編者按：

國君固收覃漢、尹睿哲認為，與美債不同，歷史上中國國債的避險屬性并不強，人民幣本身仍是“風險貨幣”，全球風險偏好下行對中國國債的影響要綜合考慮到資金避險和資金回流發(fā)達經(jīng)濟體兩種效應(yīng)?？紤]到此次全球資金避險的力度與“退歐沖擊”等相比還有明顯的差距，傾向于認為對國內(nèi)債市的支撐將十分有限。

近期中美利率出現(xiàn)“異常背離”。4月以來，我們觀察到中、美利率出現(xiàn)了比較明顯的“反向運動”，中國10Y國債利率上行約13bp，而同期10Y美債收益率卻下行近16bp，二者利差走擴至100bp以上。我們知道，去年四季度以來中美利率的聯(lián)動性出現(xiàn)了“質(zhì)”的提升，二者在多數(shù)時間段里“亦步亦趨”，海外利率“水漲船高”幾乎可以在很大程度上解釋國內(nèi)利率中樞的抬升（2016年10月以來，中國10Y國債累計上行69bp，美國10Y國債累計上行64bp）。中美利率聯(lián)動性加強的本質(zhì)原因是匯率“緩沖帶”被越壓越窄（詳見“分析國內(nèi)債市的新維度——海外利率_20170229”），不過，近期匯率方面的壓力并未顯著增加，是什么原因?qū)е铝酥忻览实摹爱惓１畴x”？

短期看，中美債市的主導因素有所區(qū)別。我們認為，過去一段時間中、美兩國債市由各自的“強邏輯”驅(qū)動，從而階段性地“掩蓋”了通過匯率和資本流動的聯(lián)動。中國方面，監(jiān)管風暴卷土重來、經(jīng)濟的超預(yù)期以及微觀結(jié)構(gòu)層面“潛在空頭”的積累是近期市場下跌的主要原因（詳見“論預(yù)期的合久必分和價格的盤久必跌_20170416”）。美國方面，驅(qū)動美債收益率下行的力量主要來自于避險情緒，從敘利亞空襲到朝鮮半島核實驗陰云再到即將進入白熱化的法國大選以及英國“提前大選”，近期地緣政治風險事件迭出，全球風險資產(chǎn)（股市、商品）表現(xiàn)普遍疲弱，而避險資產(chǎn)（美債、日債、日元、黃金等）則受到追捧。從中國國內(nèi)看，雖然債市與全球有些脫鉤，但風險資產(chǎn)走勢與海外比較“吻合”，黑色系商品近期經(jīng)歷了幅度不小的下跌，股票市場也顯得有些萎靡。避險需求能否成為飄搖中債券市場的“救命稻草”？或者說能夠驅(qū)動一輪“熊市反彈”？

歷史上中國債市的“避險屬性”并不算強。雖然從直觀上看，避險情緒升級對債券類資產(chǎn)是明顯的“利好”，但考慮到人民幣本身仍是“風險貨幣”，全球風險偏好下行對中國國債的影響其實要考慮資金避險和資金回流發(fā)達經(jīng)濟體兩種效應(yīng)的疊加。我們回顧過去幾次比較典型的“市場恐慌”窗口期（VIX指數(shù)上行幅度超過10），分別是“德銀沖擊”（2016年2月）、“英國退歐沖擊”（2016年6月）以及美聯(lián)儲首次加息沖擊（2015年12月）。可以看到，美債與風險資產(chǎn)的“蹺蹺板”效應(yīng)比較顯著，當VIX指數(shù)大幅抬升時，美債收益率一般都會出現(xiàn)明顯的下行；但中國國債收益率對避險情緒的反應(yīng)不明顯，往往會出現(xiàn)“先上后下”的走勢且最大下行空間就在5bp附近?？紤]到此次全球資金避險的力度與“退歐沖擊”等相比還有明顯的差距，我們傾向于認為對國內(nèi)債市的支撐將十分有限。

當前的避險需求帶不動“熊市反彈”。我們在此前的報告中曾經(jīng)對歷史上的熊市形態(tài)進行過回顧（詳見“熊市啟示錄：那些年我們經(jīng)歷的下跌_20170102”），一個重要的結(jié)論是：每一輪大行情都有一個“核心邏輯”和若干個“支線邏輯”；尋找“牛熊拐點”的過程中，一定要抓住主要矛盾，倘若錯誤地高估了“支線邏輯”的重要性，有時候可能會落入陷阱。進一步講，即使是捕捉熊市反彈，也需要跟隨“核心邏輯”的預(yù)期起伏。我們認為，結(jié)束過去兩年大牛市的主要力量是委外資金流動的轉(zhuǎn)向和全球流動性環(huán)境的顛覆，回顧本輪熊市以來的幾輪反彈，也基本是圍繞“監(jiān)管政策預(yù)期”和“美聯(lián)儲加息預(yù)期”展開的。對當前的行情而言，風險偏好只是“支線邏輯”，并不值得過分交易。