近期，市場走勢頗為遲疑。盡管23日國常會釋放暖意，但滬指仍走出了四連陰。究其原因，核心在于四個字：不敢相信。

明明前一秒還在去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管，這就轉(zhuǎn)向了？為什么要轉(zhuǎn)向？轉(zhuǎn)向力度有多大？去杠桿不搞了么？

正如我們8月策略所說，“宏觀政策轉(zhuǎn)向信號明確，市場將在遲疑中不斷確認(rèn)”。今晚政治局會議重要信號，無疑給了我們定心丸，從而可以得出四個重要判斷。

1． 宏觀政策確信轉(zhuǎn)向了。

政治局會議明確指出，要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。要把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)改革的重點(diǎn)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。

這跟去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)明顯不同。

去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議，首次提出高質(zhì)量發(fā)展，提出三大攻堅戰(zhàn)，其中去杠桿是供給側(cè)改革的重中之重。并且，去杠桿的一個重要方面是地方債務(wù)和基建。后續(xù)，我們就看到上半年整頓非標(biāo)，社融斷崖式下跌，基建投資從15%下降到5%。

而這次政治局會議則明確提出，將補(bǔ)短板作為供給側(cè)改革重點(diǎn)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。防范化解金融風(fēng)險則放在了第三點(diǎn)，且要和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合，要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機(jī)。同時，還提出要通過機(jī)制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿。

結(jié)合7月23日國常會提到的金融要與財政更好配合，要為融資平臺提供“合理融資”， 可以預(yù)見，后續(xù)還會有更多的政策出臺，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高財政和金融對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資的手段。

2． 政策轉(zhuǎn)向根源在于外部環(huán)境變化。

在去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開之際，全球經(jīng)濟(jì)向好，外需強(qiáng)勁，國內(nèi)供給側(cè)改革如去產(chǎn)能、去庫存取得明顯成效，經(jīng)濟(jì)大的形勢基本穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)了2012年以來的持續(xù)下行。因此，中央決定趁著外部環(huán)境的大好時機(jī)，趕緊處理掉經(jīng)濟(jì)中所積累的高杠桿問題，為經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好基礎(chǔ)。這實際也是“高質(zhì)量發(fā)展”的一個重要含義。

然而，外部環(huán)境的重大變化著實出乎意料。特朗普特然宣布對中國500億美元商品征收關(guān)稅，并揚(yáng)言中國如果反制，則要對5000億美元商品征收關(guān)稅，這打亂了去杠桿的既定部署。

經(jīng)濟(jì)在去杠桿“排雷”過程中，本來已經(jīng)出現(xiàn)各種違約的副作用，結(jié)果外部環(huán)境又不如人意。市場在“內(nèi)憂外患”的雙重打擊下，出現(xiàn)持續(xù)殺跌，很多投資者損失慘重。同時，經(jīng)濟(jì)失速的擔(dān)憂也急劇上升。

在這樣的背景下，調(diào)整既定的宏觀政策，勢在必行。

事實上，從6月份開始，央行已經(jīng)在做一些微調(diào)，包括低信用等級債券納入MLF抵押品、定向降準(zhǔn)、放松資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)節(jié)、放寬MPA參數(shù)等等。甚至，網(wǎng)上還傳出了央行和財政部的“對戰(zhàn)”。這反映出宏觀政策協(xié)調(diào)的客觀要求。此外，發(fā)改委也在各種場合表態(tài)要把穩(wěn)增長放在重要位置。然而，這一切都是部門層面的，囿于最高層一直未有定調(diào)，很多政策難以放手去做。

直到上周國常會的召開，實際已經(jīng)釋放了信號。當(dāng)然，慣性思維下，大家不敢相信。而這次政治局會議則明確告訴大家，由于外部環(huán)境變化，必須得放松了。否則，經(jīng)濟(jì)可能有失速風(fēng)險。

3． 政策轉(zhuǎn)向核心在財政，重點(diǎn)是基建。

這次會議明確提出，財政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。換言之，財政當(dāng)前的作用“還不夠大”。

我們認(rèn)為可以從兩方面來理解上面這句話。首先，從去年底的赤字率目標(biāo)看，是從2017年的3%將降到了2.7%，赤字率反而下降了。這與當(dāng)時去杠桿、整頓基建、追求高質(zhì)量發(fā)展的想法是一致的。而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力這么大，基建投資增速已經(jīng)到很低的水平，成為經(jīng)濟(jì)最大的拖累，理應(yīng)通過提高財政力度、支持基建投資。

其次，從當(dāng)前宏觀政策的困境看，中美兩國經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期出現(xiàn)分化，美國不斷加息，中國難以加息甚至需要維持流動性的“合力充?！?。這導(dǎo)致的結(jié)果就是匯率貶值。上半年以來，人民幣貶值幅度已經(jīng)接近10%。如果匯率進(jìn)一步貶值，突破7的心理關(guān)口，不排除會出現(xiàn)恐慌。

因此，必須穩(wěn)定匯率，而此時財政是最好手段。通過積極財政政策，刺激總需求，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，穩(wěn)定利率，從而也就能穩(wěn)住匯率。

相反，貨幣政策無論是緊還是松，都會導(dǎo)致匯率進(jìn)一步貶值：如果緊，則加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，匯率貶；如果松，則加大利率下行壓力，也是貶。

因此，此時也只能靠財政。

4． 去杠桿不是不搞，是時機(jī)延長。

正如很多人所想，會議既然說了要堅定做好去杠桿工作，那說明去杠桿還要繼續(xù)，不要期待這次轉(zhuǎn)向力度特別大。但我們認(rèn)為，去杠桿不是不搞了，而是時機(jī)延長了。

會議明確提出，要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好政策出臺時機(jī)。結(jié)合此前國務(wù)院常務(wù)會議、資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則、MPA考核放松等一系列政策，我們認(rèn)為去杠桿的力度會明顯減弱，取而代之的是增加貨幣供給，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

這是必然之舉，也是必須之舉。

今年上半年，去杠桿、整頓非標(biāo)導(dǎo)致社融急劇萎縮。雖然去杠桿的主要目標(biāo)是國企和地方債務(wù)，但是正如大家所看到的，民企首當(dāng)其沖。今年以來，民企違約大量增加，不乏一些龍頭。在當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的背景下，總量的貨幣緊了，水一定會先在民企干涸。盡管央行做了很多定向的創(chuàng)新性的操作，但我們明顯能感受到其中的難度。

為此，貨幣的總量適度寬松也是必須的。這從會議的另外一個側(cè)面信號可以反映出來。那就是，會議專門強(qiáng)調(diào)要堅決遏制房價上漲。

這實際上擔(dān)心貨幣適度放松后，又把房價上漲預(yù)期燃起來。因此，我們也可以期待，后續(xù)肯定會有更多調(diào)控措施來控制房價，以防止貨幣適度放松后帶來的惡果。

總之，我們認(rèn)為宏觀政策確信轉(zhuǎn)向了。

這是在外部環(huán)境突變后的必然選擇，而財政發(fā)力是最好選擇。

當(dāng)然，財政發(fā)力既有刺激投資，也有刺激消費(fèi)。而這次明確提出了基建。因此，可以預(yù)見基建增速的失速到平穩(wěn)的回歸。

正如我們八月投資策略標(biāo)題“覺醒”所指示的，隨著政治局會議的定調(diào)，相信大家對政策的迷霧有了更多清醒認(rèn)識。同時，隨著越來越多的人認(rèn)識到這一點(diǎn)，我們相信市場也會被慢慢推著往上走，具體可關(guān)注三條主線。