9月份德國聯(lián)邦大選將至，多年來，默克爾第一次有了選舉落敗的可能。社會(huì)民主黨總理候選人兼主席馬丁·舒爾茨（Martin Schulz）在民意調(diào)查中取得了一些優(yōu)勢，優(yōu)勢呈擴(kuò)大勢頭。因此，歐洲（和英國）債券的投資者可能需要“重新認(rèn)識(shí)”舒爾茨。

2011年和2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，舒爾茨一再主張發(fā)行歐洲債券，即歐元區(qū)所有成員國共同發(fā)行主權(quán)債務(wù)。這個(gè)想法背后的理由很明確：外圍國家將受益于較低的融資成本。由于對(duì)歐洲央行在債券市場中“支持歐元區(qū)”的能力的信心增加，外圍國主權(quán)債券的利差在收窄。過去一年外圍國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈上升趨勢，雖然速率比2011/2012年慢得多，但這表明舒爾茨的立場可能會(huì)再次影響到市場。

圖：歐債收益率的分化與同化

從歷史價(jià)差水平來看，歐元區(qū)外圍國家發(fā)行債券的估值表明，一些債券市場的壓力較大。西班牙10年期國債與10年期德債的收益率價(jià)差約為1.3％，接近過去10年的中位數(shù)。意大利10年期債券的收益率差為1.8％，似乎價(jià)差也不高。然而，與其10年的歷史相比，事情則看起來更加嚴(yán)峻：10年間70%的時(shí)段價(jià)差比現(xiàn)在更加小。葡萄牙的情況類似；在過去十年中，三分之二以上的時(shí)間價(jià)差比現(xiàn)在的3.7％更低。希臘的價(jià)差超過7.0％，是外圍國家中最高的，但實(shí)際上低于自己的歷史中位數(shù)。

圖：外圍國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（與10年期德債價(jià)差）

假設(shè)舒爾茨的聯(lián)合10年歐洲債券政策被引入。外圍國的債券溢價(jià)會(huì)立即消失，但投資者期望的歐債收益呢？除愛沙尼亞以外，所有歐元區(qū)國家都有政府債券，使我們能夠計(jì)算10年加權(quán)平均收益率，這似乎是一個(gè)合理的起點(diǎn)。這里我們使用了兩個(gè)加權(quán)因子：GDP和債務(wù)水平。國內(nèi)生產(chǎn)總值加權(quán)產(chǎn)量代表國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，從而能夠收取稅收和償還債務(wù)。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值高，德國的權(quán)重很大。因此，這使得平均收益率下降到了1.2％，幾乎與目前的斯洛伐克10年期國債收益率相同。如果這是歐洲債券的實(shí)際收益率，德國10年期的融資成本將大致是當(dāng)下的三倍，而周邊國家的收益率將有意義地下降。相比之下，債務(wù)加權(quán)收益率反映了國家的杠桿程度和信用質(zhì)量。由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，意大利的權(quán)重也很大，推動(dòng)（收益率）平均水平高達(dá)1.6％，符合馬耳他目前的10年期收益率，高于德國10年期收益率的4倍。

圖：假定的10年期歐洲債收益率

歐洲債券收益率的國內(nèi)生產(chǎn)總值和債務(wù)加權(quán)估計(jì)值太高了？在這里我們不能忽視市場深度和流動(dòng)性的改善。創(chuàng)造一類歐洲聯(lián)合債券將從根本上改變歐洲分散的歐洲債券市場，使其更加商品化。特別是較小的國家，其地方政府債務(wù)市場可能被許多投資者忽視，將大大受益于深度流動(dòng)的歐洲債市場。

歐洲債券不太可能在很短時(shí)間內(nèi)推出。因?yàn)橄嚓P(guān)設(shè)定與“里斯本條約”存在沖突，債務(wù)協(xié)同亦有潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，在德國也存在重大的政治障礙。默克爾總理，財(cái)政部長朔伊布勒以及保守黨CDU/CSU內(nèi)部過去堅(jiān)決反對(duì)歐洲債券。即使舒爾茨在選舉后能夠組建一個(gè)穩(wěn)定的（多數(shù)席）議會(huì)，但是他真的想重新開始關(guān)于歐元債券的辯論嗎？不出意料的是，歐洲債券的想法在德國并不是很受歡迎，這可能解釋了為什么他最近沒有提出這個(gè)想法，現(xiàn)在他正在柏林辦公。在這方面，他似乎與德國第一個(gè)戰(zhàn)后大臣阿登納爾（Adenauer）是一致的。