外圍擾動不改春季攻勢

近期美伊局勢緊張升級，投資者避險情緒開始升溫，A股對此也有所反應，1月8日上證綜指下跌-1.2%。目前投資者仍較擔憂外圍局勢擾動，我們回顧歷史發(fā)現(xiàn)局部戰(zhàn)爭對A股整體趨勢無影響，我們認為外圍擾動不改A股春季攻勢，春季行情暨牛市3浪正徐徐展開。

1、回顧歷史上局部戰(zhàn)爭對大類資產(chǎn)影響

2000年以來海外局部戰(zhàn)爭不改變A股原有趨勢。自第二次世界大戰(zhàn)以來，全球基本維持了長期和平，但是局部戰(zhàn)爭沖突卻時有發(fā)生，在此我們統(tǒng)計2000年以來全球各地局部戰(zhàn)爭，主要包括阿富汗戰(zhàn)爭(2001/10/7-2001/11/7)、伊拉克戰(zhàn)爭(2003/3/20-2003/4/15)、黎巴嫩戰(zhàn)爭(2006/7/12-2006/8/14)、俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭(2008/8/8-2008/8/16)、科特迪瓦內(nèi)戰(zhàn)(2010/12/4-2011/4/5)、利比亞戰(zhàn)爭(2011/2/16-2011/10/20)、敘利亞內(nèi)戰(zhàn)(2011/3/15-2011/4/15)、烏克蘭沖突(2014/4/6-2014/9/5)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從戰(zhàn)爭爆發(fā)到激烈沖突結束，上證綜指4次上漲、4次下跌，在局部戰(zhàn)爭期間上證綜指漲跌互現(xiàn)，外圍擾動并未必然拖累市場整體表現(xiàn)。為分析局部戰(zhàn)爭爆發(fā)是否改變市場原有趨勢，我們進一步對比戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內(nèi)和1個月內(nèi)上證綜指表現(xiàn)和當時市場大勢，為此這些戰(zhàn)爭可分為三類：①A股熊市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭，01年阿富汗戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內(nèi)/1個月內(nèi)上證綜指漲跌幅為-4.2%/-5.3%，08年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭為-10.2%/-19.3%，11年利比亞戰(zhàn)爭為-1.3%/0.3%；②A股震蕩市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭，03年伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內(nèi)/1個月內(nèi)上證綜指漲跌幅為2.0%/9.1%，10年科特迪瓦內(nèi)戰(zhàn)為-0.05%/0.4%，11年初敘利亞內(nèi)戰(zhàn)為-0.6%/3.6%；③A股牛市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭，06年黎巴嫩戰(zhàn)爭爆發(fā)后1周內(nèi)/1個月內(nèi)上證綜指漲跌幅為-5.8%/-8.0%，14年烏克蘭沖突為3.5%/-1.5%?？傮w上，海外局部戰(zhàn)爭并未能改變A股原有格局，根本原因在于外圍擾動并未影響A股中期業(yè)績趨勢，見下圖1。以A股牛市中爆發(fā)的戰(zhàn)爭為例，黎巴嫩戰(zhàn)爭爆發(fā)時我國基本面正在改善，當時A股歸母凈利累計同比從06Q1低點-14.0%升至07Q1高點80.7%，GDP實際增速從05Q3低點11.0%升至07Q2高點14.4%，烏克蘭沖突爆發(fā)時A股業(yè)績結構性改善，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計同比從12Q4低點-8.6%升至16Q1高點62.9%，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟走平，GDP實際增速維持在7%左右。

海外局部戰(zhàn)爭對其他大類資產(chǎn)影響也不大。前文我們分析了局部戰(zhàn)爭對A股走勢的影響，在此我們擴大研究范圍，分析局部戰(zhàn)爭對其他大類資產(chǎn)的影響。從戰(zhàn)爭爆發(fā)至激烈沖突結束，標普500指數(shù)6次上漲、2次下跌，恒生指數(shù)4次上漲、4次下跌，美元指數(shù)4次上漲、4次下跌，COMEX黃金3次上漲、5次下跌，CRB指數(shù)2次上漲、6次下跌，ICE布油4次上漲、4次下跌。如同上文，我們進一步分析局部戰(zhàn)爭爆發(fā)后這些大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。在戰(zhàn)爭爆發(fā)1周內(nèi)，標普500指數(shù)3次下跌、5次上漲，恒生指數(shù)2次上漲、6次下跌，美元指數(shù)4次上漲、4次下跌，COMEX黃金2次上漲、6次下跌，CRB指數(shù)2次上漲、6次下跌，ICE布油6次上漲、2次下跌。在戰(zhàn)爭爆發(fā)1個月內(nèi)，標普500指數(shù)5次上漲、3次下跌，恒生指數(shù)4次上漲、4次下跌，美元指數(shù)4次上漲、4次下跌，COMEX黃金3次上漲、5次下跌，CRB指數(shù)3次上漲、5次下跌，ICE布油5次上漲、3次下跌。整體上，海外局部戰(zhàn)爭對大類資產(chǎn)影響有限，核心原因在于局部戰(zhàn)爭爆發(fā)并未明顯拖累全球經(jīng)濟增長。這些局部戰(zhàn)爭涉及范圍較小，從而對全球GDP影響也不大，見下圖3,2000年以來全球?qū)嶋HGDP年化增速為2.9%，基本保持平穩(wěn)增長。只有09年除外，當年全球GDP增速低至0.01%，主要是受到全球第一大經(jīng)濟體美國次貸危機升級為全球金融危機而拖累。值得注意的是，以上這些局部戰(zhàn)爭爆發(fā)地多涉及原油產(chǎn)地，從而戰(zhàn)爭爆發(fā)很容易對國際原油價格形成擾動，同時戰(zhàn)爭也令具有避險屬性的黃金價格波動加大。從國際原油走勢看，戰(zhàn)爭爆發(fā)多數(shù)時候都將刺激原油價格短期上漲，但是中長期看決定原油價格走勢是全球經(jīng)濟景氣程度。從黃金價格走勢看，戰(zhàn)爭爆發(fā)并未顯著導致黃金價格走高。

2、牛市中的春季行情趨勢不變

牛市中春季行情時空更可觀。2019年12月8日以來我們一直強調(diào)春季行情已開始，這是個A股從不缺席的季節(jié)性規(guī)律，這次三個催化劑已經(jīng)出現(xiàn)，并且不斷發(fā)酵：第一，宏觀政策定調(diào)偏暖。19年12月12日中央經(jīng)濟工作會議明確宏觀政策基調(diào)偏暖，20年1月1日央行宣布全面降準。19年11月27日財政部預算司發(fā)布消息，提前下達2020年部分新增專項債限額1萬億元。截止20年1月10日，各省財政廳公布1月發(fā)行新增專項債規(guī)?？傆嫗?054億元。第二，基本面數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)已顯示基本面開始企穩(wěn)，剛公布的12月PPI當月同比為-0.5%，較11月的-1.4%降幅收窄，回顧歷史，PPI回升往往與工業(yè)企業(yè)利潤增速同步回升，這是業(yè)績改善的好兆頭。我們預計12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比延續(xù)11月企穩(wěn)甚至略回升的趨勢。對于這次春季行情的時空，我們認為它更像06年初、09年初，是牛市中的春季行情，后續(xù)走勢會更強勢?；仡?001年以來A股歲末年初的行情，14次熊市和震蕩市的弱勢春季行情持續(xù)時間平均為40天，最大漲幅平均16%。若只考慮06、07、09、15年這4次牛市強勢春季行情，行情持續(xù)時間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時間明顯較非牛市更大。以上四年處于牛市中的春季行情，這次更像06年初和09年初，即行情剛好處于牛市3浪初期，借鑒歷史，春季行情的壓力位不是1浪高點，而是之前熊市最后一跌前的高點，即3500點左右。

最終會演化為牛市3浪上漲。我們認為這次春季行情，最終會演變?yōu)榕Ｊ?浪，重要觀測時點是20年4月，即A股諺語“四月決斷”。借鑒歷史，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面和政策面向好驅(qū)動，最終出現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊。4月前的市場處在由短期政策或事件引導的躁動行情，4月之后，當年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及前一年年報和當年一季報數(shù)據(jù)等重要指標將逐步公布，兩會也開完，經(jīng)濟與政策形勢也逐步明朗。我們認為20年4月披露的數(shù)據(jù)將驗證我們提出的新時代宏觀平微觀上的基本面格局，2019年前三季度全部A股歸母凈利增同比增速接近7%，預計19年全年8%，20年一季度回到10%以上，20年全年將達到15%。盈利回升將強化資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，預計20年萬億增量資金入場，市場迎來戴維斯雙擊，詳見《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。借鑒歷史經(jīng)驗，A股牛市3浪具備以下特征：一是牛市3浪上漲的空間和時間明顯大于牛市1浪。這次，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應波浪理論中的3浪。回顧歷史，相對于牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的最大漲幅是1浪的1.3~8.3倍。二是牛市3浪資金入場的規(guī)模相比1浪要翻倍。2019年A股資金凈流入接近5000億，隨著牛市第二階段中后期基本面明朗，場外資金將跑步入場，預計2020年A股增量資金超萬億，詳見表7，報告詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。三是牛市3浪成交額較1浪翻倍，這次牛市3浪期間A股成交額有望接近萬億?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍。這次1浪日均成交量為690億股，日均成交額為6304億元，按照歷史經(jīng)驗，推算這次3浪日均成交額會近萬億元，詳見《借鑒歷史上牛市3浪-20200105》。

3、應對策略：堅定信心

20年全年以盈利為核心，科技和券商更優(yōu)。我們維持19年12月初以來的市場判斷，春季行情已經(jīng)展開，而且春季行情未來終將演繹成牛市3浪，即主升浪。19年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，即牛市3浪起點。著眼整個牛市3浪，最終還是利潤增速快的行業(yè)漲幅更大，即盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前，形成牛市主導產(chǎn)業(yè)，我們認為這次“科技+券商”更優(yōu)，詳見《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術周期角度看，當前正處在5G引領的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經(jīng)驗，科技股行情往往會擴散，從硬件到內(nèi)容到軟件到應用場景。從業(yè)績看，我們測算2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預計2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，科技股業(yè)績回升的動力是政策紅利、技術進步，科技行業(yè)包括TMT和新能源車，預計通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態(tài)PEG1.2倍、計算機25%/2.1倍、電子30%/1.5倍、傳媒15%/2.1倍、新能源25%/1.8倍?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考歷史經(jīng)驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側改革的背景下，做大直接融資、股權融資必將做大做強證券行業(yè)，券商業(yè)績更能進一步提升。

春季行情兼顧低估行業(yè)的修復機會。除了前文提及的科技和券商，我們認為春季行情還需兼顧低估板塊，這是因為19年1-10月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)探底，進入11月后經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)，如果未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)幾個月企穩(wěn)，這有助于市場修復對經(jīng)濟的悲觀預期，與宏觀經(jīng)濟相關性較強的銀行地產(chǎn)和周期板塊估值較低，有望迎來估值修復的契機。相較周期而言，銀行地產(chǎn)具有的優(yōu)勢是高股息率，截止2020年1月10日，銀行股息率(最近12個月)均值為3.1%，房地產(chǎn)為1.9%，而周期僅為1.0%，其中龍頭公司股息率更高，如工商銀行為4.2%，農(nóng)業(yè)銀行為4.7%，萬科A為3.3%，保利地產(chǎn)為3.1%，更高的股息率將吸引保險、理財資金加大對銀行地產(chǎn)的配置。在險資及銀行理財資產(chǎn)配置結構中，非標配置比例高而權益較低，2019年11月險資配置權益比例為12%，銀行理財為2-3%。隨著資管新規(guī)的推出，許多非標債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇，銀行和龍頭地產(chǎn)股息率較高，詳見《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》。對周期板塊而言，業(yè)績彈性恐怕不足，而且股息率也沒有銀行地產(chǎn)高，但是未來潛在的催化劑是國企改革。目前國企占比較高的行業(yè)主要包括石化、煤炭、鋼鐵、公用事業(yè)四個行業(yè)，其中石化行業(yè)國企市值占比82.09%，煤炭行業(yè)90.40%，鋼鐵行業(yè)80.40%，公用事業(yè)83.88%，均高于全部A股的43.75%。這些國企占比居前行業(yè)處于估值極低，盈利中位的較優(yōu)區(qū)間，其中石油化工PB 0.7%分位，ROE-TTM 15.4%；煤炭PB 0.7%分位，ROE-TTM 55.3%分位；公用事業(yè)PB 3.1%分位，ROE-TTM 52.0%分位；鋼鐵PB 4.7%分位，ROE-TTM 68.5%分位(詳見《國企改革：2020我們能期待什么？》)。如果未來國企改革推進，這將使周期板塊估值和ROE所處歷史分位大體對應起來，周期板塊估值會有修復的空間。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預期。