01“COMEX高升水”是什么？

關(guān)于這個(gè)問題，解讀之時(shí)會(huì)有三種理解：

一是，美國地區(qū)期貨價(jià)格（近月連續(xù)）大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格，這是偏學(xué)術(shù)的理解。

二是，COMEX近月（近月連續(xù)）和主力（主連）之間的價(jià)差，這是偏交易通識(shí)的理解。

三是，COMEX主力與LBMA（倫敦金）之間的價(jià)差，這是行業(yè)普遍的理解。

第一種理解，美國地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格一般使用的是美國1盎司鷹揚(yáng)金幣的價(jià)格，亦稱為金幣溢價(jià)。正常情況下，金幣價(jià)格普遍高于期貨價(jià)格。

在2021年疫情期間，由于運(yùn)輸物流原因，金幣溢價(jià)最高達(dá)到122.51美元/盎司（2021年2月10日），金幣溢價(jià)率達(dá)到6.24%。

從2023年開始，美國金幣溢價(jià)大幅下跌，并時(shí)常出現(xiàn)負(fù)值情況。2025年開始，金幣溢價(jià)持續(xù)走低，最低達(dá)到49.36美元/盎司，表明美國地區(qū)現(xiàn)貨尚未出現(xiàn)緊張。

第二種理解，近月和主力價(jià)差，亦稱為月間差。根據(jù)COMEX黃金期貨的規(guī)則，“交割月份包括即月、下兩個(gè)日歷月，23個(gè)月內(nèi)的所有2月、4月、6月、8月、10月，以及60個(gè)月內(nèi)的所有6月和12月”，因此，一般連續(xù)和主力的月間差一般為1-2個(gè)月。

通常情況下，COMEX黃金期貨處于Contango結(jié)構(gòu)，即近月（連續(xù)）低于遠(yuǎn)月（主力）。根據(jù)資金占用計(jì)算，一般基差率（=（近月-遠(yuǎn)月）/近月）在-1%以下才有無風(fēng)險(xiǎn)套利空間，按照目前金價(jià)測算，大約為連續(xù)-主力＜-27美元/盎司。

2024年7月底至8月中旬，COMEX黃金期貨連續(xù)和主力月的月間價(jià)差超過-40美元/盎司，最高達(dá)到-54.8美元/盎司（基差率-2.24%）。

2025年2月6日最新數(shù)據(jù)顯示，COMEX黃金期貨連續(xù)（2502月合約）和主力月（2504合約）的月間價(jià)差為-20.8美元/盎司，兩個(gè)月的基差率-0.73%，處于正常范圍內(nèi)。

第三種理解，LBMA（倫敦金）是現(xiàn)貨市場，而COMEX（紐約金）是期貨市場，兩個(gè)市場采用統(tǒng)一計(jì)價(jià)單位（美元/盎司），兩個(gè)市場可以完全自由流通，且運(yùn)輸成本相對(duì)價(jià)格而言，基本可以忽略不計(jì)，因此，本質(zhì)上這是指的兩個(gè)地區(qū)的地區(qū)價(jià)差。

2025年1月30日，LBMA（倫敦現(xiàn)貨）和COMEX（紐約期貨）黃金的地區(qū)價(jià)差（LBMA-COMEX）達(dá)到-41.75美元/盎司，即COMEX升水超過40美元/盎司，受到市場熱議。而2025年2月5日最新數(shù)據(jù)顯示，價(jià)差已經(jīng)回到7.15美元/盎司的正常范圍值內(nèi)。

因此，結(jié)合數(shù)據(jù)以及行業(yè)術(shù)語，“COMEX高升水”指的是COMEX（紐約期貨）黃金價(jià)格遠(yuǎn)高于LBMA（倫敦現(xiàn)貨）黃金價(jià)格，即“LBMA-COMEX”的地區(qū)價(jià)差處于相對(duì)低位。

02“COMEX高升水”的原因？

分析“COMEX高升水”的原因，本質(zhì)上是分析影響“LBMA-COMEX”價(jià)差的因素。主要有兩個(gè)維度：一是倫敦市場和紐約市場之間的地區(qū)供需結(jié)構(gòu)矛盾，二是COMEX代表的遠(yuǎn)期與LBMA代表的現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)預(yù)期時(shí)間矛盾。

從上文“第一種理解”和“第二種理解”可以發(fā)現(xiàn)，第二個(gè)維度，期現(xiàn)預(yù)期的時(shí)間矛盾，即期現(xiàn)基差和月間價(jià)差均未發(fā)現(xiàn)顯著變化。因此，近期“LBMA-COMEX”價(jià)差變化的主要原因在于第一個(gè)維度，即地區(qū)供需結(jié)構(gòu)矛盾。

從供應(yīng)地域分布來看，預(yù)計(jì)2024年歐洲黃金產(chǎn)量（礦產(chǎn)金+再生金，不含俄羅斯）約105噸，美國黃金產(chǎn)量約266噸（礦產(chǎn)金+再生金），分別占全球產(chǎn)量的2%和5%。

從需求地域分布來看，預(yù)計(jì)2024年歐洲實(shí)物需求（金飾+科技+投資，不含俄羅斯）約218噸，美國實(shí)物需求（金飾+科技+投資）約108噸，分別占全球?qū)嵨镄枨蟮?%和2%。

因此，倫敦和紐約，拓展到歐洲和美國，都非主產(chǎn)地或主消地，“COMEX高升水”不是由供應(yīng)和實(shí)物需求中長期矛盾引發(fā)。

關(guān)于短期的供需矛盾，從庫存數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)些許端倪。2025年1月，COMEX黃金庫存增加292.85噸（+42.99%），價(jià)值約270億美元。同期，LBMA庫存情況尚未公布，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)大幅流出。換言之，黃金正在從歐洲流向美國。

黃金與其他大宗商品最大的不同在于其超高的金融屬性，具體表現(xiàn)為金價(jià)與利率高度相關(guān)。

2025年2月5日，歐洲央行降息25bp至2.9%，而同期美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，歐美利差擴(kuò)大到160bps。預(yù)計(jì)2025年，歐洲央行延續(xù)降息節(jié)奏，而同期美國的降息節(jié)奏放緩，將導(dǎo)致歐美利差繼續(xù)擴(kuò)大。

利差擴(kuò)大將導(dǎo)致美元強(qiáng)勢(shì)，資金從低利率向高利率流動(dòng)，即從歐洲流向美國。同樣，這種流動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致黃金作為一種“另類資金”從歐洲流向美國。因此，地區(qū)結(jié)構(gòu)矛盾，即“COMEX高升水”的本質(zhì)在于利率，在于利差擴(kuò)大引發(fā)的資金流動(dòng)。

03“COMEX高升水”會(huì)持續(xù)么？

黃金是一種可以突破地域限制和時(shí)空阻隔的公認(rèn)資產(chǎn)，能夠在全球各個(gè)地區(qū)無障礙兌換當(dāng)?shù)刎泿攀褂?。與其他投資產(chǎn)品相比，黃金具有更強(qiáng)的流通性和變現(xiàn)能力。

這也是2020年疫情爆發(fā)時(shí)，金價(jià)并未發(fā)揮避險(xiǎn)功能，反而跟隨其他資產(chǎn)價(jià)格下跌的原因，且跌幅更為劇烈，這是一次典型的流動(dòng)性擠兌事件。

當(dāng)市場出現(xiàn)超出正常范圍的套利機(jī)會(huì)時(shí)，市場交易者會(huì)先通過盤面交易鎖定收益，而后通過實(shí)物貿(mào)易流轉(zhuǎn)將收益落袋為安。如本次的LBMA和COMEX黃金價(jià)格，從上文的分析中推測，盤面交易在2024年四季度已經(jīng)開始，而2025年部分盤面交易已經(jīng)進(jìn)入貿(mào)易流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)。

截至2024年底，全球約有20萬噸黃金地面庫存，足夠滿足黃金剛性的實(shí)物需求（科技用金，不包含首飾和投資）648年?；邳S金超高的庫存水平，其不可能形成如COMEX銅類似的逼倉交易。

2024年三季度驅(qū)動(dòng)盤面交易的是特朗普勝率提升引發(fā)歐美基準(zhǔn)利差擴(kuò)大的預(yù)期，而后續(xù)這種預(yù)期由“暗”轉(zhuǎn)“明”，難以形成相對(duì)高收益的策略。因此，預(yù)計(jì)“COMEX高升水”難以維持。截至本文完成，“COMEX高升水”已經(jīng)回落。

預(yù)計(jì)2025年歐洲央行將先于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束降息周期，而美聯(lián)儲(chǔ)在2026-2027年結(jié)束降息周期。因此，從趨勢(shì)上判斷，歐美基準(zhǔn)利差2025年將繼續(xù)擴(kuò)大，而2026-2027年縮小。傳導(dǎo)至LBMA-COMEX價(jià)差，預(yù)計(jì)COMEX升水結(jié)構(gòu)會(huì)維持。