對短期國債的價格影響較大，交易時最宜選擇短期聯(lián)邦基金利率期貨

任何利率期貨合約都是一種衍生的金融工具，其標的資產(chǎn)是債券市場上的國債。美國的國債由美國財政部發(fā)行，根據(jù)債券的償還期限不同，大致可分為短期國庫券(T-Bills)、中期國庫票據(jù)(T-Notes)和長期國庫債券(T-Bonds)。盡管利率期貨的種類很多，但是它們也有共同之處：一是利率期貨會受美聯(lián)儲利率政策的影響，二是利率期貨會受國債交易者本身影響。

A 全球國債期貨市場的發(fā)展

國債期貨是國際市場上歷史悠久、發(fā)展成熟、運用廣泛的利率風險管理工具。20世紀70年代中期，在現(xiàn)代期貨業(yè)的發(fā)源地芝加哥，誕生了美國國債期貨。經(jīng)過近40年的發(fā)展，全球主要發(fā)達國家和新興市場國家均建立了各自的國債期貨市場。作為利率期貨的一個主要品種，國債期貨是買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預(yù)先確定的價格和數(shù)量進行券款交收的國債交易方式。

與其他利率風險管理工具相比，國債期貨特點鮮明。首先，它具有較低的成本優(yōu)勢，因為采用保證金交易模式，其杠桿效應(yīng)能夠極大提高資金使用效率；其次，國債期貨交易不存在信用風險，因為它是標準化的場內(nèi)衍生品，以期交所或者清算所作為中央對手方；最后，國債期貨市場比利率互換、債券遠期等非標準化合約的流動性更高。

國債期貨源于美國。隨著20世紀70年代石油危機對美國經(jīng)濟的沖擊和同期歐洲經(jīng)濟實力的增強，由于擔心美國無法實現(xiàn)以美元兌換黃金的承諾，歐洲的先進工業(yè)國開始擠兌黃金，迫使尼克松政府宣布實行“新經(jīng)濟政策”，停止履行美元兌換黃金的義務(wù)，導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后的布雷頓森林體系解體。為了在這種嚴峻的情況下維持美國的經(jīng)濟政治中心地位，美國迫切需要大量投資刺激經(jīng)濟增長?？紤]到美元信用缺失的情況增大了從國外融資的難度，美國開始轉(zhuǎn)而依托增加國內(nèi)儲蓄的方式進行融資。因此，美國開始放開利率管制，不斷推進利率市場化改革。

在這種放松管制的趨勢下，為了滿足管理短期利率市場風險的市場需求，1975年10月CBOT推出了GNMA的抵押貸款憑證期貨合約，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河，緊隨其后CME推出了90天期的國庫券期貨合約。但由于中長期利率風險更大，為規(guī)避中長期利率風險，1977年8月，CBOT推出了美國30年長期國債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國債期貨合約。在美債危機中，美國國債期貨領(lǐng)先于國債現(xiàn)貨的收益率變動，反映了其良好的信息傳導(dǎo)功能以及優(yōu)越的風險管理功能，其在危機中穩(wěn)定市場的功能尤為明顯。

英國的國債期貨市場開端于1982年的LIFFE正式開業(yè)，其在短時間之內(nèi)成為美國之外最大的國債期貨和期權(quán)市場。LIFFE蓬勃發(fā)展一方面是源于變幻莫測的國際環(huán)境下龐大的風險管理需要，另一方面是英國金融當局為了維持倫敦的國際金融中心地位的迫切需要。時至今日，英國的國債期貨市場已經(jīng)取得了長足發(fā)展，在各種品類中長期金邊債券期貨已經(jīng)成為最為活躍的主流產(chǎn)品。

澳大利亞期貨市場也是全球流動性最好的市場之一，SFE(悉尼期貨交易所)是美國之外全球第一家推出金融期貨的交易所，早在1979年10月，澳大利亞就推出了90天銀行票據(jù)合約。1988年5月，SFE推出了3年期聯(lián)邦政府債券合約，這是第一只采用現(xiàn)金結(jié)算而非現(xiàn)券結(jié)算的合約，取得了巨大成功。SFE采用現(xiàn)金結(jié)算，旨在解決其現(xiàn)貨市場規(guī)模較小、容易被逼倉的問題。事實證明，這一制度成功地保證了國債期貨市場的健康平穩(wěn)運行。之后，經(jīng)歷了1997年亞太金融危機對金融系統(tǒng)巨大破壞之后的韓國于1999年9月推出韓國3年期國債期貨，仿照澳大利亞采用現(xiàn)金結(jié)算制度進行合約設(shè)計，同樣取得了成功。

當前，利率衍生品市場已經(jīng)是全球最大的衍生品市場，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截至2016年上半年，利率衍生品場外交易合同存量達418.1萬億美元，在整個衍生品市場中占比81.67%。而從利率衍生品的日均成交易量來看，其場內(nèi)規(guī)模遠遠大于場外，數(shù)據(jù)顯示，2016年4月利率衍生品日均成交量達8萬億美元，其中約5萬多億美元是在交易所成交。這意味著，場內(nèi)的國債期貨產(chǎn)品已成為衍生品市場中交易最為活躍的產(chǎn)品之一，無論在流動性、價格公允性和交易成本方面，都已經(jīng)擁有了其他產(chǎn)品難以比擬的優(yōu)勢。

圖為全球OTC市場各類衍生品占比及每日平均成交本金額(名義價值)

B 加息周期下的美國國債期貨市場

利率期貨有短到30天期的聯(lián)邦利率期貨合約，也有長則30年期的國債期貨合約。任何利率期貨合約都是一種衍生的金融工具，其標的資產(chǎn)是債券市場上的國債。美國的國債由美國財政部發(fā)行，根據(jù)債券的償還期限不同，美國國債大致可分為短期國庫券、中期國庫票據(jù)和長期國庫債券。盡管利率期貨的種類很多，但是它們也有共同之處：一是利率期貨會受美聯(lián)儲利率政策的影響，二是利率期貨會受國債交易者本身影響。

簡單來說，短期國債的利率(收益率)是偏低的，而長期國債的利率(收益率)是偏高的。短期利率是由美聯(lián)儲控制的，而長期利率則由有長期國債的交易者決定的。正常情況下，無論是30天的短期利率還是30年的長期利率都是一條拋物線式的平滑曲線。

下圖顯示的就是30天期聯(lián)邦基金利率和30年期國債利率的決定因素，這兩個利率是短期利率和長期利率的典型代表。

短期利率是由美聯(lián)儲控制的，其典型代表是30天期的聯(lián)邦基金利率(Fed Funds Rate，F(xiàn)FR)。聯(lián)邦基金利率是美國銀行間同業(yè)拆借利率。美聯(lián)儲通過控制聯(lián)邦基金利率，來實現(xiàn)對經(jīng)濟的調(diào)控。聯(lián)邦基金利率也被視為是基礎(chǔ)利率，并且該利率是可被控制的最低利率。

長期利率是由長期國債交易者決定的。長期利率的典型代表是30年期國債收益率。一般而言，持有長期國債的投資者都希望獲得更高的收益率。國債是可以流通的，可以被交易，交易者一般不會一直持有長期國債直到它到期，因而為了獲取更高的收益率會在債券市場上買賣，市場買賣的力量會影響到國債的價格，從而影響到國債的收益率(國債的價格和其收益率成反比，國債價格越高，其收益率越低)。因而，那些30年期長期國債的持有者會通過買賣行為影響到長期利率。

當一國的經(jīng)濟政治狀況良好時，長期利率是很穩(wěn)定，但是當一國經(jīng)濟糟糕或者政治不穩(wěn)定時，投資者就會賣出長期國債，從而推高國債收益率，反過來就會增加該國的借貸成本。

在美國總統(tǒng)大選競選階段時，特朗普承諾會實施1萬億美元的財政刺激計劃，這意味著，若特朗普勝選，特朗普政府為了支付龐大的財政支出必須要背上更多的債務(wù)。由于美國政府的債務(wù)已經(jīng)臨近歷史高位，投資者開始拋售長期國債，從而推升了國債收益率。

美聯(lián)儲加息會對利率產(chǎn)生什么影響？我們知道，債券交易者希望在長期限中獲得更高的收益率，因而，當美聯(lián)儲加息時，短期利率會升高，更長期限的利率也會相應(yīng)做出反應(yīng)。但是，并不是美聯(lián)儲加息，所有期限的收益率(利率)曲線都會上升。長期國債收益率的決定因素是國債交易者對經(jīng)濟的看法，而并不是中央銀行的貨幣政策。

當利率上升時，債券持有者會發(fā)現(xiàn)債券貶值了，因為利率上升意味著債券價格下跌。

美聯(lián)儲加息時，一些重要的利率期貨合約如何反應(yīng)：

30天聯(lián)邦基金利率期貨

30天聯(lián)邦基金利率期貨對美聯(lián)儲加息政策反應(yīng)最為強烈。聯(lián)邦基金利率期貨是以美國30天期500萬美元的聯(lián)邦基金為標的物的利率期貨合約，它反映的是市場對于美國聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。合約的價格是以100減去合約期內(nèi)的平均聯(lián)邦基金利率。例如，如果一個月期平均聯(lián)邦金利率為5.0%，其1個月期價格將為95。交割價格為每日聯(lián)邦基金利率的月平均值。

聯(lián)邦基金期貨合約的價格隱含了市場對聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。假設(shè)聯(lián)邦基金利率目前平均為5.5%，下個月的聯(lián)邦基金期貨合約交易于94.46。這個價格意味著下個月的平均聯(lián)邦基金利率為5.54%。

因而，市場常常根據(jù)30天期聯(lián)邦基金利率期貨來預(yù)測美聯(lián)儲何時加息。紐約聯(lián)儲主席杜德利之前談到過：“如果你正在觀察聯(lián)邦基金利率的期貨市場，那么你看到的就是我們想達到的目標……”

10年期中期國債期貨

10年期國債期貨很有意思，因為它處于利率區(qū)間的中部，如果你真想了解利率的走勢，那么選擇10年期國債期貨應(yīng)該是最合適的，因為10年期的國債在短期收益率和長期收益率之間達到了一個平衡狀態(tài)。當美聯(lián)儲加息時，10年期國債期貨的反應(yīng)并不會像30天期聯(lián)邦基金利率期貨一樣那么明顯，當然，當美聯(lián)儲加息時，10年期國債期貨價格就會下跌，因為10年期國債利率上升，反之亦然。

另一個需考慮的因素是，10年期國債也是一種避險資產(chǎn)，當政治經(jīng)濟不確定性因素存在時，避險資金就會涌入購買國債，10年期國債期貨價格就會上升，尤其是外部風險產(chǎn)生時。

下圖顯示的是美聯(lián)儲第一次加息后，10年期國債期貨價格應(yīng)該會持續(xù)走低，因利率升高，國債價格走低。但是，由于英國面臨著脫歐風險，投資者并沒有拋售債券，而是持續(xù)買入國債，使得10年期國債期貨價格上升，因而政治風險對10年期國債的影響力超過了美聯(lián)儲加息政策的影響力。之后，因市場對美聯(lián)儲第二次加息預(yù)期不斷強化，10年期國債期貨價格不斷下挫，這使得政治風險因素已經(jīng)消散了。談到收益率的問題，很明顯，10年期的國債收益率肯定比30天期聯(lián)邦基金利率要高。

30年期長期國債期貨

長期國債期貨的表現(xiàn)和中期國債期貨很相似，但同時，美聯(lián)儲加息對長期國債期貨的影響力更加小。30年期國債市場是對交易者開放的，因而，交易者對美國政府償債能力的看法就成了影響其價格的重要因素。

當市場投資者認為美國政府償債能力存在風險時，30年期國債的需求就會下降，價格下跌，收益率上漲；相反，當市場投資者對美國政府償債能力保持樂觀時，30年期國債收益率就會下降，價格就會上漲。另外，30年期國債也是避險資產(chǎn)，因而地緣政治風險增加會推升30年期國債的價格。同時，30年期國債期貨對美聯(lián)儲加息反應(yīng)比較遲鈍。這是因為30年期國債的投資者對未來30年期的預(yù)期，其收益率是由投資者對美國未來經(jīng)濟前景的看法決定的。當通脹預(yù)期上升，長期國債的收益率也會上升。

市場對英國脫歐的憂慮一直推升美國30年期國債期貨價格上漲，但是公投脫歐之后，市場的避險情緒消散，30年期國債期貨價格下跌，在特朗普宣布實施重大財政刺激計劃后，市場對美國經(jīng)濟預(yù)期樂觀，國債價格急劇下跌。美聯(lián)儲在2016年12月第二次加息后，30年期國債期貨價格只是小幅走升。因此，30年期國債的影響因素眾多，美聯(lián)儲加息只是其中一個。

美聯(lián)儲利率政策對短期國債的價格影響較大，因而要交易利率期貨的話，最宜選擇短期的聯(lián)邦基金利率期貨。另外，聯(lián)邦基金利率期貨價格的走勢隱含著市場對未來聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，也就是對美聯(lián)儲利率政策的預(yù)期。

C 如何運用國債期貨對沖利率風險

美國的金融衍生品始于上世紀70年代，市場初期國債期貨的成交量也非常低迷，但隨著利率市場化的推進，尤其是美國通貨膨脹的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速釋放，成交量不斷放大，國債期貨市場逐步走向繁榮。當時美國一些運用利率衍生品對其組合進行套保的銀行在利率大幅飆升的過程中得以生存，相反，一些沒有運用國債期貨對其組合套保的銀行在利率市場化的過程中經(jīng)受不住利率上升的沖擊，紛紛倒閉。

無論是長期國債期貨，還是中期、短期，甚至歐洲美元期貨合約，它們最大的作用是套期保值，抵御利率變動風險。我們知道，債券價格與利率是成反比例關(guān)系的，因此，空頭套期保值(持有國債期貨空頭)可以抵御利率上升帶來的損失；反過來，多頭套期保值可以防止利率下降帶來的損失。

然而，套保誤差也是客觀存在的。這主要是由于利用國債期貨套保時通常有兩個假設(shè)，假設(shè)國債期貨與最便宜可交割券之間的基差是不變的，同時也假設(shè)最便宜可交割券與被套保債券之間的利差是不變的。但在實際操作中，這兩個利差通常是波動的，因而帶來誤差。因此在實際套期保值操作中需要密切關(guān)注國債期貨和最便宜可交割券之間的相對關(guān)系以及最便宜可交割券與被套保債券之間的相對關(guān)系，必要的時候?qū)μ妆７桨高M行優(yōu)化，以提高套保效果。當最便宜可交割券發(fā)生轉(zhuǎn)換時，套保需及時優(yōu)化。

另外，投資者在套期保值時也可以使用不完美的套保比率獲取盈利。比如說，當債券下跌趨勢較為明顯的時候，投資者利用國債期貨套期保值，可以適當增大套保比率，這樣當市場下跌時，國債期貨頭寸的盈利將大于債券現(xiàn)券頭寸的損失，獲得額外的收益。同樣道理，當債券上升趨勢較為明顯，但市場又存在一定的不確定性需要套期保值的時候，則可以適當調(diào)低套保比率。當市場價格上升時，債券現(xiàn)券頭寸的盈利將大于國債期貨的虧損，獲得一定的利潤。