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荀玉根:反彈走在途中

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2018-09-26 08:23:39 來(lái)源:股市荀策 作者:荀玉根

最近一周市場(chǎng)放量上漲,我們?cè)?月16日周報(bào)《等待的積極信號(hào)微現(xiàn)》中提出“市場(chǎng)情緒指標(biāo)低迷,短期積極信號(hào)微現(xiàn)”,并在9月19日點(diǎn)評(píng)中提出“階段性反彈已開(kāi)啟”,指出這輪階段性反彈的性質(zhì)類(lèi)似7月,均是政策微變帶動(dòng)情緒修復(fù)近期反彈源于否極泰來(lái)的情緒變化,目前反彈的趨勢(shì)和邏輯都沒(méi)問(wèn)題,結(jié)構(gòu)上消費(fèi)和銀行為主,中期磨底大格局仍不變。


1、短期反彈已經(jīng)展開(kāi)


政策偏暖推動(dòng)情緒修復(fù),階段性反彈已開(kāi)啟。最近一周市場(chǎng)放量大漲,上證綜指、上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲4%、6.6%、3.5%、1.3%。我們?cè)?月16日周報(bào)《等待的積極信號(hào)微現(xiàn)》中提出,市場(chǎng)情緒指標(biāo)低迷,短期積極信號(hào)微現(xiàn),市場(chǎng)正在孕育階段性機(jī)會(huì)。再次梳理這次反彈的邏輯:第一,市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)接近歷史低位,利空已經(jīng)被市場(chǎng)充分反映。從8月份以來(lái),A股投資者情緒持續(xù)低迷,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、融資余額等持續(xù)下行,截至2018/9/14,各類(lèi)情緒指標(biāo)已經(jīng)接近歷史上市場(chǎng)底部(具體指2005/6/6的998點(diǎn)、2008/10/28的1664點(diǎn)、2013/6/25的1849點(diǎn),下同)水平。首先是A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率)升至3.35%,遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)的均值1.57%,超過(guò)2005年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.33%;其次,A股年化周平滑換手率為129%,也低于前三次市場(chǎng)底部的204%、290%、172%;并且A股兩融余額也降至8492億元,創(chuàng)年內(nèi)新低。上證綜指在當(dāng)日開(kāi)盤(pán)時(shí)短期下跌后基本走平,僅小幅下跌1.1%,說(shuō)明前期利空已經(jīng)Price in。經(jīng)過(guò)最近一周的反彈,投資者悲觀情緒改善,情緒指標(biāo)小幅改善但仍處于相對(duì)低位,截至2018/9/21,A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至3.04%、年化周平滑換手率小幅升至155%,但兩融余額繼續(xù)下降至8305億元。第二,近期政策持續(xù)微調(diào)提振市場(chǎng)情緒。國(guó)內(nèi)推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策,9月18日發(fā)改委提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度,穩(wěn)定有效投資,不斷提高投資效益”。9月21日國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制,進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見(jiàn)》,提出壯大消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn),深化收入分配制度改革。并且改革預(yù)期也在升溫,國(guó)務(wù)院總理也在9月19日達(dá)沃斯論壇中提出,未來(lái)積極的財(cái)政政策要更加積極,要以更大力度通過(guò)減稅降費(fèi)為企業(yè)減負(fù),激發(fā)市場(chǎng)活力。第三,A股對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程加快,外資流入A股速度加快。18年9月富時(shí)羅素指數(shù)公司將再次對(duì)A股進(jìn)行評(píng)估,將在北京時(shí)間9月27日凌晨正式宣布是否將A股納入其指數(shù)體系,納入概率較大。目前約有16萬(wàn)億美元的資金跟蹤FTSE Russell指數(shù),我們預(yù)計(jì)A股初始納入時(shí)占總體的權(quán)重在0.5-1.5%之間,因此A股納入富時(shí)羅素帶來(lái)的增量資金在160-240億美元,折合成人民幣550-1650億。


這次反彈性質(zhì)類(lèi)似7月,目前趨勢(shì)和邏輯都沒(méi)問(wèn)題。我們?cè)谇捌谥軋?bào)《等待的積極信號(hào)微現(xiàn)》中提出這次反彈的性質(zhì)類(lèi)似7月6日至7月26日反彈,均是政策因素偏積極導(dǎo)致情緒修復(fù)?!斗磸棿翱谄?20180708》提出7月市場(chǎng)進(jìn)入反彈階段,對(duì)比分析過(guò)歷史上相似的幾次反彈,即前期跌幅25%左右,政策偏暖后市場(chǎng)反彈,如2010、12、13、16年階段性低點(diǎn)后的反彈,這幾次反彈的幅度15-25%。7月初時(shí)我們提出,這次反彈幅度會(huì)小于之前,即15%之內(nèi),因?yàn)檎吒鼫睾?,?shí)際上,7月的反彈行情,上證綜指從2691點(diǎn)最高反彈至2915點(diǎn),最大反彈幅度僅8%。9月剛剛公布的8月數(shù)據(jù)顯示,基本面數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始趨穩(wěn),而且穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷推進(jìn)。8月社會(huì)消費(fèi)品零售增速、工業(yè)增加值分別為9%、6.1%,均好于萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)一致預(yù)期值8.7%,6%,固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下降至5.3%。穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策頻出,發(fā)改委推進(jìn)穩(wěn)定有效投資,國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于激發(fā)居民消費(fèi)潛力的相關(guān)文件,穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷推進(jìn)背景下宏觀經(jīng)濟(jì)有望趨穩(wěn),并且改革等相關(guān)政策的推出有利于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。未來(lái)國(guó)內(nèi)可期改革是今年兩會(huì)政府工作報(bào)告上提到增值稅改革新方向,其中包括按照三檔并兩檔方向調(diào)整稅率水平。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看,從7月初以來(lái)上證50指數(shù)已經(jīng)率先企穩(wěn),而中小創(chuàng)仍持續(xù)下跌。7月初以來(lái)上證50、滬深300、上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為3.8%、-3%、-1.8%、-11%、-12%。回顧歷史上市場(chǎng)底部特征,往往是以上證50為代表的價(jià)值股先企穩(wěn),而中小創(chuàng)繼續(xù)調(diào)整,這一次情況同樣類(lèi)似,說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)處于階段性底部。


2、結(jié)構(gòu)上消費(fèi)和銀行為主


再次輪動(dòng)到消費(fèi)?;仡櫮瓿跻詠?lái)市場(chǎng)表現(xiàn),今年板塊遵循銀行-科技-消費(fèi)輪漲輪跌的特征,1月金融地產(chǎn)領(lǐng)漲,2-3月科技領(lǐng)漲,5-6月消費(fèi)領(lǐng)漲、7月金融領(lǐng)漲、8月部分科技(5G)領(lǐng)漲,目前再次輪動(dòng)到消費(fèi)。7月以來(lái),消費(fèi)板塊補(bǔ)跌,按中信二級(jí)行業(yè)指數(shù)計(jì)算,白酒、食品、醫(yī)藥、家電等消費(fèi)類(lèi)板塊最大跌幅分別為22%、17.5%、23%、19%。7月中旬以來(lái)的消費(fèi)板塊補(bǔ)跌主要源于宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)偏差,社會(huì)消費(fèi)品零售額增速?gòu)?月的9%降至7月的8.8%,9月以來(lái)消費(fèi)數(shù)據(jù)小幅回升,8月社會(huì)消費(fèi)零售額增速回升至9%,考慮中秋等節(jié)假日因素,后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)有望趨穩(wěn)。目前消費(fèi)板塊整體估值盈利匹配不錯(cuò),四季度有望迎來(lái)估值切換。目前白酒PE(TTM)25.5倍,18Q2凈利潤(rùn)增速(TTM口徑)累計(jì)同比50%(下同),食品為29倍/32.5%,醫(yī)藥為28倍/31%。在類(lèi)滯脹環(huán)境下消費(fèi)更受益,在2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期間經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類(lèi)滯脹特征,期間農(nóng)業(yè)、食品飲料、家電、醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)超額收益明顯。目前宏觀經(jīng)濟(jì)同樣出現(xiàn)類(lèi)滯脹跡象,18Q2我國(guó)GDP增速為6.7%,CPI同比增速為1.9%,根據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)一致預(yù)期,18Q3、18Q4的GDP季度增速分別為6.7%、6.5%,而CPI同比增速在8月回升至2.3%,預(yù)計(jì)9、10月份仍將維持在2%以上,經(jīng)濟(jì)增速小幅下行,而通脹水平小幅回升,類(lèi)滯脹背景下消費(fèi)類(lèi)行業(yè)更收益。此外改革將提高經(jīng)濟(jì)潛在增速,銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)縮影,有望迎來(lái)修復(fù)行情,如2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開(kāi),改革預(yù)期提升,隨后12/12-13/2市場(chǎng)反彈中,銀行率先領(lǐng)漲,期間最大漲幅55%。目前銀行板塊同樣估值較低且盈利狀況穩(wěn)健,銀行板塊目前PB 0.87倍,18Q2ROE(TTM)為12.6%。并且根據(jù)2018Q2的基金重倉(cāng)股行業(yè)分布數(shù)據(jù),銀行板塊在基金持倉(cāng)中明顯低配。2010年以來(lái)基金重倉(cāng)股行業(yè)中銀行占比均值為7.7%,18Q2已經(jīng)降至4.1%,與自由流通市值(滬深300)相比,銀行低配5.3(12.5)個(gè)百分點(diǎn)。


風(fēng)格上,龍頭策略有效。從16/2以來(lái)龍頭策略持續(xù)有效,今年以來(lái)龍頭股繼續(xù)領(lǐng)先。按兩種口徑來(lái)測(cè)算今年龍頭股表現(xiàn):第一種是選取中信一級(jí)行業(yè)中市值最大的龍頭股構(gòu)建組合,按自由流通市值加權(quán)計(jì)算組合18年累計(jì)漲幅約-1.8%;第二種是選取中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)中市值前三的個(gè)股構(gòu)建龍頭股組合,按自由流通市值加權(quán)計(jì)算組合18年累計(jì)漲幅約-4.7%,表現(xiàn)明顯好于全部A股平均漲幅-23%和漲跌幅中位數(shù)-27%。前期報(bào)告《為何龍頭策略有效?-20180920》中分析過(guò),龍頭策略有效原因之一是行業(yè)集中度提高,16年以來(lái)龍頭股崛起的宏觀背景是我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期,行業(yè)集中度提升使得龍頭公司業(yè)績(jī)更優(yōu)。2018Q2的上市公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示,除能源以外其余行業(yè)龍頭企業(yè)ROE(TTM)均高于全行業(yè),日常消費(fèi)品總市值最大的三大龍頭公司(行業(yè)整體)為27.3%(13.0%),信息技術(shù)為26.4%(7.5%),可選消費(fèi)為20.6%(10.8%),房地產(chǎn)為19.3%(12.9%),原材料為17.7%(10.2%),工業(yè)為13.0%(8.6%),金融為12.5%(12.0%),醫(yī)藥保健為12.5%(11.2%),公用事業(yè)為11.8%(6.6%),能源為5.6%(5.9%),電信業(yè)務(wù)為1.5%(1.5%)。龍頭策略有效原因之二在于投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化。2015年至今,A股散戶(hù)投資者自由流通市值持股占比從49%下降到2018Q2的約40%,而內(nèi)外資機(jī)構(gòu)持股占比從23.8%提高到31.3%。相對(duì)于散戶(hù),機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。并且隨著A股持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放,外資投資占比提升同樣利好龍頭股。參考臺(tái)灣、韓國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn),外資占比提升階段,價(jià)值股、大盤(pán)藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。1997-2005年韓國(guó)韓國(guó)外資持股占比從9%提高到23%,同期KOSPI200(代表大盤(pán)藍(lán)籌)/KOSPI的相對(duì)溢價(jià)率從1提高到1.2.2003-2008年期間臺(tái)灣外資持股比例從11%提高到25.8%,外資成交額占比從13.8%提高到約30%,這段時(shí)期內(nèi)代表龍頭股的臺(tái)灣50指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)更強(qiáng)。


3、中期磨底大格局不變


16年來(lái)的磨底類(lèi)似02-05年。在前期報(bào)告《16年來(lái)的A股磨大底背景類(lèi)似02-05年-20180809》中曾提出,中期視角看市場(chǎng)處于第五輪周期底部,從形態(tài)看這次從上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)圓弧筑底階段,背景更像02/01-05/06,即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊,港股較A股對(duì)基本面反應(yīng)更強(qiáng),當(dāng)時(shí)A股盤(pán)整磨底,港股走牛,最近一輪也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)、盈利改善背景下港股呈現(xiàn)牛市。在《A股估值底的含金量-20180829》中,提到目前A股估值已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似,估值處在歷史低位。對(duì)比過(guò)去幾次市場(chǎng)底部,1996年1月19日上證綜指512點(diǎn)、2005年6月6日998點(diǎn)、2008年10月28日1664點(diǎn)、2013年6月25日1849點(diǎn)時(shí)全部A股PE(TTM,整體法,下同)在PE11.5~18.4倍之間,PB(LF,整體法,下同)在PB1.4~2.1倍之間,目前全部A股PE為15倍、PB為1.6倍,已基本接近前期市場(chǎng)底部。從估值分布看,目前估值結(jié)構(gòu)比2638點(diǎn)更合理,與1849點(diǎn)類(lèi)似(詳見(jiàn)表1)。歷史上,在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增,比如05Q2破凈數(shù)占比為20.2%,08Q4為16.7%,13Q2為10.9%。今年三季度以來(lái)A股破凈數(shù)(區(qū)間最低價(jià)/每股凈資產(chǎn)<1)達(dá)到377家,占全部A股的10.7%,也接近前幾次底部區(qū)域水平。2005年以來(lái)四次底部滬深300成分股股息率最高的15只個(gè)股過(guò)去12個(gè)月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%、6.1%,其中三次超過(guò)信托收益率、銀行理財(cái)收益率和10年期國(guó)債收益率,僅有一次略低于信托。當(dāng)前也不例外,目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.5%,1年期信托收益率為8.1%,1年期銀行理財(cái)收益率為4.8%,10年期國(guó)債收益率為3.6%。我們?cè)凇对龀质鞘袌?chǎng)見(jiàn)底的信號(hào)嗎?-20170619》里曾分析過(guò)產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)大規(guī)模增持均在市場(chǎng)大底,如05/08-06/09、13/12-14/07。近期產(chǎn)業(yè)資本增持再次變多,8月產(chǎn)業(yè)資本罕見(jiàn)地凈增持20.1億元,為今年內(nèi)首次凈增持。


右側(cè)拐點(diǎn)信號(hào):確認(rèn)盈利回落幅度、去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)。磨底期右側(cè)機(jī)會(huì)需等待兩個(gè)因素明朗:第一,確認(rèn)盈利回落幅度到底多大。本輪盈利筑底特征也類(lèi)似2002-05年期間,即W型筑底。在2002-05年期間,盈利回升始于02年初,名義GDP增速?gòu)?2Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%,隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步回暖,通脹開(kāi)始抬頭,為此央行在2004年10月啟動(dòng)加息,A股盈利再次探底,在經(jīng)歷1年多的調(diào)整后,需求回暖帶動(dòng)盈利再次回升。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度,現(xiàn)在是二次探底回落過(guò)程中,預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度,右側(cè)底高于左側(cè),預(yù)計(jì)凈利同比低點(diǎn)10%左右,ROE低點(diǎn)9.5%~10%。這一點(diǎn)市場(chǎng)有分歧,2019年4月年報(bào)和季報(bào)數(shù)據(jù)有望給出更明確證據(jù)。第二,資金面轉(zhuǎn)折需等去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)。去杠桿的癥結(jié)是在于解決地方隱形債務(wù),總量看我國(guó)杠桿率不算高,但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著,非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率明顯偏高。2017年日本非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率103.4%,歐元區(qū)101.6%,英國(guó)83.8%,美國(guó)73.5%,而我國(guó)為160.3%,這包括地方融資平臺(tái)等隱性債務(wù)。所以今年4月2日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”,地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái),努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這些債務(wù)的解決方案落實(shí)才是去杠桿的拐點(diǎn),屆時(shí)資金面將迎來(lái)轉(zhuǎn)折,M2增速望回歸到名義GDP之上。目前監(jiān)管層已開(kāi)始重視這些問(wèn)題,9月13日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文稱(chēng)高度重視金融風(fēng)險(xiǎn)防范,依法依規(guī)處理部分金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)向地方政府提供融資問(wèn)題。未來(lái)還需進(jìn)一步跟蹤關(guān)于地方政府融資問(wèn)題的政策。


風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落,通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。

責(zé)任編輯:李燁

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