市場在等待更明確信號

最近一周市場小幅下跌，過去1個月表現(xiàn)較優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指回調(diào)幅度最明顯。時間步入3月中旬、兩會進(jìn)入到中后期，入春后的經(jīng)濟(jì)基本面到底如何？兩會后監(jiān)管政策怎樣落地？這是投資者最關(guān)心的問題，在沒有明確答案前投資者觀望心態(tài)比較濃，故最近一周市場走勢較疲軟，市場在等待更明確信號。上周在報告《保持樂觀——兼論市場三大分歧-20180311》我們討論過上述問題，站在3-6個月的中期角度，我們?nèi)匀痪S持樂觀，本文進(jìn)一步討論投資者關(guān)心的兩個焦點(diǎn)問題。

1、基本面進(jìn)入驗(yàn)證期，企業(yè)盈利望保持高增長

歐美經(jīng)濟(jì)向好，美國加息不影響新興市場。目前市場對基本面的擔(dān)憂可概括為：對外擔(dān)心特朗普貿(mào)易戰(zhàn)拖累出口，對內(nèi)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速下行。首先看海外，3月8日特朗普正式簽署了對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%關(guān)稅的行政命令，市場普遍擔(dān)憂此事件是新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”的開始，特別是將對中國出口產(chǎn)生打擊。從中國出口結(jié)構(gòu)看，2017年中國對美出口4298億美元，占出口總額18%，中美雙方貿(mào)易總額5837億美元，占中國當(dāng)年GDP的4.8%，占美國GDP3.0%，中美互為第一大貿(mào)易伙伴國，我們認(rèn)為特朗普此舉是迫于中期選舉的壓力，為兌現(xiàn)競選承諾而重拾貿(mào)易保護(hù)政策，全面貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的可能性不大，中美雙方更可能通過談判解決問題，特朗普自己也稱“在修訂和撤銷關(guān)稅方面，美國保持開放性”。全球主要經(jīng)濟(jì)體仍處在復(fù)蘇期，2月21日美國白宮在《2018年美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報告：促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)增長》中提到預(yù)計2018年美國經(jīng)濟(jì)增長率將增至3.1%，3月8日歐洲央行行長德拉吉宣布上調(diào)歐元區(qū)2018年GDP增速至2.4%。對外圍的另一個擔(dān)憂是美國加息沖擊，目前市場對美聯(lián)儲3月20-21日加息已有充分預(yù)期，從長周期觀察，1990年至今美聯(lián)儲歷史上4次加息周期中，MSCI新興市場指數(shù)分別下跌18.0%(94/2-95/2)、上漲17.6%(99/6-00/5)、上漲74.2%(04/6-06/6)、上漲55.7%(15/12至今)。而將MSCI新興市場/發(fā)達(dá)市場作比，兩者相對趨勢存在顯著的5-7年周期波動，2011-15年是發(fā)達(dá)市場占優(yōu)時期，從16年開始新興市場占優(yōu)，目前趨勢仍在延續(xù)。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)平盈利上趨勢不變。3月14日統(tǒng)計局公布1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，全國工業(yè)增加值同比增速7.2%，市場預(yù)期6.2%；固定資產(chǎn)投資同比增速7.9%，市場預(yù)期7.0%，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體向好，當(dāng)然市場對3-4月經(jīng)濟(jì)仍存隱憂。我們結(jié)合3月以來高頻數(shù)據(jù)看春季開工究竟如何，3月以來房地產(chǎn)銷售降幅收窄，30大中城市商品房成交面積周同比增速從2月25日的-77%上升至-35%，1月以來動力煤價格從578元/噸降至572元/噸，焦煤價格穩(wěn)定在1640元/噸左右，螺紋鋼價格在4100元/噸左右震蕩，水泥全國均價從449元/噸持續(xù)下降至415元/噸。將年初以來大宗商品價格走勢與過去5年同期相比，漲價趨勢確實(shí)還未顯現(xiàn)，我們認(rèn)為這或于今年春節(jié)較晚有關(guān)，16-18年春節(jié)分別為2月8日、1月28日、2月16日，節(jié)后開工時間延后使得后續(xù)還需等待數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。3月5日政府工作報告提出2018年GDP增長目標(biāo)是6.5%左右，對比1990年以來政府工作報告中GDP增速的目標(biāo)值和最終的實(shí)際值，可發(fā)現(xiàn)在多數(shù)年份中國GDP增速實(shí)際值超過目標(biāo)值。進(jìn)一步分析驅(qū)動經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的動因，從支出法看，2017/2016年消費(fèi)對GDP增長貢獻(xiàn)率為58.8%/64.6%，投資為32.1%/42.2%，出口為9.1%/-6.8%。這與2010年截然不同，當(dāng)時投資貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的六成，現(xiàn)在消費(fèi)已經(jīng)成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的主力，消費(fèi)本身有很強(qiáng)的韌性。我們認(rèn)為3-4月各項宏微觀數(shù)據(jù)公布，將確認(rèn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，而微觀企業(yè)盈利增速更高，預(yù)計2017/2018年A股凈利同比將達(dá)到17.5%/13.5%，對應(yīng)ROE(TTM)分別為10.3%/11%，預(yù)計2018Q1凈利同比將達(dá)13%-15%。

2、政策面進(jìn)入落地期，發(fā)展直接融資需要進(jìn)一步激活股市 

“中醫(yī)調(diào)理”式降低杠桿率，金融監(jiān)管有利于資產(chǎn)配置偏向股市。對政策面的擔(dān)憂是近期另一焦點(diǎn)，特別是2018年金融監(jiān)管推進(jìn)是否會推升利率，導(dǎo)致信用風(fēng)險暴露、降低市場風(fēng)險偏好？中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議、政府工作報告都明確提出未來三大攻堅戰(zhàn)中的第一條為“防范化解重大風(fēng)險”。防范與化解金融風(fēng)險的為降低杠桿比例，相比于美歐債務(wù)危機(jī)的“西醫(yī)手術(shù)”，中國更可能采取“中醫(yī)調(diào)理”，即分子負(fù)債維持穩(wěn)定，分母GDP緩慢增長，“穩(wěn)中求進(jìn)”、“發(fā)展中解決問題”。我們認(rèn)為，不用擔(dān)心監(jiān)管導(dǎo)致的資金面緊張，資金利率最終要與經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平相匹配。歷史數(shù)據(jù)顯示10年期國債到期收益率和CPI之差均值為1個百分點(diǎn)，偏高時會達(dá)到1.5個百分點(diǎn)。目前10年期中債國債到期收益率為3.83%，一致預(yù)期顯示2018年CPI同比為2.4%，二者相差1.4個百分點(diǎn)，已經(jīng)處于緊平衡狀態(tài)。對于短期資金利率，季末因素往往造成短期資金緊張，但沖擊過后都會迅速回落至正常水平，我們判斷流動性整體有望保持平穩(wěn)?！爸嗅t(yī)調(diào)理”式降低杠桿率，需要加大股權(quán)融資，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，金融監(jiān)管最終會使得資產(chǎn)配置偏向股市。從資產(chǎn)配置角度看，“房子是用來住的不是用來炒的”，資管新規(guī)會限制銀行理財規(guī)模擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)資金仍會流入股市。銀行理財已經(jīng)近30萬億，存量資金中權(quán)益配置比例僅8%，非標(biāo)等配置受限后，權(quán)益比例望上升。年初以來公募基金發(fā)行數(shù)量也可佐證資金正在流向股市，1月、2月偏股型基金發(fā)行額分別為679、614億元，3月前半月164億元，而2017年月均為251億元。

發(fā)行制度改革正是進(jìn)一步激活股市的投融資功能，新龍頭上市未來A股指數(shù)更強(qiáng)。關(guān)于近期“獨(dú)角獸”、CDR的討論，有投資者擔(dān)心新的巨頭上市或回歸導(dǎo)致股市資金分流壓力大，即股市的微觀資金供求關(guān)系惡化。我們認(rèn)為，首先要從戰(zhàn)略高度理解“獨(dú)角獸”、CDR等發(fā)行制度的改革。結(jié)合上文分析，這些措施都是為了發(fā)揮資本市場的資源配置功能，實(shí)際上過去1年多以來IPO不斷、不斷討論發(fā)行制度改革、推進(jìn)新三板改革、不斷推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，各種政策均圍繞股權(quán)融資，這些金融服務(wù)實(shí)體、化解高杠桿的戰(zhàn)略布局。除了在融資角度做制度安排，在投資角度同樣有制度安排，比如3月2日證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標(biāo)基金服務(wù)于個人投資者進(jìn)行養(yǎng)老投資，未來只要稅收減免的配套措施跟上，這就類似美國401k。此外，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)向上的態(tài)勢下，2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)至今市場表現(xiàn)，MSCI中國(除A股)上漲86%、恒生指數(shù)63%、滬深300 39%、上證綜指19%，A股表現(xiàn)不及海外指數(shù)，原因在于嚴(yán)苛的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致了A股結(jié)構(gòu)扭曲，許多中國市值大、盈利好的公司在香港或美國上市，中國A股并沒有全面代表中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是新經(jīng)濟(jì)的代表性不強(qiáng)。對比目前A股、海外上市中資股、美股的行業(yè)市值和盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技類市值(2018/3/8)占比分別為13%、29%、28%，凈利潤(2017H1)占比分別為4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中資股的1/2，凈利潤占比不及美國科技股的1/5。隨著新獨(dú)角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優(yōu)秀標(biāo)的逐漸在A股誕生，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場逐漸升高。當(dāng)然，A股科技股中估值和盈利不相匹配的偽龍頭將受到?jīng)_擊，不過新的科技股龍頭最終計入相關(guān)指數(shù)成分，未來指數(shù)將優(yōu)化，為邁向新的高點(diǎn)打下堅實(shí)的基礎(chǔ)，吸引長期增量資金入場。

3、應(yīng)對策略：保持積極，緊抓龍頭 

保持積極，中期向上趨勢不變。我們在17年12月初《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中展望18年全年，提出有望市場從上證綜指2638點(diǎn)以來類似春天的良性震蕩，演變?yōu)榕Ｊ谐跗?，即春末走向夏初，價值龍頭攜手成長龍頭。17年12月底《備戰(zhàn)春季躁動-20171224》提出春季躁動行情可期，18年1月中旬《理性看待11連陽-20180114》提示這次是短躁動、小躁動，2月初《躁動后的蟄伏期-20180204》明確提出躁動行情結(jié)束，短期市場進(jìn)入回調(diào)休整期。《春播時節(jié)-20180221》提出A股短期回調(diào)充分，中期市場進(jìn)入春播時節(jié)。目前投資者觀望心態(tài)比較濃，部分投資者擔(dān)心過去兩年4-6月份市場下跌的情況會重演，其實(shí)市場不會簡單重復(fù)，過去兩年4-6月下跌的背景是前期春季躁動啟動較晚，16年春季躁動(1/27-4/13)、17年春季躁動(1/16-4/7)，而18年春季躁動在17年12月底就已啟動并于1月底結(jié)束(17/12/28-18/1/29)。對比春季躁動后市場回調(diào)，16年(4/13-5/26)上證綜指期間最大跌幅10.2%、全部A股最大跌幅中位數(shù)21.7%，17年(4/7-5/11)上證綜指最大跌幅8.5%、全部A股中位數(shù)21.4%，18年(1/29-2/9)上證綜指最大跌幅14.6%、全部A股中位數(shù)19.8%。3-4月宏微觀數(shù)據(jù)逐步披露，有望確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的趨勢，兩會后金融監(jiān)管政策逐步落地，發(fā)展股權(quán)融資推動資產(chǎn)配置偏向股市，6月A股將正式納入MSCI指數(shù)，預(yù)計帶來大約1200億人民幣被動配置資金流入，中期保持積極。

均衡配置，價值龍頭攜手成長龍頭。早在《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風(fēng)格 - 20171219》中我們就提出，2018年市場將更加均衡，價值龍頭攜手成長龍頭。近期市場風(fēng)格的變化，引發(fā)了激烈的討論，我們一直提出，盈利才是決定風(fēng)格的變量，盈利趨勢的變化、盈利與估值的對比關(guān)系最重要。我們認(rèn)為價值和成長風(fēng)格的背后，龍頭才是真正主線，展望2018年是十九大后的第一年，是進(jìn)入新時代和實(shí)現(xiàn)第一個百年目標(biāo)承上啟下的一年，新時代中國經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)，行業(yè)集中度提升將鞏固龍頭地位，集中度提升帶來的龍頭盈利好轉(zhuǎn)是支持龍頭效應(yīng)的動力。價值龍頭如金融尤其銀行、家電。金融尤其是銀行性價比最高，盈利趨勢向上、估值低、基金配置低。我們預(yù)測銀行17/18年凈利同比為5%/10%，保險為10%/45%，券商為-8%/3%，18年6月A股要納入MSCI，配置性的資金需求偏滬深300，尤其是納入MSCI的A股中金融市值占比達(dá)46%，公募基金2017年四季報顯示，基金重倉股中銀行市值占比6.6%，較滬深300低配10.3個百分點(diǎn)，券商分別為0.5%、7.8個百分點(diǎn)，是低配最明顯的兩個行業(yè)。目前家電PE(TTM)為23.4倍，預(yù)計17/18年凈利潤同比為19%/25%，盈利與估值仍較匹配。對于成長，我們在報告《18年的成長更像13年而非15年-20180307》中分析過，18年市場仍是業(yè)績?yōu)橥?，沒有到牛市中后期的瘋狂階段，18年成長股的基本面和市場面背景更像13年，盈利是目的，而非15年依靠風(fēng)險偏好驅(qū)動。成長聚焦符合時代背景、有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，如先進(jìn)制造、新興消費(fèi)，子行業(yè)如通信設(shè)備、電子制造、創(chuàng)新藥等。通信設(shè)備中的光通信(5G)的設(shè)備和光模塊仍處在高景氣增長期，5G帶來國內(nèi)基站側(cè)高速光模塊需求超百億美元，預(yù)計光通信(5G)17/18年凈利同比為20%/25%。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈在政策和產(chǎn)業(yè)投資基金的推動下正加速向大陸轉(zhuǎn)移，設(shè)備投資即將進(jìn)入高峰期，預(yù)計半導(dǎo)體17/18年凈利同比為35%/55%。創(chuàng)新藥正逐步引領(lǐng)我國制藥行業(yè)的發(fā)展方向，預(yù)計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續(xù)密集獲批，預(yù)計創(chuàng)新藥17/18年凈利同比為17%/24%。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。