近日，國內(nèi)債市的恐慌讓許多金融從業(yè)者目瞪口呆，當(dāng)下對債市暴跌的解讀從經(jīng)濟基本面因素（內(nèi)外交困）入手已無太大價值，而從金融體系及流動性結(jié)構(gòu)與層次的視角出發(fā)，則有據(jù)可循。

隸屬美國財政部的金融研究辦公室曾在其論文摘要中對貝爾斯登破產(chǎn)前的金融體系風(fēng)險蔓延特征進(jìn)行過分析與繪圖。雖然當(dāng)時的導(dǎo)火索是與房地產(chǎn)有關(guān)的CDO資產(chǎn)，但倘若我們將CDO替換成其他固定收益資產(chǎn)，整個金融體系的風(fēng)險蔓延在結(jié)構(gòu)與框架上仍然是類似的。我們將金融機構(gòu)的日常業(yè)務(wù)分為：資產(chǎn)層、融資層以及抵押物層三層（如下圖）。下圖中的PB為一級經(jīng)紀(jì)商，主要在各類金融機構(gòu)（銀行、非銀、資管者）之間從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，F(xiàn)為融資操作臺，T為交易操作臺，D為衍生品操作臺，CCP為中央對手方。

1.資產(chǎn)端沖擊

貝爾斯登的問題起源于貝爾斯登對沖基金（HFs，資管者）的資產(chǎn)端，當(dāng)資產(chǎn)端的資產(chǎn)價格下跌以后。投資者首先會尋求贖回自己的份額（Redemptions）——這也是國內(nèi)許多貨幣基金以及債券基金當(dāng)下會面臨的壓力，也就是資產(chǎn)端價格下跌導(dǎo)致負(fù)債端壓力。原因就在于這些基金的負(fù)債是以NAV（資產(chǎn)凈值）的形式存在的，他們的負(fù)債沒有傳統(tǒng)銀行穩(wěn)定，因為銀行有存款保險（保障負(fù)債的兌付）以及央行的常備融資便利工具（最后貸款人擔(dān)保）。而非銀金融機構(gòu)只能通過資產(chǎn)端來做負(fù)債擔(dān)保，因此一旦資產(chǎn)端出現(xiàn)問題，負(fù)債端會馬上有反應(yīng)出現(xiàn)擠兌（run），這也是為什么美國的貨幣市場基金經(jīng)歷了改革的緣故，詳情可以閱讀我們之前的文章。

2-3.融資端沖擊

資產(chǎn)端帶來的沖擊不僅僅會影響負(fù)債端，同樣會影響到自己的融資層（資產(chǎn)層→融資層），因為你可以將買入的資產(chǎn)質(zhì)押出去，或者進(jìn)行回購融資，而一旦你的資產(chǎn)價值下跌，你的債權(quán)人勢必會要求增補抵押物（無論是現(xiàn)金還是債券），這就被稱為“Margin Call”。在貝爾斯登的案例中，一些借款者拒絕對之前的回購融資進(jìn)行回滾續(xù)期操作（rollover，到期續(xù)作）。更直觀地講，之前的贖回壓力對于負(fù)債端而言可能是“retail run”零售投資者擠兌；而拒絕對回購融資進(jìn)行續(xù)作那就是“institutional run”機構(gòu)投資者擠兌了。

對應(yīng)國內(nèi)的情況也是類似的——貨幣基金的負(fù)債端為銀行的資金，資產(chǎn)端配置了CD（存單）。銀行的資金來源于自身負(fù)債端發(fā)行的的CD（存單）、同業(yè)理財?shù)鹊?。銀行的資產(chǎn)端（比如貨幣基金、回購拆借）如果出了問題，那么自己的負(fù)債（融資層）會受到?jīng)_擊。反之亦然，如果負(fù)債端成本飆升，則資產(chǎn)端受壓。

另一條風(fēng)險線則是回購市場的停擺帶來的，比如說，假設(shè)一些交易商銀行（比如城商行）通過回購拆入資管者、基金的債券抵押物并拆出資金（一筆回購資產(chǎn)），而在負(fù)債端則通過銀行間回購等同業(yè)融資手段，以及其他零售負(fù)債手段拆入資金（一筆負(fù)債）。債市暴跌以及一系列的回購、中間業(yè)務(wù)違約風(fēng)險會導(dǎo)致交易商銀行拒絕從事更多的中間業(yè)務(wù)，最終的情況就是即便央行進(jìn)行寬松，資金也無法滲透傳導(dǎo)到非銀部門（中間人消失），而銀行因為許多監(jiān)管約束（MPA考核等等）也沒有意愿從事高風(fēng)險的對非銀機構(gòu)的融出。最終的結(jié)果就是流動性斷層，以及銀行間流動性充裕的假象。但是銀行流動性對應(yīng)的是bank reserves（準(zhǔn)備金），準(zhǔn)備金只是流動性的一種層次，終結(jié)于M2。但整個影子流動性體系是起源于M2的，終結(jié)于M2的流動性是無法順暢地拯救起源于M2的影子流動性的（比如理財、貨幣基金份額等負(fù)債）。這種斷層最終的結(jié)果就是貨幣政策傳導(dǎo)失靈。

4-5回購-抵押物鏈條

美國投行混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢就在于一旦你的非銀子機構(gòu)出現(xiàn)了流動性問題，你可以以更高層級的流動性（銀行流動性，準(zhǔn)備金）來為你的非銀子機構(gòu)做一個準(zhǔn)擔(dān)保，因為母銀行有央行的常備融資便利工具可用，也可以在銀行間市場融資，在回購市場也有議價權(quán)。以貝爾斯登為例，當(dāng)其對沖基金出現(xiàn)上述的問題的時候，銀行與10位回購融出資金的對手方進(jìn)行了磋商，要求延長補足抵押物（現(xiàn)金或資產(chǎn)）的時限——這意味著資產(chǎn)層-融資層的壓力滲透到了抵押物層。所有的對手方都拒絕了他們的要求，最終引發(fā)貝爾斯登的對沖基金大量廉價拋售（fire sell）其資產(chǎn)來滿足其抵押物要求。而其中一個回購對手方——美林，作為交易商銀行，開始將貝爾斯登質(zhì)押的價值8.5億美元的抵押物進(jìn)行拋售，這進(jìn)一步地使得資產(chǎn)價格下跌，并且蔓延至其他類似的資產(chǎn)，而類似資產(chǎn)的價格下跌又反饋到了回購市場。回購融資以及抵押物的負(fù)反饋機制使得幾乎所有的回購資金融出方都提高了抵押物要求并且拒絕對下跌的資產(chǎn)作為抵押物的回購操作進(jìn)行續(xù)作。

6.母銀行遭到?jīng)_擊

由于子對沖基金的糟糕情況，貝爾斯登雖然沒有義務(wù)挽救其對沖基金，但在銀行間以及交易商市場之中，他們的信用狀況開始遭受同行懷疑，與其他投行以及自身的投資者之間的關(guān)系也出現(xiàn)了裂縫。貝爾斯登成為了唯一拯救自己（High-Grade Fund）基金的融資來源，耗資18億美元通過回購接回了抵押物。而對Enhanced Leverage Fund則未予以救援。在這樣的困境中，貝爾斯登投行的融資來源也受到了沖擊，為貝爾斯登銀行融資的回購融出方——往往是貨幣基金（美國的機構(gòu)現(xiàn)金池-institutional cash pools），他們對貝爾斯登的回購融出要求更高的利率以及抵押物。而貝爾斯登一級經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)臺的客戶也抽走了他們的現(xiàn)金。而衍生品操作臺的對手方，也要求追加抵押物，也就是整個貝爾斯登的（銀行-交易商-經(jīng)紀(jì)商-衍生品）四維負(fù)債全面向其施壓……

為什么債市的風(fēng)險蔓延會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險？

目前國內(nèi)債市體現(xiàn)出的風(fēng)險特征與貝爾斯登的案例有部分類似。而主要的風(fēng)險點在于：激進(jìn)的期限錯配（matched-book），隔斷的銀行流動性-影子流動性體系，非銀負(fù)債擠兌以及最后貸款人失聲。

激進(jìn)的期限錯配以及負(fù)債擠兌，既短期負(fù)債支撐長期資產(chǎn)，而對非銀機構(gòu)負(fù)債的信心往往建立在純粹的對資產(chǎn)端的信心之上，也就是說其負(fù)債的抵押物是其資產(chǎn)端的凈值。一旦資產(chǎn)端出現(xiàn)問題，債權(quán)人的擠兌速度是很快的。而這是因為非銀機構(gòu)不存在最后貸款人的擔(dān)保（央行的融資渠道），也沒有存款保險，所以負(fù)債出逃的速度最快。而作為流動性層級的較低層級，這些以資產(chǎn)端作為擔(dān)保的非銀機構(gòu)很難找到迅速、充足的額外流動性支持，最終引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表缺口，受迫出售其他資產(chǎn)填窟窿，或者以自有資本來補足。

中間交易商（橋）自保，銀行流動性-影子流動性體系隔斷。一旦市場上出現(xiàn)回購交易、過橋業(yè)務(wù)違約，抵押物不足等情況，作為市場流動性傳遞者的中間交易商很可能會選擇無為而治（對手方風(fēng)險太大），并且清理之前的資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)。舉例來說，假定某城商行通過回購向某大行拆入一筆同業(yè)資金（負(fù)債），再將這筆資金通過回購（置入一筆債權(quán)抵押物）拆出給某基金（資產(chǎn)），交易商從事的業(yè)務(wù)實際上就是流動性套利。因為對于交易商銀行而言，它可以直接獲取最高流動性層級的銀行間資金以及央行的資金，而基金公司是沒有這條流動性渠道的。因此，交易商銀行可以通過資產(chǎn)端與負(fù)債端的回購匹配來套利。如果這個套利過程中出現(xiàn)中間業(yè)務(wù)違約，交易商就不會再作為橋發(fā)揮做市作用。

最后貸款人失聲，人行受人民幣以及聯(lián)儲加息之困擾，迄今仍未祭出有效的援助手段。哪怕不施以直接的流動性援助，也應(yīng)該紓解銀行流動性與影子流動性的傳導(dǎo)困頓，并通過常備融資便利工具予以結(jié)構(gòu)性援助。