元雙邊匯率則很可能反彈至6.70-6.80區(qū)間。即人民幣對美元的雙邊匯率可以真正“動起來”。

如果美元指數(shù)后市波動比較劇烈，人民幣對美元雙邊匯率就會頻繁出現(xiàn)大幅雙向運動，而當投資者頻繁看到“人民幣貶值有底”，底部就出現(xiàn)在美元指數(shù)的“頂部”時，出口企業(yè)的結(jié)匯動力才可能增強。

同理，當進口企業(yè)發(fā)現(xiàn)“人民幣貶值有底”時，在美元上行階段，其購匯沖動會受到抑制，因為他們可以合理預(yù)期到，一旦美元回落，他們可以獲得更好的購匯時機。只要美元不會一路上攻，等一等將是更好的選擇。

而一旦出口企業(yè)增強結(jié)匯意愿，進口企業(yè)降低購匯沖動，我國外貿(mào)的順差格局有助于貿(mào)易項下結(jié)售匯順差規(guī)模的擴大。在此強調(diào)一下，我國貨物貿(mào)易項下的結(jié)售匯在2016年已經(jīng)恢復(fù)順差格局，今年1-10月累計實現(xiàn)結(jié)售匯順差1546億美元，這是2016年我國平衡資本外流的重要力量。

隨著貿(mào)易項下順差規(guī)模的擴大，外匯儲備的下滑壓力有望進一步降低，監(jiān)管當局在匯率調(diào)控上將獲得更大的自由度。此時可以進一步引導(dǎo)人民幣的雙向大幅波動，以使企業(yè)和民眾逐步適應(yīng)雙向波動的格局，改變長期以來要么一窩蜂看漲，要么一窩蜂看跌的思維慣性。