商品端來看，最近商品價格變化和供給側改革關系不大。

比如在2016年11月商品價格大幅上行，當時并不存在任何供給側改革消息，但到12月供給側改革消息不斷出臺，商品價格一路下跌，截至上周末和今天商品價格重新反彈，在鋼協(xié)理事會內容之前，鋼價昨天夜盤已經開始上漲。

因此供給側改革中期會有作用，但短期來看并不是行情變化最核心的原因，尤其針對商品市場。

最核心的變化來自于一個月之前貨幣政策的變化，不同于8月的貨幣政策影響。8月的貨幣政策更多是邊際影響，實際對經濟影響并不大，但12月貨幣政策影響更多是方向性的，因此股票、債券、商品市場均對此有反應。無論是鋼、礦，還是工業(yè)金屬、有色金屬，12月均下跌。

一般貨幣政策對整個經濟影響滯后4-6個月，也就是說在4-6個月之后經濟可能面臨一些壓力，但短期來看，經濟不至于很快回落，是一個滯后性作用。但期貨市場本身是反應預期的市場，會先行下跌。

這段時間最明顯的現(xiàn)象是所有商品價格，不僅僅是鋼鐵，現(xiàn)貨市場變化遠遠強于期貨市場。像上周最底部時，螺紋鋼價格貼水300元，貼水10%左右，鐵礦石貼水20%，焦炭甚至貼水30%。

在短期經濟不至于很快回落的情況下，我們上周末報告已提及基差會出現(xiàn)一波修復，期現(xiàn)結合而出現(xiàn)商品價格反彈，而我們供給側改革短期更多是放大市場情緒作用，而非行情變化的最本質的原因。

但是中期來看，供給側改革是非常有幫助的。

今年最大的變數是在下半年，因為很多人認為經濟可能繼續(xù)下行從而會對下半年的走勢產生影響，而我個人認為可能不會那么糟糕。

先從上半年開始分析，最核心的指標依然是看基建和房地產，其命門來自財政和利率。

基建方面：主要看財政政策。

一般而言，財政政策的持續(xù)周期較長，比如2015年及以前的緊縮性財政政策維持了很多年，2016年積極財政政策才剛剛實施一年，從中央工作會議的表述來看，今年依然是積極的財政政策，因此基建仍將維持高位。

房地產方面：今年的房地產銷售勢必會下行，但對鋼鐵需求端來說影響不大。

因為從以往經驗來看，房地產周期和利率周期是完全同步的，一般房地產銷售景氣的6-9個月后，投資端開始變好。而2016年出現(xiàn)了變化，房地產銷售上漲了30%，而由于地產投資預期相對謹慎，地產投資只上漲了5%左右，較大的缺口導致出現(xiàn)了去庫存現(xiàn)象。

以目前這個時點看，2017年房地產銷售如果零增長，那么房地產企業(yè)一定會是大干快上的。根據動態(tài)庫銷比來測算，庫存也就能維持一年左右，一線城市可能更低。

當然，房地產銷售零增長是個比較樂觀的假設，今年房地產銷售下降10%-20%是正常區(qū)間。但對投資端影響是有限的，因為投資本來就比較少，也就談不上大幅下降。因此，今年上半年，需求偏平。

今年下半年最大的變數來自工業(yè)端本身。

2016年工業(yè)復蘇并不是單個行業(yè)的情況，而是所有工業(yè)品共同面臨的情況。無論是否有供給側改革，盈利都是向好的。

以鋼鐵行業(yè)為例，其實去年的供給側改革只是“雷聲大”，淘汰的產能70%以上是前面的閑置和廢棄產能，并沒有產生大的影響。

去年化工、輕工、有色等所有工業(yè)行業(yè)的盈利都是好的，最核心的原因其實是因為這些中游工業(yè)企業(yè)從2014年起開始修復資產負債表。上一輪資產負債表修復是1998到2002一共持續(xù)四年左右，其實中國在進入WTO之前，經濟已經起來了。

企業(yè)修復資產負債表造成：（1）大多數工業(yè)企業(yè)都緊衣縮食，沒有投資擴能；（2）合意庫存水平降低。合意庫存是指整個經濟體庫存波動的中樞。

以2006年為例，當時鋼鐵行業(yè)原材料存貨鐵礦石的合意庫存水平大約為6個月，造紙大約為1個月，而現(xiàn)階段，鐵礦石合意庫存水平大概只有25天，造紙大概5天。降低合意庫存水平本身就是一種修復資產負債表的行為。

合意庫存取決于兩點，一是企業(yè)對中長期經濟預期的改善，二是企業(yè)資產負債表修復的情況。

所以可以看到，雖然16年PPI等工業(yè)指數持續(xù)改善，但是庫存依然壓的很低。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要因為兩點。

第一，人的預期沒有得到修復，整體來看，企業(yè)對經濟復蘇的不確定性較強，對持續(xù)性存疑，故而企業(yè)不愿意補庫存。

一般來說，商品價格上漲，影響最大是貿易企業(yè)，而從鋼鐵行業(yè)來看，類似于五礦發(fā)展(600058,股吧)、物流中拓等鋼貿企業(yè)盈利上漲幅度遠不及商品價格的上漲幅度。企業(yè)不僅不補庫存，而且將僅有的庫存在期貨市場套保。

第二，在企業(yè)的資產負債表還沒有完全修復完畢之前，企業(yè)就算累積了盈利，首先會選擇還錢降低杠桿，而不會做出擴張的舉動。

這兩個條件在今年下半年有可能會發(fā)生變化。

（1）預期本身就是動態(tài)變化的，2016年前10個月，市場一致預期是經濟復蘇不可持續(xù)，然而在10月之后，隨著10根陽線的出現(xiàn)，市場的預期就開始發(fā)生變化，人們認為經濟真的復蘇了，且短期內不會掉下去。2017年若上半年經濟滑坡不那么快，企業(yè)盈利仍然較好，市場一致預期可能會繼續(xù)改變。

（2）企業(yè)的資產負債表進一步修復，主要看三個指標，即資產負債率，產業(yè)集中度和產能利用率。工業(yè)企業(yè)資產負債率2014年開始逐步下降。此外產能利用率其實分2種，一種是在冊產能利用率，一種是實際產能利用率。

在中游制造業(yè)，經常會出現(xiàn)在冊產能利用率較低，而實際產能利用率較高的現(xiàn)象。這主要是因為，近幾年企業(yè)大量關停產能，關停時間越長，復產越困難。困難在于：第一，機械的維護保養(yǎng)費用較高；第二，員工遣散之后的重新召集；第三，銀行對落后產能的“限貸”行為；第四，企業(yè)主長期熊市之后形成的悲觀心理。

這種復產的困難，導致整個行業(yè)尾端的產能雖然在冊，但是實質是無效產能，所以實際的產能利用率其實是在上升的。因此，我們認為觀察行業(yè)產能利用率的時候，現(xiàn)象比數據本身更重要。

如何去觀察現(xiàn)象呢，主要是觀察行業(yè)內成本最高的企業(yè)能否掙錢。

以鋼鐵行業(yè)為例，可以觀察首鋼曹妃甸項目，因為該項目過去幾年巨虧，如果在2016年能夠盈利，則說明整個行業(yè)的真實產能利用率處于比較高的狀態(tài)。在產能實際收縮的情況下，實際產業(yè)集中度如CR3、CR10比例大幅提升，龍頭企業(yè)議價能力上升，成本轉嫁力也越強。

此外，還需要關注設備周期，這一點往往容易被忽略，鋼鐵行業(yè)設備周期大約在14、15年左右，也就是說即使沒有供給側改革，產能依然會下降，因為這些產能處于報廢狀態(tài)。2017年對應2003年上馬的產能、2018年對應2004年上馬的產能要進入報廢狀態(tài)。

廢鋼的供給量在未來幾年會大幅增長，這也是全社會將面臨的狀況，因為2000年開始的那波資本支出所形成的設備、基礎設施開始進入報廢階段。即使2017年沒有供給側改革，產能照樣會下降——因為對應報廢年限到了。

所以從整個中游制造業(yè)來看，資產負債表的修復情況已經出現(xiàn)好轉的跡象?？赡苊髂晗掳肽晡覀円琅f看不到資本開支的大幅度增加，因為資本開支取決于企業(yè)更長期的預期，但是企業(yè)的合意庫存水平可能上行。比如現(xiàn)在的鋼鐵廠一個月度的鐵礦石可能會變成兩個月度的鐵礦石。

如果整個經濟體都呈現(xiàn)這種情形，就會將整個經濟往上托，需求增加一個月十二分之一，就是增長8%，合意庫存上升會將整個經濟往上托6-12個月——這種情況是有可能發(fā)生的，需要密切觀察，明年下半年的經濟形勢可能并沒有大家想象的那么糟糕。

此外我認為鋼鐵行業(yè)的產能并不是嚴重過剩的，實際是一種偏緊平衡的一種狀態(tài)。我們可以看出，尤其是板材類產品，各個企業(yè)的產能利用率都處于很滿的狀態(tài)，甚至都出現(xiàn)了一些超訂的情況。

因此，如果再去在產產能，比方2000萬噸，就會呈現(xiàn)出整個行業(yè)很強的盈利彈性。因此，我們認為供給側改革是錦上添花，沒有供給側改革，從周期來看也是很健康的。

年后商品價格很可能會出現(xiàn)一波超預期的上漲，1月份之前的殺跌情況使得貿易商的冬儲行為十分微弱，沒有人進行冬儲的主動補庫。

但近期經濟相對平穩(wěn)，二季度作為商品旺季，商品價格很可能繼續(xù)上行。

Q&A環(huán)節(jié)

1、噸鋼盈利情況？預計二季度旺季噸鋼盈利會走高到多高水平？

從毛利來看，板材比較高，在300-400左右，螺紋鋼比較差，在50-100左右，到二季度可能上行到200-300左右的水平，板材可能上行到400-500的狀態(tài)；如果供給側改革持續(xù)發(fā)力彈性則更大。

2、從長遠來看，鋼價會在怎樣一個水平上波動？

這一點很難判斷。2017下半年工業(yè)端是否崛起，進入合意庫存水平上升階段還需要觀察。

如果一切像我們推演的情況，合意庫存上升6-9個月后企業(yè)的預期會進一步改善，會轉化為企業(yè)的資本開支的增加，此情況將在2018年出現(xiàn)，這種情況下，新的周期就展開了，整個鋼價可能會運行一個3-4年左右的周期，鋼價上漲幅度會十分可觀。

回顧當年鋼價也是2000多起價最高直逼6000多，漲幅巨大。

目前的問題是不確定能否進入一個新的周期。如果今年上半年通脹和利率上行速度比較快，就會重復2011年的狀態(tài)，可能到二季度末左右就會終結——還未等到企業(yè)預期改善，資產負債表進一步修復之前這一波行情就會終結，關鍵是看今年上半年是否能將經濟繼續(xù)穩(wěn)住在5-6個月左右。

3、如果鋼鐵價格上漲的話，利潤在產業(yè)鏈中的分布與以前相比是否會有區(qū)別？

鋼鐵行業(yè)的盈利與鋼鐵，鐵礦石和焦炭的價格其實沒有多大關系。我們將剛才說的邏輯檢驗一下。

2006-2008年，鐵礦石價格為200美元，不代表行業(yè)盈利差。相反去年36美金的時候，不代表行業(yè)盈利好。再看2014年時，鋼鐵價格全年持續(xù)下跌，然而鋼鐵行業(yè)在2014年仍有不錯的盈利。

鋼鐵行業(yè)是一個中游加工的成本加成環(huán)節(jié)。加工費僅與鋼鐵行業(yè)的產能利用率呈正相關關系。產能利用率上升，原材料價格提高100元，鋼鐵價格提高150元；相反，產能利用率下跌，原材料價格下跌100元，鋼鐵價格下跌150元。

不存在產業(yè)鏈內部利潤相互侵蝕這一說，就鋼鐵行業(yè)來說，只關注行業(yè)本身的產能利用率，與其他因素無關。

4、在去年去產能任務超額完成的背景下，您預測今年去產能1.5億噸當中，鋼鐵行業(yè)去產能數量有多大？

行政性去產能是一個信仰的過程，是信與不信的問題。真正的去產能，必須去掉在產產能才是有用的。去掉無效產能是沒有作用的。

比如說，在過去幾年，有大量企業(yè)關停并轉，但是這不代表企業(yè)盈利會大幅上升。去在產產能的方式有兩種。

第一種是市場自發(fā)形成的產能退出。

以鋼鐵行業(yè)14年的設備周期來看，2003年上馬的產能，到2017年就要進入報廢狀態(tài)。2003年鋼鐵產量大概增長4000萬噸。按報廢率50%進行測算，今年不需要進行去產能改革，鋼鐵產量會自發(fā)減少2000萬噸。

第二種是行政性去產能，更多的需要憑信仰的去產能。

去年年初供給側改革的風聲也很大：習近平主席、李克強總理在元旦就提出了供給側改革，然而鋼鐵行業(yè)的在產產能卻沒有受到一點影響。鋼鐵產量在去年創(chuàng)歷史新高。

今年去產能的情況比我想象中的要強。整個去產能力度比2016年更好。就有效產能來說，假設今年去產能目標是4000萬噸，打對折2000萬噸，再加上設備更新周期來臨市場淘汰掉的2000萬噸產能，我認為共計可以去掉4000萬噸左右的產能水平。

5、對地條鋼中頻爐對產能和鋼鐵價格影響的看法？

地條鋼中頻爐對行情更多的是中期性影響。在短期，它們對行情沒有任何影響。

可以看到，在去年11月份沒有地條鋼消息的時候，商品價格依舊是上漲的；相反，在出現(xiàn)地條鋼消息后，整個商品市場價格是下跌的。因此，在短期內地條鋼的消息并不是決定商品價格的核心要素。

從去年11月以來的行情來看，所有商品是同質性的。螺紋鋼，有色金屬的價格都是同漲同跌的。

這說明商品價格行情的核心驅動力不在于行業(yè)內部，而在于宏觀經濟因素。

在1個月之前商品行情出現(xiàn)轉折最核心的原因就是貨幣政策發(fā)生了變化——商品期貨更多看預期——因此，鋼鐵，有色金屬各類產品一起下跌。

但是短期來看的話，經濟政策又不至于很快將經濟打壓下去。所以短期來看，這是一個基差修復的機會。地條鋼的消息更多的是偏中期的影響，在短期存在放大情緒效應的作用。

6、現(xiàn)在鋼貿商的庫存水平是多少？

根據mysteel統(tǒng)計，現(xiàn)在鋼貿商庫存水平整體處于歷史低位。合意庫存中樞并沒有得到抬升。

一方面，企業(yè)的中長期預期沒有得到改善；另一方面，企業(yè)的資產負債表沒有修復完全之前不會進行大量的補庫行為去年整體可以看成去庫存過程，只是在4,7,11月份零星補庫。

因此定義庫存向上“擺動”一下更為合適一些，從廣義庫存來看，一般真實的消費看兩個商品，一個是電，一個是水煤。

因為這兩件東西無法進行儲存，因而代表真實的消費，如果整個經濟體出現(xiàn)大量的補庫存行為，就會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象——鋼鐵產量增速會遠遠超過水泥產量增速，比如說08年之前的周期，水泥代表真是消費，鋼鐵消費應該高于水泥，但從11月份公布的鋼鐵產量來看，目前鋼鐵產量的累計增速在1%左右。