時(shí)隔六年之后，黃金價(jià)格上周再次突破每盎司1500美元大關(guān)， COMEX 12月黃金期貨最高漲至1522.7美元/盎司；白銀7月以來(lái)也快速補(bǔ)漲，刷新逾一年高點(diǎn)至17.26美元/盎司。全球貿(mào)易摩擦不斷、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩且各國(guó)央行放寬貨幣政策，皆支撐了對(duì)貴金屬這個(gè)傳統(tǒng)避風(fēng)港的需求。由于預(yù)計(jì)黃金ETF需求走高，高盛分析師將六個(gè)月金價(jià)預(yù)期從1475美元/盎司上調(diào)至1600美元/盎司。美銀美林（BofAML）報(bào)告更是宣稱黃金市場(chǎng)還有上行空間，明年甚至將觸及2000美元/盎司大關(guān)。

與此同時(shí)油價(jià)表現(xiàn)則非常慘淡，油價(jià)自7月中旬回落以來(lái)已經(jīng)累計(jì)下跌了15%至七個(gè)月低點(diǎn)，延續(xù)了近期大跌的頹勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)利空因素的反應(yīng)非常敏感。今年以來(lái)OPEC+減產(chǎn)協(xié)議到期之后再延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議9個(gè)月，石油輸出國(guó)力圖改善原油市場(chǎng)供應(yīng)端壓力，持續(xù)努力做出犧牲維持原油市場(chǎng)的供需平衡。隨著時(shí)間進(jìn)入8月，美國(guó)今年原油產(chǎn)量低于年初預(yù)期也基本成為事實(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)庫(kù)存數(shù)據(jù)也印證了當(dāng)前供需偏緊的基本面，可以說(shuō)全球供應(yīng)端對(duì)原油市場(chǎng)做出來(lái)足夠的努力來(lái)平衡市場(chǎng)。8月份，市場(chǎng)對(duì)于油價(jià)寄予很高的期待，其中非常重要的一個(gè)因素就是，希望隨著成品油旺季到來(lái)裂解差的好轉(zhuǎn)能夠拉升油價(jià)。成品油裂解差確實(shí)表現(xiàn)不錯(cuò)，尤其是中國(guó)市場(chǎng)近期原油加工利潤(rùn)快速恢復(fù)，但現(xiàn)實(shí)很殘酷，上述力挺油價(jià)的因素未能挽救油價(jià)頹勢(shì)，這讓押注油價(jià)三季度走強(qiáng)的投資者倍感失落。  

圖：黃金、原油走勢(shì)對(duì)比 

金油比刷出新高

隨著黃金、原油走勢(shì)的分道揚(yáng)鑣，最為經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——金油比數(shù)據(jù)目前已經(jīng)站上25上方，創(chuàng)2年多來(lái)新高。從歷史走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)金油比超過(guò)25時(shí)，往往意味著全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。本次金油比站上25與最近的2018年底那次還是有著明顯的不同之處， 2018年底的原油市場(chǎng)利空共振導(dǎo)致油價(jià)崩潰是導(dǎo)致金油比處級(jí)25的主因，隨著后期油價(jià)的復(fù)蘇，金油比也快速回落。今年8月的這次金油比大幅走高雖然也有著原油價(jià)格大跌因素，但相比之下，黃金的飛天上漲則說(shuō)明市場(chǎng)有著更為重要的因素——市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，這意味著資金對(duì)全球經(jīng)濟(jì)并不看好。

近期人民幣匯率突破7給了市場(chǎng)非常大的沖擊，雖然金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此有了一定預(yù)期，但當(dāng)現(xiàn)實(shí)到來(lái)時(shí)，顯然投資者對(duì)由此引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)憂慮還是讓避險(xiǎn)情緒高漲。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金價(jià)格也在振蕩之后再次大幅沖高。實(shí)際上黃金的上漲從2018年底就啟動(dòng)了，而今年黃金上漲進(jìn)一步進(jìn)入快速上升段，之前一直相對(duì)低調(diào)的白銀也吸引了資金的追捧，一時(shí)間漲幅勝于黃金表現(xiàn)，開(kāi)啟了它的補(bǔ)漲行情，可以說(shuō)避險(xiǎn)一直是今年投資者大類資產(chǎn)配置的首要選擇。

今年以來(lái)，已有24個(gè)國(guó)家實(shí)施降息。雖然降息的國(guó)家中以新興經(jīng)濟(jì)體居多，但也不乏美國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。新西蘭央行在7日的降息中就指出，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)走弱，對(duì)新西蘭商品和服務(wù)的需求下降，不確定性加劇和國(guó)際貿(mào)易下滑也導(dǎo)致新西蘭的貿(mào)易伙伴增長(zhǎng)放緩。

各國(guó)央行正在放松貨幣政策以支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)，有些國(guó)家甚至已經(jīng)二次、三次降息，全球長(zhǎng)期利率已降至歷史低位，與未來(lái)低通脹和低增長(zhǎng)率的預(yù)期相符。各國(guó)央行放寬貨幣政策，不斷增加其黃金儲(chǔ)備，中國(guó)、俄羅斯、波蘭和哈薩克斯坦當(dāng)局都在增持。其中，中國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月增持黃金。央行在官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年10月末至2018年11月末，央行黃金儲(chǔ)備保持在5924萬(wàn)盎司不變。從2018年12月末開(kāi)始，央行逐月增加黃金儲(chǔ)備，在今年7月末達(dá)到6226萬(wàn)盎司。這也進(jìn)一步提供了金價(jià)上漲的動(dòng)力。   

在這樣的背景下，油價(jià)則做出了與黃金完全不同的反應(yīng)，原油市場(chǎng)上沙特為代表的石油輸出國(guó)們做出試圖維持原油市場(chǎng)平衡的努力也難以改變資金對(duì)原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回避。事實(shí)上，在7月初原油反彈以及供需局面改善明顯的背景下，以基金為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有去積極增持以原油為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而是保持了觀望為主的態(tài)度。而有機(jī)構(gòu)更是悲觀預(yù)期如果貿(mào)易摩擦如果進(jìn)一步加劇，2020年全球原油需求增長(zhǎng)可能低至40萬(wàn)桶/天，這都為原油未來(lái)表現(xiàn)蒙上了陰影。

但油價(jià)也并不是沒(méi)有走強(qiáng)的可能性，作為不可或缺的商品，其剛性需求是基調(diào)，供應(yīng)端仍然是有文章可做，油價(jià)暴跌之際沙特就表態(tài)正在與其它產(chǎn)油國(guó)討論遏制油價(jià)下跌的選項(xiàng)。一名沙特阿拉伯官員表示，沙特已致電其他產(chǎn)油國(guó)，討論近期油價(jià)跌至今年最低后的可能政策回應(yīng)。而此消息一出油價(jià)從低位明顯又反彈出現(xiàn)，如果后續(xù)油價(jià)進(jìn)一步萎靡不振，不排除OPEC+加大減產(chǎn)賴度來(lái)刺激市場(chǎng)，而且伊朗等地緣動(dòng)蕩也是原油市場(chǎng)供應(yīng)穩(wěn)定性的隱患，這都需要在對(duì)原油市場(chǎng)絕對(duì)價(jià)走向上密切關(guān)注的因素。

但原油想要恢復(fù)健康的升勢(shì)，必須要有宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)配合，以及原油需求增長(zhǎng)的延續(xù)性。而這需求全球各國(guó)通力合作才能實(shí)現(xiàn)。從美國(guó)一直以來(lái)的行為看，全球經(jīng)濟(jì)宏觀形勢(shì)將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)不利于油價(jià)。

金油比的應(yīng)用

黃金作為比較特殊的存在，既是對(duì)沖通脹的工具，又是避險(xiǎn)工具，而且黃金其歷史低位在人類活動(dòng)中又具備商品需求屬性。因此黃金價(jià)格的波動(dòng)，受多重因素影響，黃金上漲通常基于以下幾種情形：一是通脹環(huán)境下，人們買入黃金對(duì)沖貨幣貶值壓力，推動(dòng)金價(jià)上漲；二是經(jīng)濟(jì)衰退或動(dòng)蕩時(shí)期，人們避險(xiǎn)需求會(huì)推升金價(jià)；三是自然的需求增長(zhǎng)推漲金價(jià)。

而原油作為特殊的戰(zhàn)略商品存在，其大宗商品之王的地位，讓其擁有商品、金融雙重屬性，影響因素非常復(fù)雜。在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，原油價(jià)格的波動(dòng)與供需結(jié)構(gòu)正向相關(guān)；但因?yàn)樵推鋺?zhàn)略不可替代的重要性，全球資金通常把原油列為了非常重要的大類資產(chǎn)配置對(duì)象，在很多時(shí)候油價(jià)的波動(dòng)不僅僅受供需基本面影響。在通脹背景下，原油對(duì)沖通脹的有效性會(huì)經(jīng)常表現(xiàn)比黃金還出色。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速減緩甚至衰退時(shí)，資金通常會(huì)舍棄原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。再疊加地緣政治等多重負(fù)責(zé)因素，原油價(jià)格的波動(dòng)通常需要綜合來(lái)分析。因此有人對(duì)油價(jià)影響因素權(quán)重做出評(píng)估認(rèn)為供需基本面影響油價(jià)最多占四成，剩余六成因素要從宏觀角度考量。

基于以上黃金、原油的地位和作用。目前市場(chǎng)較為關(guān)注的“金油比”的意義在于，金油比的走勢(shì)的背后時(shí)資金在大類資產(chǎn)配置方面的選擇，而這個(gè)選擇則反應(yīng)了當(dāng)前階段投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)評(píng)估過(guò)后的觀點(diǎn)。金油比走低或者處在低位則意味著黃金低、原油高，再結(jié)合黃金、原油其本身絕對(duì)值表現(xiàn)，來(lái)判斷是經(jīng)濟(jì)處在良性發(fā)展階段，趨勢(shì)延續(xù)性如何；如果金油比處于高位或快速走高則反映經(jīng)濟(jì)衰退還是有危機(jī)出現(xiàn)。

而當(dāng)金油比超過(guò)25，則需要高度警惕經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的可能性。歷史上來(lái)看當(dāng)金油比超過(guò)25通常伴隨著危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)興業(yè)研究付曉蕓回憶稱，“與歷史上數(shù)據(jù)相比，當(dāng)前的金油比水平處于歷史上較高的水平。而與當(dāng)前金油比水平比較接近的歷史時(shí)期有1994年、1998年、2009年，分別對(duì)應(yīng)著墨西哥債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯違約以及次貸危機(jī)發(fā)酵。處于高位的金油比反映當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，某種程度上進(jìn)入了‘危機(jī)模式’”。

目前全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，在沒(méi)有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)面前，不出意外黃金仍將是投資者避險(xiǎn)的首選對(duì)象，金價(jià)已經(jīng)打開(kāi)了上方空間。

而對(duì)于原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，宏觀層面經(jīng)濟(jì)憂慮將繼續(xù)困擾市場(chǎng)，疊加大國(guó)博弈的沖擊，圍繞伊朗不斷發(fā)酵的中東地緣動(dòng)蕩等因素，原油市場(chǎng)目前的影響因素仍然是多空復(fù)雜交織的。油市已經(jīng)轉(zhuǎn)熊，不斷逼近沙特的忍耐極限。

從各方面影響因素分析，我們認(rèn)為，金油比這一次可能不會(huì)像2018年年底那次一樣出現(xiàn)快速回落，仍有可能繼續(xù)沖高，或者高位徘徊一段時(shí)間。