美聯(lián)儲(chǔ)如期在12月議息會(huì)議上加息25個(gè)基點(diǎn)，并且預(yù)計(jì)2017年還將加息三次，加息節(jié)奏比市場(chǎng)預(yù)期更為激進(jìn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹回升的情況比較樂(lè)觀，但我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)再度啟動(dòng)連續(xù)的加息進(jìn)程屬于一次冒險(xiǎn)的行為，主要的理由包括以下幾點(diǎn)：

嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩不支持通脹的持續(xù)回升。美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)能利用率僅略高于“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂時(shí)最差的時(shí)期，產(chǎn)能過(guò)剩狀況非常嚴(yán)重。產(chǎn)能過(guò)剩最根本的原因是低利率過(guò)度透支了私營(yíng)部門加杠桿的空間，其中企業(yè)部門的杠桿率接近100%的極限，而家庭部門則因?yàn)槭杖胝急认陆岛拓毟徊罹鄶U(kuò)大而失去擴(kuò)張消費(fèi)的能力。產(chǎn)能過(guò)剩是導(dǎo)致通脹水平持續(xù)低位徘徊的主要原因，這也是歷次低利率時(shí)期的一個(gè)典型特征。想要擺脫低通脹的環(huán)境，要么在需求端大幅的擴(kuò)張總需求，要么在供給端破壞供給能力，比如破產(chǎn)或通過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)人為的損毀等手段，前兩次美國(guó)擺脫低通脹就是依靠戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的外部需求擴(kuò)張。如果沒(méi)有這些條件，經(jīng)濟(jì)可能陷入持續(xù)的低通脹和消費(fèi)意愿不足的惡性循環(huán)之中，比如過(guò)去二十年日本的歷史。

不支持通脹回升的另一個(gè)原因則是美元仍處于強(qiáng)勢(shì)升值周期。美元指數(shù)對(duì)美國(guó)綜合通脹率有著重要影響：美元升值會(huì)加大大宗商品下行壓力，進(jìn)口商品價(jià)格下降也會(huì)壓低美國(guó)的實(shí)際通脹水平，因此，美元指數(shù)與美國(guó)通脹的相關(guān)性一直很高。當(dāng)前美元仍處于2014年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)升值周期，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息進(jìn)程的預(yù)期已使美元兩個(gè)月內(nèi)上漲7%，連續(xù)的加息預(yù)期將會(huì)促使美元指數(shù)繼續(xù)上行，這會(huì)壓低美國(guó)未來(lái)半年到一年的通脹預(yù)期。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)也很脆弱。美國(guó)就業(yè)人口的增加很多來(lái)自低收入的第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的就業(yè)非常不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)形式變差很容易使增加的就業(yè)者重新成為失業(yè)者。從平均失業(yè)期來(lái)看，這個(gè)數(shù)字仍高達(dá)27個(gè)月，高于二戰(zhàn)后任何一次危機(jī)時(shí)期，即很多失業(yè)者仍長(zhǎng)期找不到工作，因?yàn)闆](méi)有適合他們的工作提供給他們。非農(nóng)就業(yè)人口增速已經(jīng)度過(guò)拐點(diǎn)，加息及隨后的經(jīng)濟(jì)放緩可能加快非農(nóng)就業(yè)人口的下降。

特朗普的“基建投資計(jì)劃”可能難以彌補(bǔ)私營(yíng)部門的需求放緩。市場(chǎng)對(duì)特朗普的“基建投資計(jì)劃”給予很高的期望，期待這成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)，我們只能說(shuō)這種預(yù)期有點(diǎn)太樂(lè)觀了。首先，基建投資帶來(lái)的增量有限。根據(jù)特朗普“百日新政”的計(jì)劃，基建投資的規(guī)模從競(jìng)選時(shí)的1萬(wàn)億美元縮減到5500億美元，主要用來(lái)營(yíng)造一個(gè)“更快更安全”的交通網(wǎng)絡(luò)，主要由美國(guó)交通部牽頭實(shí)施。2015年美國(guó)財(cái)政用于運(yùn)輸行業(yè)的年支出規(guī)模為1770億美元，特朗普基建十年投資計(jì)劃5500億美元將使美國(guó)基建的年規(guī)模在2015年的基礎(chǔ)上上升31%，不過(guò)這只能讓聯(lián)邦政府財(cái)政支出增長(zhǎng)1.5%，政府財(cái)政支出（包括州和地方政府）增加0.9%，讓美國(guó)GDP增長(zhǎng)0.3%，因此我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)高估了特朗普基建計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面促進(jìn)作用。其次，美國(guó)并沒(méi)有足夠的財(cái)力來(lái)進(jìn)行大規(guī)模的基建投資，除非找到其他的融資方式?！按钨J危機(jī)”后，美國(guó)的財(cái)政支出增速在2009年達(dá)到峰值，并在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后迅速退出，表現(xiàn)為政府投資和消費(fèi)增速不斷下滑。不過(guò)這種下滑趨勢(shì)在2013年底結(jié)束，原因則是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)要在2014年退出QE政策，GDP增速在財(cái)政支出增長(zhǎng)的刺激下出現(xiàn)持續(xù)的上漲態(tài)勢(shì)，不過(guò)這種復(fù)蘇態(tài)勢(shì)沒(méi)能在2016年延續(xù)，而GDP增速早在2015年二季度就出現(xiàn)下滑，我們認(rèn)為這可能傳遞出一種強(qiáng)烈的信號(hào)，聯(lián)邦政府的逆周期調(diào)節(jié)能力可能出現(xiàn)了下降，理由則是不斷上升的政府債務(wù)上限和不斷下降的政府支出邊際效用。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在加息條件并不具備時(shí)堅(jiān)決的加息可能導(dǎo)致全球流動(dòng)性拐點(diǎn)可能提前到來(lái)。這意味著以下幾個(gè)結(jié)果：一，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格下跌；二，美元中短期內(nèi)繼續(xù)大幅上行；三，大宗商品仍然面臨一定程度的下跌風(fēng)險(xiǎn)。目前全球國(guó)債收益率都出現(xiàn)了非常顯著的上升，我們認(rèn)為債券是最敏感的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，國(guó)債收益率的上升將會(huì)向其他市場(chǎng)傳導(dǎo)，比如股票和衍生品市場(chǎng)。美元已經(jīng)突破100，在兩個(gè)月內(nèi)上漲了7%，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的預(yù)期以及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降將促使美元繼續(xù)上漲，這將會(huì)促使全球流動(dòng)性向美國(guó)回流，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)再度遭遇流動(dòng)性危機(jī)。大宗商品在美元上漲的背景下趨勢(shì)仍然向下，特別是石油價(jià)格，在特朗普大力保障“能源自主”的政策下，石油價(jià)格很可能會(huì)再度沖擊前期低點(diǎn)；黃金在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的預(yù)期下的價(jià)格表現(xiàn)不值得期待，我們認(rèn)為黃金可能回到1000美元/盎司，因?yàn)?月份黃金價(jià)格的反彈就是來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)新一輪寬松的預(yù)期推動(dòng)，而現(xiàn)在這個(gè)預(yù)期已經(jīng)不存在了。

美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息進(jìn)程意味著全球貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，中國(guó)國(guó)債收益率也出現(xiàn)大幅飆升。雖然中國(guó)的通脹到明年才會(huì)顯現(xiàn)，但近期債券市場(chǎng)的暴跌讓大家意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)就在眼前。盡管央行試圖繼續(xù)引導(dǎo)資金利率下行，但政策收緊的趨勢(shì)已經(jīng)不可阻擋，我們認(rèn)為中國(guó)國(guó)債收益率的下跌需要等到美國(guó)國(guó)債收益率上升的趨勢(shì)停止、緊縮預(yù)期充分被消化之后才會(huì)結(jié)束，不過(guò)隨后中國(guó)自身的通脹抬升可能也不利于債券市場(chǎng)后續(xù)的持續(xù)反彈。

貨幣緊縮的預(yù)期最終也會(huì)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)。近期股票指數(shù)在規(guī)范險(xiǎn)資股權(quán)投資的行動(dòng)中出現(xiàn)顯著回調(diào)，不過(guò)我們認(rèn)為這波回調(diào)并沒(méi)有反映明年的通脹預(yù)期的抬升，因此即使反彈后仍可能出現(xiàn)回落。可以確定的是，當(dāng)前仍然處在熊市之中，確定性仍是當(dāng)前市場(chǎng)中唯一可以把握的主線。我們認(rèn)為，通脹及漲價(jià)概念、PPP是明年確定性較大的投資方向。