創(chuàng)業(yè)板自2月9日以來持續(xù)上漲，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長風格在2-3月份持續(xù)占優(yōu)。創(chuàng)業(yè)板估值是決定成長股未來機會和空間的關鍵因素。目前部分投資者仍覺得創(chuàng)業(yè)板估值沒有吸引力，另一方面又有資金在持續(xù)進入，這篇報告我們圍繞創(chuàng)業(yè)板估值貴與否展開討論。

1、對比歷史縱覽估值：偏低位置

創(chuàng)業(yè)板回到盈利向上通道，重新審視創(chuàng)業(yè)板估值是有意義且必要的。過去兩年創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走熊的核心因素是業(yè)績下滑，創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比增速從16Q1高點的77.1%持續(xù)降至17Q4的-39.8%，在盈利趨勢向下階段中，很難講成長估值多少是合理，尤其是在盈利增速為負的時候估值更是難以準確把握。最新公布的18Q1創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比增速33.7%，較去年年報大幅回升，在創(chuàng)業(yè)板回到盈利向上通道時，重新審視創(chuàng)業(yè)板估值是有意義且必要的。從市場風格看，創(chuàng)業(yè)板指自2月9日至今累計上漲16.3%，同期上證50累計下跌4.5%，期間創(chuàng)業(yè)板指與上證50累計漲跌幅的最大差值為22.8%，風格分化程度已經(jīng)超過2016年并且接近2017年。我們在17年12月《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》提出基本面是決定市場風格的核心變量，盈利方面我們在《盈利保持高增長——2017年年報及18年1季報業(yè)績點評-20180430》統(tǒng)計創(chuàng)業(yè)板18Q1/17年累計凈利潤同比為28.7%/-16.4%，創(chuàng)業(yè)板指為33.7%/-39.8%，創(chuàng)業(yè)板50為65.9%/-56.7%，龍頭公司帶動成長板塊一季報盈利回暖。盈利之外，估值貴不貴是決定成長未來機會和空間的關鍵因素，接下來我們將從縱向對比創(chuàng)業(yè)板歷史、橫向與價值股和海外科技股比較、創(chuàng)業(yè)板制度性溢價三個維度審視創(chuàng)業(yè)板估值究竟貴不貴。

縱向看目前中小創(chuàng)估值處于歷史30-50%分位。目前中小創(chuàng)估值處于歷史偏低分位，創(chuàng)業(yè)板綜PE(ttm，下同)為58.7倍，2010年以來均值59.3倍，目前估值處于歷史從低到高52.7%分位，創(chuàng)業(yè)板指PE44.8倍，2010年以來均值53.4倍，目前估值處于歷史38.0%分位。中小板綜PE 35.2倍，2005年以來均值42.3倍，目前估值處于歷史30.9%分位，中小板指PE 30.3倍，2006年以來均值34.8倍，目前估值處于歷史34.1%分位。我們選取創(chuàng)業(yè)板綜中五個代表性行業(yè)：醫(yī)藥(權重16.0%)、計算機(13.8%)、電子(10.7%)、傳媒(8.8%)、通信(6.1%)。目前醫(yī)藥PE 39.1倍，處于2005年以來估值從低到高的39.8%分位，計算機61.0倍、67.7%分位，電子41.2倍、30.5%分位，傳媒43.7倍、35.2%分位，通信70.2倍、71.2%分位。

目前估值水平下，創(chuàng)業(yè)板綜、中小板綜未來一年正收益概率66.7%、78.4%?？v向比較估值水平高低后，我們進一步想了解的是成長股目前估值下未來的上漲概率，我們以周頻統(tǒng)計2005-17年成長股指數(shù)PE(TTM)及對應未來一年漲跌幅，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)偏短，只有2010-17年，以此為樣本，創(chuàng)業(yè)板綜目前PE 58.7倍、對應50-60倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板綜正收益概率66.7%；創(chuàng)業(yè)板指目前PE 44.8倍、對應40-50倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板指正收益概率23.1%。中小板和行業(yè)樣本為2005-2017年周頻數(shù)據(jù)，中小板綜PE(TTM)35.2倍、對應30-40倍區(qū)間、未來一年中小板綜正收益概率78.4%；中小板指PE 30.3倍、對應30-40倍區(qū)間、未來一年中小板指正收益概率65.6%。目前醫(yī)藥PE 39.1倍、對應30-40倍區(qū)間、未來一年醫(yī)藥指數(shù)正收益概率80.3%，電子PE 41.2倍、對應40-50倍區(qū)間、未來一年電子指數(shù)正收益概率93.9%；計算機PE 61.0倍、對應60-70倍區(qū)間、未來一年計算機指數(shù)正收益概率26.5%，通信PE 70.2倍、對應60倍以上區(qū)間、未來一年通信指數(shù)正收益概率63.2%；傳媒 PE 43.7倍、對應40-50倍區(qū)間、未來一年傳媒指數(shù)正收益概率76.0%。

2、對比價值和海外橫看估值：溢價在低位

縱向衡量成長股絕對估值水平后，我們再從相對估值角度出發(fā)橫向比較成長估值貴與否。傳統(tǒng)的方式多從價值/成長市場風格角度看成長溢價，陸港通全面開通后消費白馬股的估值國際對標是其過去兩年估值提升的動力之一，隨著A股市場逐漸開放，成長股同樣面臨估值國際對標問題。

創(chuàng)業(yè)板較價值股相對估值溢價處于歷史40%分位左右。首先從價值成長風格看，A股價值成長(價值指數(shù)：上證50 VS 成長指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指)輪換周期一般是2-3年，最近一輪價值風格從2016年7月開始一直持續(xù)到2018年2月，期間上證50累計收益率32.1%，創(chuàng)業(yè)板指累計收益率-28.0%，2月以來以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長板塊持續(xù)占優(yōu)。我們以創(chuàng)業(yè)板指-上證50 PE(TTM)、中小板指-上證50 PE(TTM)作為成長相對價值溢價指標，創(chuàng)業(yè)板指-上證50 PE從15年6月初的122.1倍開始持續(xù)降至18年2月初的23.7倍，其后開始上升至目前的34.3倍，低于2010年8月以來的均值42.9倍，處于歷史從低到高38.9%分位。中小板指-上證50 PE從15年6月初的50.1倍開始持續(xù)降至18年2月初的17.5倍，其后開始上升至目前的19.8倍，基本接近2006年以來的均值19.8倍，處于歷史從低到高45.2%分位。

創(chuàng)業(yè)板指較海外成長股估值溢價處于歷史18-25%分位。2010年前后中國跟隨美國進入全球智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，在同一技術周期下出現(xiàn)了三類典型的科技公司：以創(chuàng)業(yè)板為代表的A股科技股、以恒生資訊科技股為代表的海外上市中資科技股以及以納斯達克100為代表的美股科技股。我們在前期報告《科技股：為何海內(nèi)外大相徑庭-A股國際化系列6-20170905》研究過中美科技股從聯(lián)動趨同到分道揚鑣。從指數(shù)表現(xiàn)看2010年-16年三類科技股指數(shù)走勢基本保持一致，16年之后恒生資訊科技股、美股納斯達克100分別跟隨港股、美股走牛，創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)走熊。造成這一分化的核心原因是業(yè)績，A股創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比增速從16Q1的77.1%降至17Q4的-39.8%，恒生資訊科技股累計凈利潤同比增速在16Q4的14.3%觸底后反彈至17Q4的90.9%，納斯達克100累計凈利潤同比增速從16Q3的1.78%反彈至17Q4的18.24%。最新公布的創(chuàng)業(yè)板指18Q1累計凈利潤同比增速33.7%較去年年報大幅回升，隨著A股市場逐漸開放，有必要從國際估值對比角度審視成長股估值高低。從目前估值水平看創(chuàng)業(yè)板指較海外成長指數(shù)估值溢價已處歷史低位，創(chuàng)業(yè)板指-納斯達克100 PE從15年6月初的113.0倍開始持續(xù)降至18年2月初的5.9倍，其后開始上升至目前的15.3倍，低于2011年4月以來的均值31.1倍，處于歷史從低到高18%分位。創(chuàng)業(yè)板指-恒生資訊科技股PE從15年6月初的92.8倍開始持續(xù)降至18年2月初的-15.2倍，其后開始上升至目前的8.6倍，低于2010年6月以來的均值20.3倍，處于歷史從低到高25%分位。

3、拆解估值結構：制度性溢價在中低位

創(chuàng)業(yè)板制度性溢價是真正決定創(chuàng)業(yè)板估值貴與否的核心指標?？v橫比較創(chuàng)業(yè)板估值水平后，我們想再深一步對創(chuàng)業(yè)板估值進行拆解，看創(chuàng)業(yè)板自身的制度性溢價多高。首先需要一個比較基準，我們發(fā)現(xiàn)MSCI China(除A股)指數(shù)是一個很好參照樣本，它主要包含的是主營業(yè)務在中國的H 股、紅籌股、中資民營股以及美國中概股，共153只個股。這些公司和A股上市公司的基本面類似，其估值水平可被視為國際定價基準，A股創(chuàng)業(yè)板與之相比存在三個估值溢價：A股較海外市場整體估值溢價、成長股較價值股的成長性溢價、創(chuàng)業(yè)板制度性溢價。其中A股較海外市場整體估值溢價可以用A/H(除金融)估值溢價表示，成長股較價值股的成長性溢價可用以納斯達克/標普500 估值溢價表示，余下的殘差項即代表創(chuàng)業(yè)板制度性溢價。這個制度性溢價即是真正決定創(chuàng)業(yè)板估值貴與否的核心指標。

創(chuàng)業(yè)板制度性溢價目前處于歷史40%分位左右。2010年6月至今殘值項與創(chuàng)業(yè)板指PE走勢的相關性達到91%，表明殘值項(創(chuàng)業(yè)板制度性溢價)可以為創(chuàng)業(yè)板指估值提供較好的佐證視角。從三個關鍵時點看，創(chuàng)業(yè)板牛市行情起點(2012/12/4)創(chuàng)業(yè)板制度性溢價13.5倍，處于明顯偏低位置；創(chuàng)業(yè)板牛市頂點(2015/6/5)創(chuàng)業(yè)板制度性溢價97.8倍，創(chuàng)下歷史高點；上證綜指2638點(16/1/27)創(chuàng)業(yè)板制度性溢價35.6倍，仍算不上便宜。目前創(chuàng)業(yè)板制度性溢價處于歷史中低位，創(chuàng)業(yè)板制度性溢價從15年6月初的97.8倍開始持續(xù)降至18年2月初的13.4倍，其后開始上升至目前的25.1倍，低于2010年6月以來的均值31倍，處于歷史從低到高40%分位。