俄羅斯政府凌晨宣布將俄羅斯最大石油公司俄羅斯石油公司（Rosneft）的19.5%股份，以105億歐元價(jià)格出售給嘉能可（Glencore）和卡塔爾投資基金組成的財(cái)團(tuán)。

令人意外的是俄羅斯把國(guó)有油氣企業(yè)出售給外商。過(guò)去幾周市場(chǎng)消息一直都是Rosneft將從俄羅斯石油天然氣公司（Rosneftgaz）回購(gòu)股份，并在之后出售給私人投資者。

同樣令人意外的還有嘉能可的參與。之前卡塔爾投資基金一直是Rosneft的潛在買(mǎi)家，但剛剛從死亡邊緣回頭的嘉能可卻是橫空出世。因商品價(jià)格暴跌，嘉能可去年股價(jià)一度從2014年錄得的高點(diǎn)水平暴跌近80%，隨后公司CDS暴漲，信用評(píng)級(jí)搖搖欲墜。經(jīng)歷了痛苦的去杠桿，嘉能可看起來(lái)怎么都不像是一家能從口袋里掏出大把現(xiàn)鈔，或者獲得大筆借款的公司。

學(xué)術(shù)博客Streetwise Professor認(rèn)為，這下面似乎還隱藏著深層次的“金融工程”。根據(jù)條款，嘉能可和卡塔爾主權(quán)基金將以自身股份各自籌集3億歐元作為本項(xiàng)交易的部分融資，剩下的資金來(lái)自一家歐洲大型銀行提供的無(wú)追索權(quán)融資。這意味著這筆貸款本質(zhì)上受到Rosneft股份的擔(dān)保。via Streetwise Professor：

因此這筆債務(wù)不會(huì)進(jìn)入嘉能可的資產(chǎn)負(fù)債表，也因?yàn)闆](méi)有Rosneft股權(quán)而免受制裁。

如果這個(gè)數(shù)字準(zhǔn)確，那么這筆交易的杠桿率達(dá)到17.5:1，堪比房地產(chǎn)繁榮期的SPV，不過(guò)這筆交易的標(biāo)的資產(chǎn)比次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)更高。到底什么樣的銀行會(huì)愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)？

Streetwise Professor猜測(cè)這筆協(xié)議中還有一部分內(nèi)容將股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)重新傳導(dǎo)至嘉能可和卡塔爾主權(quán)投資基金。比如通過(guò)總收益互換（total return swap），或者看跌期權(quán)。若真如此，那么這筆投資不會(huì)進(jìn)入嘉能可的資產(chǎn)負(fù)債表，后者也可能繞過(guò)制裁，因?yàn)镽osneft債務(wù)的衍生品（比如CDS）和股權(quán)不受制裁。Streetwise Professor認(rèn)為，沒(méi)有銀行會(huì)僅僅基于Rosneft的股份擔(dān)保借出如此巨額的資金，因此一定還有尚未披露的“真相”。

說(shuō)到制裁，一家大型歐洲銀行（媒體報(bào)道稱(chēng)是意大利聯(lián)合圣保羅銀行）的介入表明，他們認(rèn)為通過(guò)這一結(jié)構(gòu)可以免受制裁，當(dāng)然這可能也是特朗普效應(yīng)（在特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，美俄關(guān)系可能解凍的預(yù)期更強(qiáng)了）。

如果普京口中所說(shuō)的大型歐洲銀行真的是意大利聯(lián)合圣保羅銀行，那就更有意思了。意大利銀行近來(lái)日子可不好過(guò)，特別是周日修憲公投失敗之后。通常情況下如此大規(guī)模的貸款需要分散風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有，那么這筆貸款代表了聯(lián)合圣保羅銀行超過(guò)20%的股權(quán)，接近其市值的1/4……（Streetwise Professor：簡(jiǎn)直瘋了?。?/p>

該博客提到這筆交易還有一個(gè)有意思的地方：過(guò)去兩年多托克（Trafigura）一直是Rosneft的重要后盾。路透去年曾報(bào)道稱(chēng)，由于受到油價(jià)和盧布雙雙暴跌拖累，Rosneft在面臨70億美元債務(wù)到期時(shí)從托克那里籌集了資金。今年Rosneft和托克還一起以129億美元購(gòu)買(mǎi)印度Essar Oil 98%的股權(quán)。

根據(jù)協(xié)議，嘉能可還與Rosneft簽訂了一個(gè)五年期供應(yīng)協(xié)議，Rosneft將向嘉能可每天提供22萬(wàn)桶原油。這樣嘉能可每年的原油供應(yīng)將達(dá)到1150萬(wàn)桶。而托克每年從Rosneft那里獲得2000萬(wàn)桶原油供應(yīng)。

Streetwise Professor認(rèn)為，也許托克對(duì)收購(gòu)Rosneft股權(quán)并無(wú)太大興趣，但必然對(duì)嘉能可拿下Rosneft那么多股權(quán)感到不安。

值得注意的是，105億歐元看起來(lái)很多，但這意味著Rosneft的市值只有約550億美元，該公司的儲(chǔ)量相當(dāng)于345億桶原油，原油產(chǎn)量大約相當(dāng)于每年17.5億桶。相比之下，?？松梨谑偷氖兄荡蟾攀?500億美元，其儲(chǔ)量規(guī)模比Rosneft小1/3，約248億桶原油。而其每年14.3億桶原油的產(chǎn)量大約是Rosneft的80%。所以以單位儲(chǔ)量或產(chǎn)量對(duì)應(yīng)的美元來(lái)看，埃克森美孚的價(jià)值大約是Rosneft的8至9倍，這也凸顯了Rosneft效率之低，及這筆交易所蘊(yùn)含的政治風(fēng)險(xiǎn)。