各位網(wǎng)友大家好，我是網(wǎng)易財(cái)經(jīng)主持人張偉：中國股市可謂是牛氣沖天，隨著指數(shù)不斷上揚(yáng)，市場(chǎng)也變得越來越浮躁，甚至急功冒進(jìn)，為了讓投資者能夠理性投資，今天我們繼續(xù)推出大型策劃——《尋找中國的巴菲特》活動(dòng)，與私募基金經(jīng)理一起聊價(jià)值投資，我們特邀了東方之舟投資管理公司董事長但國慶先生。但國慶先生1993年進(jìn)入資本市場(chǎng)，先后在開封市信托公司、國泰君安、大通證券等機(jī)構(gòu)從事證券研究與咨詢工作，經(jīng)歷了十余年股市的浸染，形成了一套獨(dú)特的投資操作理念。
    今天我們還邀請(qǐng)到證券時(shí)報(bào)的陳英女士作為我們的嘉賓主持，現(xiàn)在我們就進(jìn)入正題。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：聽說您是去年才進(jìn)入私募的。

    嘉賓：我們?cè)?004年就有這個(gè)想法了，真正開始實(shí)施是在2005年底，開始運(yùn)作這個(gè)基金的。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：我想了解一下，您在進(jìn)入私募之前是做哪些方面的？

    嘉賓：我主要是做研究，從1993年到2003年這十年，我個(gè)人的經(jīng)歷、工作重心主要是集中在市場(chǎng)上，跟現(xiàn)在的投資者一樣，都是圍繞著市場(chǎng)的規(guī)律、市場(chǎng)的波動(dòng)變化去研究、判斷、分析、選擇。

    從2003年至今，就覺得以前的以市場(chǎng)為主的投資方向，以指數(shù)變化為操作依據(jù)的投資方式淡出了，我從03年開始轉(zhuǎn)向以基本分析、價(jià)值分析為主的價(jià)值投資，我們稱之為價(jià)值成本投資。

    我個(gè)人也是用了接近10年的時(shí)間，反復(fù)在市場(chǎng)里面研究，從我們最初入行的時(shí)候通過技術(shù)性分析炒股，或者是聽消息炒股，或者是通過其他所謂的跟莊等模式炒股，但是最終整個(gè)效果是很難戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。經(jīng)歷了期間的幾輪牛市、幾輪熊市，總體感覺整個(gè)資本市場(chǎng)的波動(dòng)是非常大的。

    因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)前十年，從1993年到2003年，那一階段代表了機(jī)構(gòu)博弈的階段，也代表了散戶博弈的階段。實(shí)際上這種博弈結(jié)果，我個(gè)人認(rèn)為是一個(gè)很明顯的零和游戲。大眾參與到資本市場(chǎng)當(dāng)中，并沒有體現(xiàn)出財(cái)富增值效應(yīng)，只是機(jī)構(gòu)之間，或者是機(jī)構(gòu)跟散戶之間，或者散戶和散戶之間的博弈，這種博弈只是你今天是贏家，但不代表你明天還是贏家，這樣的博弈我個(gè)人認(rèn)為隨著時(shí)間越久，將來的成果只能是曇花一現(xiàn)。真正能帶來財(cái)富的，還是要向這個(gè)行業(yè)的NO1學(xué)習(xí)，NO1我們知道就是巴菲特，他所倡導(dǎo)并一直身體力行的價(jià)值投資，這條路才能真正通往財(cái)富道路的唯一道路，也就是對(duì)這個(gè)企業(yè)的關(guān)注。

    我們公司現(xiàn)在的宗旨就是投資的成與敗，跟我們所投資的企業(yè)是正相關(guān)的，財(cái)富取得是伴隨著企業(yè)的成長過程，不是伴隨著市場(chǎng)的高起或者是低落，取決于投資企業(yè)帶來的財(cái)富，這種財(cái)富才是一種長期、可持續(xù)、穩(wěn)定的財(cái)富。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為私募和公募有什么區(qū)別？
  

    嘉賓：我覺得區(qū)別還是在體制上，公募有非常嚴(yán)格的規(guī)章制度，從基金的角度講，基金有持倉的比例，單個(gè)股票最多只能拿10%籌碼，這樣從純投資的角度看，如果我非?？春眠@個(gè)企業(yè)，這個(gè)企業(yè)漲了很多倍，籌碼占10%，翻一倍以后，你的市值必然越過10%的上線，必然要減值，這樣整個(gè)原則就是“鏟除鮮花，保留雜草”，因?yàn)椴粷q的股票永遠(yuǎn)不會(huì)超過凈值的10%，漲的越好的股票越是要將持有的數(shù)量減倉。這種跟價(jià)值投資是相違背的，因?yàn)楹玫钠髽I(yè)不僅要超過10%，而且要通過上漲和下跌的過程增持股份。所以，我認(rèn)為這種投資的具體方式跟我們的理念是不吻合的。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：您具體說一下你的投資價(jià)值理念好嗎？

    價(jià)值投資“知易行難”

    嘉賓：實(shí)際上價(jià)值投資我個(gè)人理解非常簡單，簡單到可以用一句話涵蓋，但是價(jià)值投資最難的是“知易行難”。所謂價(jià)值投資就是所有的投資依據(jù)都來自于企業(yè)的發(fā)展，或者說來自于企業(yè)未來所產(chǎn)生的用一個(gè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。也就是我們現(xiàn)在買一個(gè)企業(yè)不是光看現(xiàn)在的價(jià)格，而是看未來三、五、十年，甚至更長的時(shí)間所創(chuàng)造的財(cái)富?；蛘哒f它所創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)后，它的價(jià)格是低估了還是高估了，如果未來五到十年，或者更長的時(shí)間，它所產(chǎn)生的這種折現(xiàn)價(jià)值與現(xiàn)在的價(jià)值相比是低估了，甚至大大低估，這個(gè)時(shí)候作為價(jià)值投資來講，就有了用武之地。而且如果用這種價(jià)值評(píng)估的方法來做，會(huì)屏蔽掉很多現(xiàn)在普通投資者操作的誤區(qū)：第一、大盤的漲或跌與我是沒有太大關(guān)系的；第二、市場(chǎng)的宏觀的消息跟我也沒有太大的關(guān)系，或者是其他的負(fù)面消息，比如調(diào)控、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，跟我都沒有太大的關(guān)系。跟我最有關(guān)系的是我買入的這家企業(yè)是不是能在未來的三年、五年有很好的發(fā)展前景，能不能持續(xù)的為股東創(chuàng)造價(jià)值，而我現(xiàn)在買入的價(jià)格是不是足夠低，這是我們現(xiàn)在所考慮的核心和重點(diǎn)，而不是市場(chǎng)如何變化，或者是其他人怎么去操作等。我們實(shí)際上是一個(gè)非常內(nèi)斂的過程，我們更關(guān)注的是投資的企業(yè)和標(biāo)的，它的未來是不是跟我們的預(yù)期相符，所以我們投資的重點(diǎn)和核心就在這里。

    十多年“跟莊式”操作都是不正常的

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：從2004年你開始籌備私募，剛開始的時(shí)候你們是如何構(gòu)建團(tuán)隊(duì)的？

    嘉賓：我們團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成相對(duì)來講還是比較合理的，首先，作為我也是在資本市場(chǎng)浸染的時(shí)間比較長，有十幾年的從業(yè)經(jīng)歷，看了市場(chǎng)這么多的起起伏伏，經(jīng)驗(yàn)還是比較豐富的；我們的總經(jīng)理吳帆，他在來我們公司之前在資本市場(chǎng)已經(jīng)有10年以上的投資經(jīng)歷，而且之前也幫了另外一家投資公司運(yùn)作；還有王小波，他在資本市場(chǎng)也已經(jīng)有十幾年的經(jīng)歷。而且我們都是非常認(rèn)同我的投資思路，經(jīng)歷過熊市，也經(jīng)歷過牛市，也經(jīng)歷過各式各樣的操作模式，看圖標(biāo)、跟莊等，最后我們認(rèn)為前十年做的東西都是不正常的，所以我們大家就志同道合到一起，通過這樣的方式能夠真正的幫到我們的朋友，幫到我們的客戶，讓客戶通過我們的專業(yè)管理實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富、個(gè)人價(jià)值的進(jìn)一步提升。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你們的客戶構(gòu)成是怎樣的？

    嘉賓：我們前期有一定的客戶積累，但主要還是通過跟客戶溝通，把我們的投資思路、想法，以及我們的專業(yè)能力和客戶交流，取得認(rèn)同和理解。這種客戶基本上還是我們以前接觸到的朋友，或者以前接觸的客戶，認(rèn)為我們做的還是非常專業(yè)的。我們對(duì)客戶的資金要求是100萬以上，因?yàn)槲覀冋麄€(gè)團(tuán)隊(duì)針對(duì)的目標(biāo)也是中、大戶的階層，如果資金量特別小的話，作為我們來講是有管理成本的。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你們公司成立到現(xiàn)在已經(jīng)三年了，你能不能舉一些成功的投資案例？

    貴州茅臺(tái)事件是最好的買入良機(jī)

    嘉賓：實(shí)際上主要還是我們投資的企業(yè)，像貴州茅臺(tái)、煙臺(tái)萬華、萬科等等，這些企業(yè)我們不僅參與到其中，而且跟蹤了相當(dāng)長時(shí)間，都是實(shí)地去看，去了解。比如煙臺(tái)萬華這樣的公司，我們?cè)?4年跟蹤的時(shí)候，波動(dòng)也很大，2004年的產(chǎn)品價(jià)格從3.8萬，跌到2萬，股價(jià)從16元跌到9元，當(dāng)時(shí)也有一些客戶跟我們反映說這只股票不行，第一，產(chǎn)品價(jià)格下跌了；第二，有基金賣了，有主力出貨了（當(dāng)時(shí)我記得好像是廣發(fā)某幾個(gè)基金出貨了）。第三、圖形也不好了；第四、市場(chǎng)是熊市，后來從1700又跌到998點(diǎn)，再加上客戶心理上的壓力。現(xiàn)在回頭來看，我們的堅(jiān)持是正確的。

    我們看企業(yè)不是一年，而是三年、五年，甚至更長時(shí)間企業(yè)的發(fā)展，我們選企業(yè)也有一個(gè)非常嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，首先整個(gè)市場(chǎng)容量要大，同時(shí)壁壘很強(qiáng)，治理結(jié)構(gòu)很好。比如像茅臺(tái)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的事件，當(dāng)時(shí)我就講，這樣的事件作為價(jià)值投資者來講，好的企業(yè)如果出現(xiàn)了問題，但不是實(shí)質(zhì)性的問題，是投資者千載難逢的一個(gè)買點(diǎn)（茅臺(tái)當(dāng)時(shí)跌到89塊錢），其實(shí)我們?cè)诠蓛r(jià)下跌之前就通過調(diào)研知道了這樣的訊息，當(dāng)時(shí)我們第一反映不是賣出茅臺(tái)，反而是檢查一下客戶是不是還有更多的資金買入，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為一個(gè)好的企業(yè)，而且這個(gè)企業(yè)出現(xiàn)了暫時(shí)的困難，是應(yīng)該去投資的。另外一個(gè)例子，在03、04年的時(shí)候，伊利的前管理者鄭俊懷出了問題，當(dāng)時(shí)他的股票也是跌到18塊錢，如果那時(shí)投資者有這樣的思路，好的企業(yè)出現(xiàn)問題，但這個(gè)問題又不是實(shí)質(zhì)性的，不能影響企業(yè)生存和發(fā)展的問題，而且通過解決這樣的問題，企業(yè)后期的發(fā)展會(huì)更健康、更好，這時(shí)的價(jià)格低谷，別的機(jī)構(gòu)拋售的時(shí)候，實(shí)際上是你最好的買點(diǎn)。當(dāng)時(shí)伊利從18塊錢到現(xiàn)在基本上翻6、7倍，所以，我們作為價(jià)值投資者，都是要反復(fù)的考量市場(chǎng)。

   價(jià)值投資就是在走新“長征”

   網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你們選擇的股票有這樣的起落，客戶會(huì)不會(huì)出現(xiàn)撤資的情況？

   嘉賓：有這種情況，我們實(shí)際上也是在走一個(gè)新的“長征”，在這條長征的路上，我們知道當(dāng)初紅軍從井岡山，江西的根據(jù)地出發(fā)時(shí)有幾萬人，但最后勝利到達(dá)陜北的時(shí)候只有一、兩萬人，中間也有傷亡，自己受不了長征的煎熬、痛苦、磨難，一部分掉隊(duì)了。我們走的一條路就是一個(gè)新的長征，當(dāng)中肯定有掉隊(duì)的，但是我們相信能夠堅(jiān)定的跟著我們走的人，未來的前景一定是光明的。首先，我們的方法是經(jīng)得起邏輯推敲的，我們的方法從原則、制度、根本上都是符合財(cái)富創(chuàng)造的過程。你的起點(diǎn)、方法、原則、思路是正確的， 而且按照這種正確的方法、思路、道路去走，中間可能會(huì)經(jīng)過“雪山、草地、大渡河”那些情況，但是沖過去就會(huì)到達(dá)革命的勝利。

    當(dāng)然投資過程中可能會(huì)有一些反復(fù)，比如牛市炒垃圾股，好股票不漲，投資者有一些焦慮，或者有一些想法，通過我們的溝通，讓他知道我們這條路是正確的，是符合真正創(chuàng)造財(cái)富的過程。因?yàn)槲覀兊某霭l(fā)點(diǎn)是完全基于客戶的資產(chǎn)增值。例如萬科2000年的時(shí)候銷售收入是20個(gè)億，2006年銷售收入接近200多個(gè)億，五年翻了10倍，市場(chǎng)的價(jià)值肯定會(huì)體現(xiàn)，企業(yè)做大了，肯定價(jià)值會(huì)提升，這是我們堅(jiān)定的信念。假如我們看到一個(gè)企業(yè)現(xiàn)在的規(guī)模是10個(gè)億，如果這個(gè)企業(yè)發(fā)展的很好，未來可能有100個(gè)億，200個(gè)億的銷售量，這樣的利潤，這時(shí)作為投資者來講，是應(yīng)該去買的，甚至市場(chǎng)漲到1萬點(diǎn)或者跌到100點(diǎn)都沒有關(guān)系，如果這個(gè)企業(yè)真的五年后會(huì)做到10倍的利潤，現(xiàn)金流的回報(bào)、股東的分紅都會(huì)很大。

    而且我們還有一個(gè)觀念，真正好的企業(yè)不被市場(chǎng)認(rèn)可的時(shí)間越長，將來被認(rèn)可時(shí)它上漲的速率和幅度會(huì)越高。就像有的企業(yè)“明珠投暗”，一旦被發(fā)現(xiàn)，它的光芒是璀璨的，我個(gè)人認(rèn)為，這個(gè)市場(chǎng)有各式各樣的操作模式，有各類的投資者，但是作為一個(gè)真正的價(jià)值投資者，或者堅(jiān)持價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是“不被浮云遮住眼，只緣站在最高峰?！?/P>

    現(xiàn)在很多投資者非常浮躁

    市場(chǎng)上也人可能是賺快錢，前一段時(shí)間有一個(gè)朋友跟我打電話，說我給你100萬，三個(gè)月的時(shí)間你能給我炒到300萬嗎?我這樣回答：給你一個(gè)億，三個(gè)月你給我兩個(gè)億就行?，F(xiàn)在很多投資者非常的浮躁，作為一個(gè)堅(jiān)定的價(jià)值投資者，或者是堅(jiān)定的執(zhí)行價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)，一定要知道，我們要的是復(fù)合增長率，我們給客戶實(shí)現(xiàn)的絕對(duì)收益一定是建立在企業(yè)上。特別是現(xiàn)在牛市的背景下，即使別人炒其他股票賺了很多錢，我們不羨慕，因?yàn)槲覀冎?，靠炒差價(jià)、搏熱點(diǎn)、搏消息，這種零和游戲最終是很難在市場(chǎng)上取得好成績。

    值得投資的公司必須符合三大條件

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：您怎么去確定一個(gè)公司值得投資？價(jià)值投資是長期持有，時(shí)間太長，又怎么讓客戶對(duì)你有信心呢？

    嘉賓：我們會(huì)持續(xù)的跟蹤企業(yè)，我們選股的標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，現(xiàn)在兩市接近2000家上市公司，95%的都不會(huì)入我們的眼。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你們的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

    嘉賓：首先，整個(gè)企業(yè)的發(fā)展空間非常巨大。比如，04年在中小企業(yè)板剛剛設(shè)立時(shí)，有人給我們介紹凱倫股份，很不錯(cuò)，生產(chǎn)紙質(zhì)電容器的，當(dāng)時(shí)是世界第二規(guī)模，第一規(guī)模是日本的一家企業(yè)，但是后來我們調(diào)查紙質(zhì)電容器整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模容量非常小，在這么一個(gè)小的市場(chǎng)容量規(guī)模里面很難做成一個(gè)大的企業(yè)。所以，我認(rèn)為選擇這個(gè)企業(yè)首先要市場(chǎng)容量足夠大，才有企業(yè)施展的舞臺(tái)。

    第二、這個(gè)企業(yè)的壁壘。你做的東西別人做不了，像剛才講的萬華就是，全世界只有4個(gè)國家6家企業(yè)生產(chǎn)，中國只有它自己生產(chǎn)，他的產(chǎn)量就是中國100%的產(chǎn)量。像鋼鐵、石化、汽車、紡織、造紙，那些行業(yè)幾百、上千家的企業(yè)。美國20年代當(dāng)時(shí)的汽車企業(yè)有6000多家，幾十年過去了，只剩下三家。這樣企業(yè)沒有壁壘，最終是一種紅海競爭，這種競爭要取得絕對(duì)的收益是非常難的，企業(yè)必須有壁壘，這種壁壘包括自然的壁壘，像茅臺(tái)，離開茅臺(tái)鎮(zhèn)產(chǎn)不了茅臺(tái)酒，茅臺(tái)也做了試驗(yàn)，在50年代初也把釀造工藝搬到遵義去，但是最終酒的品位達(dá)不到當(dāng)?shù)氐乃疁?zhǔn)，這樣就形成了相對(duì)的自然壁壘，這樣的企業(yè)作為選股來講是非常重要的。

    第三、要有非常好的管理團(tuán)隊(duì)。敬業(yè)的團(tuán)隊(duì)，勤奮的團(tuán)隊(duì)，腳踏實(shí)地的團(tuán)隊(duì)，不夸張的團(tuán)隊(duì)，本本分分做企業(yè)的團(tuán)隊(duì)，這樣的一個(gè)企業(yè)就非常好。

    而且我們也研究了，從1955年到2005年50年間，全世界漲幅最大的20只股票，我們看到漲了8300倍的菲利浦.莫里斯，生產(chǎn)萬寶路香煙的，還有我們耳熟能詳?shù)膶殱?、可口可樂、輝瑞等等，這些企業(yè)我們發(fā)現(xiàn)它的行業(yè)特征最明顯的主要是集中在消費(fèi)領(lǐng)域、服務(wù)領(lǐng)域，也就是我們所說的第三產(chǎn)業(yè)，而不是我們今天看到的第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)，高科技或者是重工業(yè)這樣的企業(yè)當(dāng)中。

    不買農(nóng)業(yè)股 不選鋼鐵、石化、紡織股

    在我們的定義當(dāng)中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，我個(gè)人認(rèn)為農(nóng)業(yè)股是不能買的，第一、農(nóng)民是弱勢(shì)群體，他的糧食，比如種子公司，種子價(jià)格大幅提升之后農(nóng)民是有意見的，價(jià)格過渡上漲要增加農(nóng)民的負(fù)擔(dān)，現(xiàn)在都要減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)，所以價(jià)格不能提的太快，決定了這種公司利潤很難有大的提升。農(nóng)民在中國的社會(huì)階層里收入是最低的，你跟收入最低的人做生意，基本上是很難賺到很多錢的。

    另外，我們?cè)谕顿Y選擇企業(yè)時(shí)，對(duì)資本性支出太大的企業(yè)是不選的，比如鋼鐵、石化、紡織等，鋼鐵企業(yè)很賺錢，但是你可以看到他的凈資產(chǎn)，或者是賺的錢你問他在哪里，他告訴你，我做了折舊、更新改造，還在建設(shè)一個(gè)更大的房產(chǎn)，你看到的利潤在固定資產(chǎn)里。因?yàn)槟阃顿Y要賺股東的價(jià)值增減的錢，不是資本支出非常大。

    我個(gè)人認(rèn)為通信也面臨這種情況，現(xiàn)在講3G概念，通信從過去的1G到2G到3G，實(shí)際上最新的研究成果4G已經(jīng)出來了，通訊股會(huì)有大量的更新改造，賺的錢又會(huì)回到更新上去了，不會(huì)給股東帶來太大的回報(bào)。包括電力，我們把電力也定義為高等級(jí)債券，為什么？發(fā)電基本上是幾種，水力、燃煤、燃油，煤和油的成本是控制不了的，但是電的價(jià)格上漲是要國家認(rèn)定的，成本在往上頂，但價(jià)格又不能調(diào)，就決定了利潤空間是不大。

　　茅臺(tái)酒不一樣了，是隨著通貨膨脹，隨著CPI的上漲，每隔一年、兩年，甚至一年里調(diào)兩次，這樣上漲，70年代茅臺(tái)賣6、7塊錢一瓶，我記得95年一臺(tái)彩電可以換十幾瓶茅臺(tái)酒，現(xiàn)在兩三瓶茅臺(tái)酒就可以換一個(gè)彩電，再過幾年，可能一瓶茅臺(tái)酒就可以換一臺(tái)彩電。企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格沒有頂，隨著物價(jià)上漲可以持續(xù)上升，而且茅臺(tái)的價(jià)格，上漲30—50塊錢，對(duì)于喝酒的人來講支付能力影響不是特別大，但是種子如果上漲的多了，影響是非常大的。包括航空股，我們把電子的企業(yè)都定義為“垃圾”。

    選股要選“百年老店”

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：您主要看好哪種企業(yè)？

    嘉賓：我以前也講到過，市場(chǎng)像一條川流不息的河流，河兩岸人的生活前年以來亙古未變。現(xiàn)在大家都在講創(chuàng)新，我也非常認(rèn)同創(chuàng)新，但是你發(fā)現(xiàn)這種百年企業(yè)，實(shí)際上包括世界500強(qiáng)都是有生命周期的，很多企業(yè)生命周期就20、30年，但是真正的百年企業(yè)它經(jīng)營的產(chǎn)品和你的生活是息息相關(guān)的，為什么可口可樂能生存那么長時(shí)間，很多的高科技企業(yè)存在兩、三年就消失了。比如猶太人，猶太人認(rèn)為最好的生意就是做嘴巴上的生意，我們地球上有60億人，就是60個(gè)無底洞，像飛利浦.莫里斯、可口可樂都是嘴巴上的生意，寶潔也是，包括我們吃的箭牌口香糖，也是全世界漲幅最大的。

    所以，選擇投資標(biāo)的，首先要考慮這個(gè)企業(yè)能不能在很長的時(shí)間里生存，投資實(shí)際上是比時(shí)間。我們很多企業(yè)上市，第一年績優(yōu)、第二年績平、第三年績差、第四年ST、第五年P(guān)T，第六年就退掉了，找不到這個(gè)企業(yè)了，很多企業(yè)我們現(xiàn)在看都找不到了，這樣的企業(yè)生命周期就非常短，投資很難有回報(bào)。以前很多投資者認(rèn)為價(jià)值投資很容易，就是拿著股票不動(dòng)，實(shí)際上是不對(duì)的。首先拿著不動(dòng)的前提是你真正了解這個(gè)企業(yè)。我們現(xiàn)在很多投資者，虧的時(shí)候他拿著不動(dòng)。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你剛才提到的幾個(gè)，茅臺(tái)也好，主要是食品消費(fèi)板塊。

    嘉賓：我們選股票，就一定找周期波動(dòng)不大的，主要是第三產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的食品飲料、服務(wù)業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等等，整個(gè)周期性非常長，什么時(shí)候老百姓都需要它，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候也需要它，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候也需要它，對(duì)它有一種近似于剛性需求。
網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你現(xiàn)在給客戶選擇的股票也是這方面的嗎？

    嘉賓：基本上是這樣的，而且我們非常注重這個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式，所謂商業(yè)模式就是說它整個(gè)資本支出很少。

    比如微軟，微軟實(shí)際上更多的支出是在前期的研發(fā)支出，它一個(gè)光盤賣200多美元，它印光盤的成本也不到一個(gè)美元吧，是不是？后出的支出就很少，資本性支出就很少。一開始可能有一定的支出，但是支出之后不再有太大的邊際成本的支出，這樣的企業(yè)是非常好的。

    比如說農(nóng)業(yè)，有的種10畝地，產(chǎn)10萬斤糧食，你要達(dá)到100萬斤，你要種100畝地你才能達(dá)到100萬斤，你種1000畝地你才能達(dá)到1000萬斤，但是你1000畝地、100畝地，你比較有要同樣的化肥，同樣的種子，你才能產(chǎn)生，汽車也是這樣的，你要造10輛汽車，你要建第二條流水線、第三條流水線，你還要這么多工人去做，你才能夠產(chǎn)生這樣的銷售規(guī)模，但是你的成本同是也是非常大的。

    最好的企業(yè)或者比較好的企業(yè)，它的資本性支出比較少。我需要少量的資本性支出，少量的技術(shù)改進(jìn)，但是它整個(gè)的市場(chǎng)規(guī)模就能夠急劇擴(kuò)大，這樣的企業(yè)是非常好的企業(yè)。你還有很多企業(yè)我們看到的，為什么有人說我們資本市場(chǎng)上有很多企業(yè)，你看到它凈利潤也很高，但是你看到它的現(xiàn)金流往往就少得可憐，你這些現(xiàn)金流跑到哪里去了呢？很多變成了固定資產(chǎn)，或者變成了廣告、成了銷售費(fèi)用。

    在中國做價(jià)值投資最大困惑是好企業(yè)太少

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：這些年你在中國做價(jià)值投資，遇到的最大的困惑是什么？

    嘉賓：最大的困惑首先就是讓你選擇的這種標(biāo)的相對(duì)來講是比較少的，當(dāng)然全世界范圍來講，你真正能夠選到的標(biāo)的都會(huì)比較少，國內(nèi)來講，我覺得它這個(gè)標(biāo)的相對(duì)來講并不是那么充分，這是第一點(diǎn)；第二點(diǎn)我個(gè)人覺得，作為我們本身來講，也是一個(gè)不斷成熟的過程，跟客戶的磨合，或者這樣的一個(gè)過程是比較難的，需要你反復(fù)跟客戶去溝通。

    但我們覺得，最難的還是你自己的內(nèi)心，去真正的認(rèn)識(shí)到這件事情非常重要，而且這件事情要敢于在困難的時(shí)候做，這樣的一種精神。實(shí)際上我們覺得我們也是在追求真理的過程，我們覺得價(jià)值投資是投資的真理。

    有些人炒權(quán)證，翻了幾十倍、幾百倍，或者說我炒什么股票翻了幾十倍或者怎么樣。但是作為我們來講，我們不去向往他，為什么呢？實(shí)際上他跟我們走的是兩條路，在市場(chǎng)上他還是在一個(gè)零和游戲里面，你像權(quán)證它本身就不產(chǎn)生效應(yīng)，你進(jìn)去里面買賣，你賺了多少錢，可能說你的技術(shù)很高，但是這種技術(shù)不能夠保障你絕對(duì)的收益，長期的收益。我們覺得可能牛市很多人取得很高的成績，更多的是運(yùn)氣的成份在里面。

    垃圾股漲的越快越高 會(huì)摔的越慘

    我們做價(jià)值投資還是覺得這個(gè)市場(chǎng)不要漲太快，漲得過高，本身我們選擇的企業(yè)很少，我們大概也看到了一些其他企業(yè)的股價(jià)，實(shí)際上我們可以看，現(xiàn)在很多企業(yè)的股價(jià)是支撐不了它的的股價(jià)，泡沫里面還是非常大。如果價(jià)值有人說能夠漲到多少點(diǎn)，漲到多少點(diǎn)，漲到多少點(diǎn)，如果漲得越高，將來摔的越慘。

    例如臺(tái)灣股市，1987年到到1991年從1000點(diǎn)漲到12000多點(diǎn)，結(jié)果又從12680點(diǎn)，基本上一年的時(shí)間一下子又迭到2500點(diǎn)、2000點(diǎn)了。包括納斯達(dá)克也是一樣，納斯達(dá)克從1000點(diǎn)起步，漲到6000點(diǎn)，一下子也是最低跌到1000點(diǎn)。當(dāng)然每個(gè)人都想，在12點(diǎn)午夜鐘聲敲響之前，我就多賺錢，我肯定能在敲響鐘聲之前，把勝利的果實(shí)抱回家。但是有些事情是很難用你的意志力克服掉的，而且假如說你這個(gè)人，在股市里面賺了錢，假如這個(gè)牛市賺錢了，他又覺得我有這個(gè)能力，我能在股市賺錢了，我現(xiàn)在可以在股市賺錢了，他就會(huì)很容易的一直呆在這個(gè)市場(chǎng)。他就覺得他已經(jīng)能在股市賺錢了，而且我能在股市短短的幾個(gè)月、翻一倍、翻兩倍、翻三倍了，但投資者必須自問，在股市下跌的時(shí)候還能賺到錢嗎。

    許多人都在想，我能不能控制這個(gè)市場(chǎng)，我能不能踩在大盤的低點(diǎn)或者股價(jià)的低點(diǎn)，然后賣在高點(diǎn)，等我賣出后股價(jià)就跌，然后又在低點(diǎn)去買，然后又在高點(diǎn)去賣……最怕的是什么？你第一次進(jìn)去了，你這個(gè)買點(diǎn)你進(jìn)去了它漲了，然后你賣出就跌了，感覺自己判斷的非常準(zhǔn)。我這個(gè)軟件或者我這套系統(tǒng)很準(zhǔn)，下次又按照這個(gè)圖形或者又按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我又進(jìn)去了，又賺錢了，又出來了，又跌了。這樣反復(fù)兩三次如果成功的話，你就覺得自己不錯(cuò)，覺得這套系統(tǒng)是可以的。實(shí)際這些東西，我一概定律為零和游戲，因?yàn)榱愫陀螒蚓拖袼娜舜蚵閷⒁粯拥模绻f如果說四個(gè)人的水平是相差不大的話，你很難贏，有可能今天你贏錢了，明天你們四個(gè)人又在一起打，你可能又輸回去了，因?yàn)槟闶橇愫陀螒?，不產(chǎn)生效應(yīng)。價(jià)值投資者，只有伴隨這個(gè)企業(yè)，靠這個(gè)企業(yè)的分紅，靠這個(gè)企業(yè)的絕對(duì)凈利潤增長，這才是真正的財(cái)富之源。

    現(xiàn)在90% 以上的人都在考慮，大盤怎么樣，有沒有利空，要不要調(diào)整，是不是要落袋為安。就想著頂在哪？頂在哪？然后跌的時(shí)候就底在哪？底在哪？然后問有沒有機(jī)構(gòu)，這個(gè)股票有沒有機(jī)構(gòu)，哪個(gè)機(jī)構(gòu)做的？這個(gè)股票有什么消息，就考慮這些東西，考慮這些東西實(shí)際上是一個(gè)博弈的過程。

    我們希望買了這個(gè)企業(yè)的股權(quán)，我伴隨這個(gè)企業(yè)拿三年、五年，伴隨這個(gè)企業(yè)的成長，而且我們希望即使我們賣出了這個(gè)股票，我們希望它這個(gè)股票還要漲，即使買到我們股權(quán)的人，他也能夠分享這個(gè)企業(yè)更好的發(fā)展。實(shí)際上我們是多贏的關(guān)系，不僅僅是企業(yè)贏、我們給客戶投資贏、我們公司贏，它是一個(gè)多贏的局面，這樣的一個(gè)市場(chǎng)是良性發(fā)展的渠道。如果大家都在里面博弈，博高點(diǎn)、低點(diǎn)，博差價(jià)、博主意那些東西，博來博去，最終還是很多人賺不到錢，因?yàn)槟隳莻€(gè)不是投資之道。

    可能你有很高的技巧，或者你在拉斯維加斯能連續(xù)賭輪盤你都能贏，但是你那只是技巧，很難聽說是哪個(gè)世界500強(qiáng)里的富翁是拉斯維加斯出來的，或者說是葡京賭場(chǎng)出來的。它那個(gè)不創(chuàng)造財(cái)富，創(chuàng)造財(cái)富的是賭場(chǎng)的老板。

    指數(shù)還會(huì)漲 散戶要生存只有兩條路

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：去年這么一個(gè)牛市你們的收益如何？

    嘉賓：我們也比較坦然，我們希望牛市跟我們投資增益會(huì)放大一點(diǎn)，大家熱情比較高，都覺得股權(quán)有效益，牛市的時(shí)候效益會(huì)放大一點(diǎn)，熊市的時(shí)候或者說弱勢(shì)的時(shí)候，我們買的企業(yè)可能大家都比較謹(jǐn)慎，獲利就少一點(diǎn)，基本上應(yīng)該是超越大盤的，肯定是超越大盤的。

    如果按04年的時(shí)點(diǎn)算肯定是超過大盤的。包括我們那個(gè)時(shí)候買蘇寧，現(xiàn)在算下來都20多倍了。但整個(gè)復(fù)合收益率就沒有這么高，因?yàn)槟惚旧碣I的都是有價(jià)值的，又會(huì)成長的，那肯定就是超過大盤的。

     我有一些做房地產(chǎn)的朋友，包括有一些客戶。他說我去買房子，這幾年房價(jià)增值很快。我就跟他們舉一個(gè)例子，1996年的時(shí)候，香港一個(gè)姓林的老板，從美國起飛然后回香港，在太平洋的維爾京群島看到一個(gè)非常漂亮的一個(gè)島，當(dāng)時(shí)回到香港之后，就打電話問這個(gè)島賣多少錢，1000萬美元，他把這個(gè)島買下來了。去年2006年的時(shí)候，有人出8000萬，準(zhǔn)備買他這個(gè)島，但是他不賣，他10年增值了8倍.我又想，如果我選一個(gè)非常優(yōu)秀的企業(yè)，非常鮮活的企業(yè)，10年是不是只有8倍啊？我認(rèn)為，好的企業(yè)股權(quán)增值基本上是兩倍于房地產(chǎn)的，因?yàn)樗絮r活的企業(yè)在創(chuàng)造財(cái)富。你這個(gè)房價(jià)上漲更多是靠需求，靠自然的增長。

    散戶要生存只有兩條路

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你講的是價(jià)值投資，針對(duì)于現(xiàn)在很多全民炒股的股民來講，都是投機(jī)性比較重，你覺得在現(xiàn)在這個(gè)情況下，對(duì)于股民進(jìn)行一些風(fēng)險(xiǎn)教育，你覺得應(yīng)該從哪些方面開始？

    嘉賓：首先你要知道你這樣做是在玩“零和”游戲，如果你不是真正的抱定是這個(gè)企業(yè)，做這個(gè)企業(yè)的股東，伴隨這個(gè)企業(yè)成長，而是想著技術(shù)圖形好，其實(shí)漲得越高風(fēng)險(xiǎn)越大。這樣的游戲，實(shí)際上指數(shù)漲得越高，跌得越慘。而且我們覺得，這個(gè)股市，現(xiàn)在的股民有9000多萬了，實(shí)際上我們理解，雖然說證券行業(yè)投資的門檻很低，你開一個(gè)戶100塊錢，有些證券公司會(huì)免費(fèi)送你的開戶費(fèi)，表面上看了門檻非常的低，實(shí)際上門檻越低的行業(yè)，要想真正做得好是很難的，因?yàn)樗偁幒艽?，無數(shù)人在這里面競爭。它不像有一些行業(yè)門檻很高，比如說律師，你要考全國律師考試，你拿到牌，你進(jìn)去以后就好混了，或者說醫(yī)生也是，你拿到醫(yī)生的資格證，或者說你拿到什么許可證，你在這里面相對(duì)來講就比較好混。

    但是股市是不會(huì)給你發(fā)任何證的。你如果是基于賭博式的，因?yàn)椴┺膹亩唐趤碇v是能賺錢的，但是長期來講，在零和游戲的歸零性，就是說掙錢和輸錢最后的平衡性會(huì)體現(xiàn)出來。

    所以說我覺得作為一個(gè)普通投資者就幾條路可以走：第一條路我覺得我這個(gè)能力不行，或者你可以委托基金，因?yàn)楝F(xiàn)在基金產(chǎn)品非常豐富，包括信托、像我們這樣的也是可以的，這是一條路；再一條路就是自己真正的跟著企業(yè)成長這樣一條路去走，就是走價(jià)值投資這樣的路。當(dāng)然如果你希望自己也不想賺錢，就是想玩一玩的，在博弈的大小當(dāng)中去參與。但是真正想要自己的財(cái)富有一個(gè)比較穩(wěn)定的增長的話，我們覺得一定是專業(yè)化的管理，有能力的機(jī)構(gòu)去管理，負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)去管理，才能真正帶來財(cái)富。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：你剛才也提到過，委托各種各樣的基金，你覺得私募基金在國內(nèi)現(xiàn)在是一個(gè)什么樣的角色？

    嘉賓：現(xiàn)在基本上是這樣的，還是非常少，市場(chǎng)份額還非常小。第二個(gè)是市場(chǎng)的認(rèn)同。實(shí)際上做我們這一行來講，像我們這種做法，在整個(gè)思路里面也是非常少。也有人講，我是巴非特，但是真正的實(shí)際操作，就變了另外一種情況，這樣的機(jī)構(gòu)也非常多。為什么我們一直講選擇價(jià)值投資是一個(gè)很少人走的，因?yàn)槟隳筒蛔〖拍摹Ｎ疫@10幾年股市里面，第一個(gè)就是誘惑，第二個(gè)就是你能不能耐住這個(gè)寂寞，大盤天天漲，你的股票不漲，甚至三個(gè)月都不漲，比如說茅臺(tái)四個(gè)月都沒漲了，你能不能拿得住，甚至它還下跌，還出問題。你要真正的認(rèn)識(shí)到而且你做到是很難的。

    當(dāng)然私募基金里面也有一些做其他途徑的情況，這個(gè)比例可能還是有的。如果老百姓選這樣的機(jī)構(gòu)去做，靠什么內(nèi)部消息，什么軟件或者說有什么高明的高人，他有第六感覺，能夠判斷市場(chǎng)的頂，能夠判斷市場(chǎng)的底，我個(gè)人理解也是比較危險(xiǎn)的。但是長期來講，最本份的、最堅(jiān)實(shí)的這條路，就是價(jià)值投資，如果你這個(gè)企業(yè)每年增長30%，我們就要求在30%就可以了。如果說漲得過高了，這個(gè)時(shí)候只是市場(chǎng)給我們的意外回報(bào)，我們不會(huì)太過于興奮，因?yàn)檫@是市場(chǎng)給了我們這樣的一個(gè)機(jī)會(huì)，不要去放大自己。實(shí)際上我們就是這個(gè)企業(yè)的投資人，企業(yè)每年增長30%，我們就賺30%，如果一個(gè)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)價(jià)值更高，那只是說市場(chǎng)更認(rèn)同這個(gè)企業(yè)。

    總的來講就是，你一定要選擇好正確的投資之路，然后堅(jiān)定的去走。而且特別是遇到困難的時(shí)候，遇到不理解的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候你一定要回到自己的本位。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：剛才也講到了，你并不希望股市過快上漲，但是目前股市已經(jīng)過快上漲了，你怎么看后市呢？

    資金沒有出現(xiàn)撤離跡象之前指數(shù)還會(huì)漲

    嘉賓：我覺得是這樣的，因?yàn)閰⑴c這個(gè)市場(chǎng)的人特別是多，各類各樣的結(jié)構(gòu)都比較多。如果說這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)資金持續(xù)流入的市場(chǎng)，財(cái)富效應(yīng)和賺錢效應(yīng)還沒有體現(xiàn)出來的話，這個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)水長船高。但是如果一旦是出現(xiàn)資金往外撤，那么這個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)恐怕就要下跌了。

    如最近QFII唱空，說白了都是人家愿不愿意投股票。但我們國內(nèi)還有很多人愿意進(jìn)來，從指數(shù)變化的角度來講，可能還會(huì)漲。如果說大家都很害怕，說這個(gè)市場(chǎng)不行了，這個(gè)資金往外搬了，把這個(gè)錢轉(zhuǎn)出去了，對(duì)這個(gè)指數(shù)來講肯定是往下走的。

    但是這個(gè)投資的標(biāo)的是不變的，你選擇這些企業(yè)還有這么多的企業(yè)，但是你這個(gè)資金進(jìn)來的越多，你的標(biāo)的的價(jià)格肯定是越高的，相對(duì)于離你的價(jià)值，價(jià)格離價(jià)值是越遠(yuǎn)的，是越背離的。這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)肯定是越大的。

    賣出股票有三大前提

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：目前從市場(chǎng)上來講，無論從PE或者股價(jià)來看，還是用價(jià)值投資的理論去分析它嗎？

    嘉賓：當(dāng)然可以。價(jià)值投資判斷它高估低估不就完了嗎？我用價(jià)值投資去分析現(xiàn)在的市場(chǎng)，明顯的感覺就是可供選擇的品種太少了。為什么巴非特從1969年把它的合伙公司解散以后，到1970年才入市，他就跟他的股東講，我現(xiàn)在按我的方法我找不到目標(biāo)公司了。但我們可能在高估的時(shí)候，不會(huì)買入，會(huì)持有。因?yàn)槲覀冑u出股票只有三個(gè)原則，第一就是這個(gè)企業(yè)跟我們的預(yù)判發(fā)生了重大變化，這個(gè)時(shí)候肯定不管它是賺錢還是虧錢是一定要賣的。

    第二種情況就是這個(gè)企業(yè)的過分高估，過分高估也分成兩種情況，就是說一看它本來值20塊錢的東西，它漲到80塊錢或者漲得很高，值兩塊錢的東西漲到幾十塊錢去，這個(gè)過分高估的時(shí)候是要賣掉的。

    第三種情況就是這個(gè)規(guī)模已經(jīng)最夠大了，在一個(gè)市場(chǎng)里面，已經(jīng)占了80%，甚至90%的份額，很難再膨脹了，這個(gè)時(shí)候也可能會(huì)，完全是考慮這個(gè)企業(yè)。

    只有在這三種情況下，我們才考慮是不是需要賣出股票。

    網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：由于時(shí)間關(guān)系，我們現(xiàn)在再問一個(gè)問題。在目前的市況下，但總您對(duì)我們網(wǎng)易財(cái)經(jīng)的股民朋友有什么好的建議嗎？

    嘉賓：我覺得在現(xiàn)在這個(gè)市況下，我個(gè)人的理解，可能從未來的資金流向來講，未來兩到三年，或者更長的一段時(shí)間，整個(gè)市場(chǎng)的重心，還有可能是上移，重心可能是上移，但是這個(gè)上移動(dòng)過程是非常艱難的，中間的這種大幅波動(dòng)也會(huì)增加，作為一個(gè)普通投資者來講，我個(gè)人覺得還是要回到選企業(yè)，你自己要清楚的判斷、去了解。通過各種途徑，比如說買你自己真正熟悉的、了解的、能夠認(rèn)識(shí)到的企業(yè)，去做投資。比如說我們地處深圳，其實(shí)我們深圳也有很多的好企業(yè)，可能全國各地，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在上市公司是遍布全國的，你在自己當(dāng)?shù)?，或者比較就近的去選擇比較好的投資品種去做，這樣從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度來講是應(yīng)該是比較好的事情。