隨著新型冠狀病毒肺炎發(fā)酵，大宗商品大幅下挫，但是SARS疫情期間，大宗商品整體相對較抗跌，為什么會出現(xiàn)這種局面？

1、 從最宏觀角度上講，2003年非典爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁上行周期，而當(dāng)下則不然，中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期使投機(jī)多頭資金立足于預(yù)期提前發(fā)動行情，資金涌入買入大宗商品（主要是周期品），因此這種建立在于預(yù)期（預(yù)期并未全部成為現(xiàn)實(shí)）基礎(chǔ)上的“資金行情”一旦受到負(fù)面壓力，會產(chǎn)生“資金行情破滅”。

2、 從宏觀角度，對大宗商品尤其周期品最為重要的就是庫存周期，2003年SARS爆發(fā)后，中美兩個經(jīng)濟(jì)大國均展開補(bǔ)庫周期，對大宗商品帶動是夯實(shí)的，即便非典來臨對于周期品負(fù)面影響也小于當(dāng)下，而前期周期品上漲主要建立在中國補(bǔ)庫周期，經(jīng)歷了2019年經(jīng)濟(jì)下行，疊加大部分行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條原料庫存普遍降低，中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇帶動部分上游大宗商品價格上行，上游原料價格上漲帶動中下游補(bǔ)庫和季節(jié)性補(bǔ)庫，因此未來的補(bǔ)庫極大概率就是弱補(bǔ)庫，但是資金沖動帶來的上游部分大宗商品形成階段性“泡沫’，隨著新型冠狀病毒肺炎發(fā)酵，補(bǔ)庫預(yù)期就要延后，因此大宗商品尤其周期品下行幅度大不主為奇。

3、 就后市來看，如果新型冠狀病毒肺炎持續(xù)發(fā)酵，周期品依然面臨壓力，核心邏輯就在于上述。

4、 疫情一旦得到控制，周期品也面臨較大反彈，但是核心邏輯主要不在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有多強(qiáng)勁，而是在于全球以及中國貨幣寬松政策延遲和補(bǔ)庫預(yù)期再起，而高估的10年期國債將面臨階段性回調(diào)。

全球經(jīng)濟(jì)背景不同

1、2003年SARS爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國來看，2003年3月，美英正式對伊拉克宣戰(zhàn)，4 月份戰(zhàn)爭即告結(jié)束，企業(yè)信心大增，各類企業(yè)的資本支出計(jì)劃和招募計(jì)劃都開始好轉(zhuǎn)，同時貨幣寬松伴帶動了居民加杠桿，消費(fèi)和房地產(chǎn)均大幅好轉(zhuǎn)，2002年年初至2003年年中，中國經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇狀態(tài)，2003年3季度初至2004年年中，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過熱，因此 對于大宗商品尤其周期品均有正面帶動，非典來臨對這些商品價格打壓有限。

2、但是當(dāng)下不同，中國經(jīng)濟(jì)僅僅階段性弱復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然底部盤旋，美國經(jīng)濟(jì)總體依然下行，歐洲近期經(jīng)濟(jì)僅僅是小幅好轉(zhuǎn)，新型冠狀病毒肺炎發(fā)酵，全球復(fù)蘇預(yù)期受到挑戰(zhàn)，大宗商品應(yīng)聲下跌。

庫存周期作用

1、2003年SARS爆發(fā)后，中美兩國展開強(qiáng)勁補(bǔ)庫周期，尤其中國，2002-2003年補(bǔ)庫存由 WTO 紅利驅(qū)動，也就是需求驅(qū)動。我國加入WTO 后，經(jīng)濟(jì)效率提高，外需強(qiáng)勁，同時經(jīng)歷了90年代末的國企改革，經(jīng)濟(jì)活力提升，制造業(yè)投資強(qiáng)勁，收入上升提振消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)周期上行，因此上、中、下游同時補(bǔ)庫存，對大宗商品整體拉動明顯，非典來臨對這些商品價格打壓有限。

2、但是當(dāng)下不同，中國只有工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫預(yù)期（在缺失強(qiáng)勁的房地產(chǎn)投資以及高債務(wù)背景下，極大概率僅僅是弱補(bǔ)庫），而美國經(jīng)濟(jì)依然下行，制造業(yè)疲弱，補(bǔ)庫動能不住，因此新型冠狀病毒肺炎發(fā)酵，補(bǔ)庫預(yù)期推后，前期資金行情受到修正，周期品的銅近期下挫只是其中代表。

3、2003年SARS與當(dāng)下疫情背景下的固定資產(chǎn)投資動能不同，ARS爆發(fā)期間，建筑鋼材（螺紋）價格很堅(jiān)挺，但是熱卷下跌較為明顯，螺紋的強(qiáng)勢主要在于彼時固定資產(chǎn)投資包括房地產(chǎn)投資非常強(qiáng)勁，但是就這次疫情而言，如果疫情持續(xù)發(fā)酵螺紋和熱卷短期都要繼續(xù)面臨壓力，核心在于房地產(chǎn)投資本身盡管短期依然有韌性，但是依然下行趨勢之中，一旦疫情得不到控制，開工有望推遲，累庫將較為明顯。

棉花價格與中國整體工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫周期相關(guān)度高

1、 棉花價格與中國整體工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫周期相關(guān)度高，SARS爆發(fā)后，從整個工業(yè)企業(yè)處于補(bǔ)庫周期，國內(nèi)正處于中國2002年加入WTO后紅利釋放初期，紡織業(yè)和服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速是天量，都在兩位數(shù)甚至3位數(shù)的同比增長，2003年前七個月月紡織服裝企業(yè)數(shù)平均達(dá) 22896 家，因此疫情有影響，但是整體來自終端需求任性極強(qiáng)，補(bǔ)庫的動能強(qiáng)勁，疫情得到控制后，甚至沒有完全控制過程中，棉花價格就展開反彈。

2、 但是本次疫情爆發(fā)后，補(bǔ)庫行情有望延后，就棉花本身而言，補(bǔ)庫主要體現(xiàn)在中游的紗廠和坯布廠原料補(bǔ)庫，而非終端需求帶動（這個已經(jīng)研討多次），紡織業(yè)和服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為負(fù)，終端韌性及其有限，僅限于中間環(huán)節(jié)原料補(bǔ)庫，但是中美貿(mào)易緩和尤其中美第二階段美國潛在降低關(guān)稅對棉花向上動能還在，因此疫情控制后，鄭棉也會有一定反彈，也就是說反彈更多還是來自中美貿(mào)易緩和（美國潛在降低關(guān)稅）和中下游原料補(bǔ)庫，但是作為PTA而言，紡織行業(yè)在疫情得到控制后，僅僅是中游原料補(bǔ)庫，以及中美第二階段協(xié)議潛在降低來自中國進(jìn)口服裝的關(guān)稅帶來的預(yù)期向好，而終端需求難見實(shí)質(zhì)性大幅好轉(zhuǎn)，而作為化纖原料，PTA本身全年過剩，疫情一旦緩解，疊加一旦美伊發(fā)酵的事件再次推升原油，如果帶動PTA向上,PTA可做趨勢性拋空。

疫情緩解后反彈的條件和動能

1、 此次疫情帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅走低后，一旦疫情得到緩解，大宗商品整體要面臨反彈，緩解的要素主要是：需要關(guān)注病患人數(shù)曲線斜率走平以及當(dāng)下30個省所啟動的一級公共衛(wèi)生事件響應(yīng)是否取消，很多醫(yī)學(xué)領(lǐng)域?qū)＜冶硎荆舜我咔閹淼目傮w負(fù)面效應(yīng)有望小于2003年SARS,SARs在2003年對部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)面壓力是從3月開始，但是2003年6月中旬和7月中旬中國國內(nèi)以及國際衛(wèi)生組織宣布新增患病人群大幅減少之前的5月就開始企穩(wěn)，本次國家層面防控積極，對包括大宗商品期貨在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到負(fù)面壓力時間大概率要短于2003年，不排除出現(xiàn)短期暴跌后的反彈行情。

2、 同時全球貨幣政策寬松對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)階段性向上帶動依然有效，2019年9月開始全球開啟2008年金融危機(jī)以后第四輪全球貨幣寬松，盡管由于高企業(yè)債務(wù)、人口老齡化、貧富差距加大、缺失新的經(jīng)濟(jì)增長動能，此輪全球貨幣寬松對全球經(jīng)濟(jì)刺激作用和時限依然會越來越小、越來越短，但是由于疫情施虐帶來的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅走低后，一旦疫情得到控制，貨幣寬松有望成為抄底者一個重要有效因素，同時就中國而言，一旦疫情對1季度或2季度短期經(jīng)濟(jì)形成較大下拽力，貨幣寬松有望加碼，也會在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走低后放大其風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升作用，屆時資金還是會積極涌入買入大宗商品，比如基本面非常好的棕櫚油（夯實(shí)的減產(chǎn)）和豆油等，以及股指等，而階段性高估的10年期國債期貨也有望面臨回調(diào)。

3、弱補(bǔ)庫動能依然在，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存已經(jīng)低位，疫情緩解后，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，提振經(jīng)濟(jì)舉措也有望加碼，弱補(bǔ)庫動能依然可期，作為美國而言，經(jīng)濟(jì)依然向下，歐洲經(jīng)濟(jì)近期已經(jīng)小幅好轉(zhuǎn)（1月制造業(yè)等數(shù)據(jù)小幅抬升），從美國零售商庫銷比與制造商庫銷比差值來看，已經(jīng)達(dá)到低位，未來也有弱補(bǔ)庫的動能，對大宗商品也有一定提振。

總之，新型冠狀病毒肺炎還在發(fā)酵，周期品短期依然承壓，但是基本面較好商品有錯殺，耐心等待抄底或者品種之間多空對沖來對待短期行情。