暴漲、暴跌再暴漲、期貨公司新開(kāi)戶不斷、投機(jī)者瘋狂涌入……去年的中國(guó)商品期貨市場(chǎng)讓全世界咋舌。

盡管中國(guó)三大期貨交易所未有類似于CFTC COT報(bào)告這種追蹤投機(jī)者行為的數(shù)據(jù)，但法興銀行通過(guò)對(duì)比投機(jī)率和平均持倉(cāng)時(shí)間發(fā)現(xiàn)，相比于西方中國(guó)期貨市場(chǎng)才是“真正”的投機(jī)市。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上期所螺紋鋼合約的投機(jī)率達(dá)到222%，但平均持倉(cāng)時(shí)間僅4小時(shí)，考慮到上期所每天交易時(shí)間為10小時(shí)，這意味著螺紋鋼平均持倉(cāng)時(shí)間不足半天。另外，上期所鋁合約17小時(shí)的平均持倉(cāng)已是中國(guó)之最，但對(duì)比LME鋁發(fā)現(xiàn)，后者的平均持倉(cāng)時(shí)間達(dá)到104小時(shí)！

法國(guó)興業(yè)銀行近日發(fā)布的這篇題為《Chinese vs Western commodity markets – key questions & insights》的報(bào)告，還解答了“能否將中國(guó)與西方商品市場(chǎng)做橫向比較”等投資者關(guān)心的熱門(mén)話題。理解中西方商品期貨市場(chǎng)差異，或許只要讀這一篇……

中國(guó)商品市場(chǎng)如何與西方比較？

因?yàn)橹袊?guó)商品期貨合約其實(shí)相當(dāng)于國(guó)際市場(chǎng)的“迷你”合約規(guī)模，因此通過(guò)合約數(shù)量來(lái)對(duì)比交易量可能會(huì)夸大中國(guó)市場(chǎng)的交投。比如上期所銅合約的規(guī)模和LME銅合約規(guī)模分別是500萬(wàn)噸和2500萬(wàn)噸。因此需要以美元價(jià)格來(lái)比較合約數(shù)量和未平倉(cāng)合約。

為了對(duì)比中國(guó)和西方市場(chǎng)交易行為，法興把46個(gè)中國(guó)商品交易所交易的品種，與30個(gè)在全球八大商品交易所交易的流動(dòng)性較好的品種做比較。

下面的圖L和圖M是從交易量和未平倉(cāng)合約數(shù)量上，2016年交易的前20大商品種類（以美元計(jì)）?？偨灰琢可?，中國(guó)商品交易所交易的品種占據(jù)了11席；從總未平倉(cāng)合約數(shù)看，中國(guó)占據(jù)5席。

有16個(gè)中國(guó)市場(chǎng)可交易的商品品種同時(shí)也是西方流動(dòng)性相對(duì)充裕的品種，如下圖N和O顯示。比如，上期所銅和LME銅的對(duì)比，大商所玉米和CBOT玉米的比較，以及鄭商所棉花與美國(guó)洲際交易所棉花的對(duì)比。

如圖N，有意思的是中國(guó)幾個(gè)期交所銅、豆粕、鎳、糖、鋅、豆油和棉花的總交易量大幅超過(guò)西方。2016年，上期所銅總交易量是LME銅的兩倍；大商所豆粕總交易量是CBOT豆粕的逾四倍；鄭商所棉花總交易量接近美國(guó)洲際交易所的七倍。

不過(guò)總未平倉(cāng)合約來(lái)看（圖O），除了豆油和豆粕小幅超過(guò)西方同僚外，中國(guó)絕大多數(shù)商品的未平倉(cāng)合約數(shù)量低于其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

中國(guó)商品市場(chǎng)是個(gè)投機(jī)市嗎？

中國(guó)各大商品交易所不會(huì)公布類似于CFTC COT報(bào)告這種追蹤非貿(mào)易交易者（投機(jī)者）交投的數(shù)據(jù)。為了定義投機(jī)活動(dòng)，并嘗試評(píng)估中國(guó)商品市場(chǎng)投機(jī)水平，法興采用兩種指標(biāo)——投機(jī)率（SR）和平均持倉(cāng)時(shí)間（AHT）。

盡管看起來(lái)兩者捕捉到的是類似的信息，但向我們提供量化并分析投機(jī)活動(dòng)的不同方式。以2016年的數(shù)據(jù)為例，來(lái)測(cè)算中國(guó)幾大期貨交易所33種流動(dòng)性最好的商品與西方交易所30種高流動(dòng)性商品。

從圖P和圖Q可見(jiàn)，上期所螺紋鋼投機(jī)率達(dá)到222%，平均持倉(cāng)時(shí)間為4小時(shí)，是幾個(gè)商品中最低的。上期所每天螺紋鋼期貨合約交易時(shí)間為10小時(shí)，這表明螺紋鋼合約平均持倉(cāng)時(shí)間不足半天。

西方商交所30種商品的投機(jī)率都低于60%，原油的SR最高，為60%，其次是黃金（46%），由于中國(guó)商品市場(chǎng)尚未開(kāi)放原油合約，因此未將原油的SR計(jì)入圖R中。持倉(cāng)時(shí)間最短的是肥育牛（19小時(shí)），但依然比中國(guó)商品期貨合約持倉(cāng)時(shí)間最長(zhǎng)的上期所鋁（17小時(shí)）要長(zhǎng)。

圖R和圖S顯示了同時(shí)在西方和中國(guó)交易的16個(gè)商品合約的投機(jī)率和平均持倉(cāng)時(shí)間，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)商品市場(chǎng)的投機(jī)率明顯更高，持倉(cāng)時(shí)間也更短。

值得一提的是，對(duì)比上期所鋁17小時(shí)平均持倉(cāng)時(shí)間已是中國(guó)之最，LME鋁合約的平均持倉(cāng)時(shí)間為104小時(shí)。另外美國(guó)洲際交易所的棉花合約平均持倉(cāng)時(shí)間是鄭商所棉花合約的逾17倍。

圖T是一幅2016年中國(guó)商品投機(jī)市全貌。Y軸和X軸分別對(duì)應(yīng)了中國(guó)商品市場(chǎng)33種商品的平均持倉(cāng)時(shí)間和投機(jī)率，泡泡的面積大小則表明2016年各商品未平倉(cāng)合約的名義價(jià)值。

趨勢(shì)很明顯：一個(gè)商品的投機(jī)率越高，平均持倉(cāng)時(shí)間越短。大量的未平倉(cāng)合約會(huì)降低平均持倉(cāng)時(shí)間，或者推升投機(jī)率，相應(yīng)的，泡泡應(yīng)會(huì)左移或上移。因此右下端相對(duì)較大的泡泡表明該商品的交易量極高，比如螺紋鋼、橡膠、鐵礦石。