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危·機(jī):2003年非典下的A股百態(tài)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2020-02-04 08:57:38 來源:月風(fēng)投資筆記

(一)


和大家想象的并不一樣,A股對于2003年非典的印象并不深刻。雖然大家現(xiàn)在回頭看倒車鏡非常激動,但是當(dāng)時(shí)2003年是一個(gè)低波動之年。


我們把上證綜指的年漲幅拉出來看一下就特別明顯:96年=65%,97年=30%,98年= -4%,99年=19%,00年=52%,01年= -21%,02年= -18%,03年=10%,04年= -15%,05年= -8%。


所以2003年非典期間,A股其實(shí)在一個(gè)窄幅區(qū)間波動。更重要的是,2001-2005年市場整體上在消化1996-2000年四年大牛市的漲幅,是一個(gè)整體回落出清的熊市走勢。2003年僅僅是中間的一個(gè)超跌反彈階段,因此淡化了對經(jīng)濟(jì)和利空(更愿意理解為利空出盡)的擔(dān)憂程度。



從這一點(diǎn)上來看,單純比較2003年疫情前后的市場走勢,來為2020年市場做參考,無疑于刻舟求劍,把一些其他維度的因素也納入考量,并抓取2003年行情的真實(shí)主邏輯,可能會更為重要一些。


首先第一點(diǎn),2003年到底處在一個(gè)什么樣的市場環(huán)境?


這里首先要回顧1996-2000年的牛市背景,當(dāng)時(shí)股市曾經(jīng)一度低迷,原因在于四點(diǎn):1、利率過高,CPI增速高達(dá)8.3%,1年期貸款利率高達(dá)12%;2、政策偏緊,主要是為了治理1992年之后的經(jīng)濟(jì)過熱,促使經(jīng)濟(jì)軟著陸;3、國有企業(yè)大面積虧損,1994-1996年國有工業(yè)企業(yè)利潤占比從50.5%降至29.3%,在一些競爭性行業(yè)甚至出現(xiàn)了全面虧損;4、銀行不良率過高,已技術(shù)破產(chǎn),金融風(fēng)險(xiǎn)加劇,根據(jù)當(dāng)時(shí)較低的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn),我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率在上世紀(jì)90年代末為30%左右。


而1996-2000年大牛市恰好是針對這4個(gè)問題做精準(zhǔn)處理:


1、利率下降:利率從12%下調(diào)到5.85%,降幅超過一半。存款準(zhǔn)備金率從1997年的13%下調(diào)到1999年11月6%;


2、政策寬松:實(shí)施積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn);


3、改革提速:國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實(shí)質(zhì)推動,提升風(fēng)險(xiǎn)偏好;


4、金融風(fēng)險(xiǎn)拆彈:1999年將1.4萬億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司,提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。


因此,在流動性寬松以及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的前提下,疊加當(dāng)時(shí)美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫牛市,當(dāng)時(shí)A股表現(xiàn)最好的也是以地產(chǎn)和科技為代表的小盤股(大部分地產(chǎn)公司當(dāng)時(shí)市值都很?。?/p>


而當(dāng)時(shí)戳破這個(gè)泡沫的,是2001年6月,《減持國有股充實(shí)社保方案》的出臺,讓市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回落,當(dāng)時(shí)科技股的龍頭——東方電子,在2001年8月因受到證監(jiān)會調(diào)查暴跌,其復(fù)權(quán)價(jià)到過330元,前后有60倍的漲幅,在深市僅次于深發(fā)展。后來大家迎來了中國A股歷史上持續(xù)時(shí)間最長,最為慘淡的一次熊市。


2003年非典前后的股市,恰好處于這樣一個(gè)特殊的市場環(huán)境:


1、此前的1996-2000年牛市,是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)持續(xù)回落的環(huán)境,但由于流動性寬松和改革推進(jìn),反而推動股市出現(xiàn)了明顯的上漲;


2、2001-2005年的熊市,其實(shí)經(jīng)濟(jì)在加入WTO后出現(xiàn)了明顯的回暖,但是由于估值泡沫化,和實(shí)體火熱導(dǎo)致資金撤離股市,使得市場整體持續(xù)下跌出清;


3、2003年的非典成為了當(dāng)年股市的一個(gè)重要擾動因素之一。



不過這里有一個(gè)非常非常拗口的地方,我畫一個(gè)四象限就很清楚:


經(jīng)濟(jì)(GDP)的上下行與股市的關(guān)聯(lián)度并沒有那么緊密,它更多只是一個(gè)理由而已,所以我們看到經(jīng)濟(jì)下行時(shí)股市既能漲(96-00年)還能跌(92-95年),經(jīng)濟(jì)上行時(shí)股市也既能漲(06-07年)還能跌(01-05年),拗口不?


某種意義上,A股的漲跌更與整體流動性的寬松與否更相關(guān),但是這里也有一個(gè)拗口的地方:這里的流動性在1992-2000年期間與央行體系的基礎(chǔ)貨幣更為相關(guān),但是在2001-2007年與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性更為相關(guān),更拗口了。


說人話就是,2001-2005年的熊市,因?yàn)閯倓偧尤隬TO后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力和賺錢效應(yīng)大幅修復(fù),導(dǎo)致流動性全面流向?qū)嶓w脫虛向?qū)?,?006-2007年的牛市是因?yàn)锳股的賺錢效應(yīng)明顯體現(xiàn)(同時(shí)由于01-05年的熊市過于折磨人,敦實(shí)底部),流動性又從實(shí)體流回股市脫實(shí)向虛。


——但是結(jié)論是簡單的:就是你可以淡化宏觀經(jīng)濟(jì)對股市的影響程度,宏觀經(jīng)濟(jì)對股市的影響,更多是宏觀經(jīng)濟(jì)波動對財(cái)政貨幣政策和整體流動性的影響間接導(dǎo)致的。



這就解釋了2003年非典前后行情的第一個(gè)性質(zhì):對實(shí)體經(jīng)濟(jì)利空并不是真正意義上的股市利空,只要之后的經(jīng)濟(jì)是有希望恢復(fù)常態(tài)的,對股市影響更大的往往是流動性因素。


(二)


第二點(diǎn),這里的行情風(fēng)格到底有沒有因?yàn)橐咔槎l(fā)生偏移?


這里也有一個(gè)非常容易混淆的地方:


本身2003年就是一個(gè)從年初1347點(diǎn)漲到年末1497點(diǎn)的震蕩上行行情,第一次上漲期在1-4月,上證見底1311點(diǎn)后展開春季躁動,到2月底上漲約16%,3月調(diào)整后3月27日再度啟動,從3月27日到4月16日最高1649點(diǎn)又上漲約13%;第二次上漲期則是在11月-次年3月,從最低1307點(diǎn)一路上漲到04年5月的1783點(diǎn)。


有意思的是,在2003年的兩次觸底反彈(1月和11月),在當(dāng)時(shí)形成了周線教科書級別的雙重W底,一度把許多老手都騙入場,加劇了01-05年熊市特別慘淡的一致認(rèn)識。


所以這里在非典沖擊前后,本質(zhì)上有兩輪行情交雜在里面,但是筆者回顧了多篇文章,對這里的細(xì)節(jié)解釋的不夠清楚。


首先,在2003年1-4月的第一輪行情期中,大放異彩的是五朵金花(電力、石化、金融、鋼鐵、汽車)行情,后面梅開二度又在11月開始大漲?!@是主線行情。


然后,4月20日(周日)記者會北京病例大幅增加、并撤銷2人職務(wù)后,市場意識到非典病情的嚴(yán)重性,從4月21-25日,單周大跌7.2%,跌到甚至有人呼吁停市。但4月28日周一,股市提前于5月9日的疫情拐點(diǎn),單日大漲3.4%。隨后持續(xù)上漲,上證在5月創(chuàng)出了新高。


在2003年4月這個(gè)情緒宣泄期,反彈先鋒主要由暴跌-7.2%那一周的超跌股擔(dān)任,里面又屬盤子輕的TMT漲得更猛烈——反彈前三的分別是:傳媒、計(jì)算機(jī)、電子。



而五朵金花,又是貫穿2005-2007年的絕對主線品種,非典對其一度有影響,但后面很快就消化掉了。


這么一梳理,就可以想明白第二個(gè)邏輯:疫情黑天鵝,除了第一段提到的,不影響行情的原有走勢外,也并沒有扭轉(zhuǎn)市場原有的主線板塊,只會對少部分受疫情直接影響的行業(yè)有一定的壓制。


五朵金花,就是2003-2007年的絕對主線,而即使4月非典反彈期再猛烈的TMT,也沒有成為后面的主線品種。


(三)


接下來我們來解開最后一個(gè)謎題:為什么6月份疫情企穩(wěn)后,反而市場開始了新一輪的回調(diào)?


2003年5月09日,北京宣布醫(yī)務(wù)人員的非典感染比例已呈明顯下降趨勢;


2003年5月19日,北京非典新增病例首次降至個(gè)位數(shù);


2003年5月29日,北京非典首現(xiàn)零記錄;


2003年6月01日,衛(wèi)生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤消;


2003年6月14日,世衛(wèi)組織解除對河北、內(nèi)蒙古、山西、天津的旅游警告;


2003年6月15日,中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)均為零的“三零”紀(jì)錄;


2003年7月13日,全球非典患者人數(shù)、疑似病例人數(shù)均不再增長,本次非典過程基本結(jié)束。


——但是與之對應(yīng)的是,上證從6月份開始猛烈的回調(diào),從1578點(diǎn)一路跌至11月的1307點(diǎn)。大部分文章都對這一點(diǎn)避開不談,除了“利好出盡”,不然怎么解釋呢?


其實(shí)實(shí)際情況并沒有那么復(fù)雜,因?yàn)椤俺斯肥汉蛡?,現(xiàn)在什么都可以買?!?/p>


這是宋國青私下里對朋友說過的一句話,他被稱為通貨膨脹問題研究專家,北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授。而中金許小年在2003年8月發(fā)布的《高速增長難以持續(xù)》中也明確提到:“我們認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱”。


確實(shí),在2003年下半年以后,通脹(CPI)開始大幅抬頭,即使由于非典的影響,但是GDP依然高高的站在9%以上,這還是由于非典這種黑天鵝事件從11%跌下來的。在大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼里,這就是過熱。



但是事實(shí)上,是由于中國2001年加入WTO這個(gè)真正意義上改變中國國運(yùn)的事件,使得所有人的常規(guī)邏輯和研究框架都出現(xiàn)了瑕疵——中國經(jīng)濟(jì)后面一路“過熱”了4年,并推動GDP和CPI分別在2007年達(dá)到了14%與7%的歷史高位。


今天回頭看,這個(gè)通脹并不是過熱,而是經(jīng)濟(jì)開始加速跑時(shí),血液循環(huán)加速帶來的正常的體溫升高。而非典這一事件,打亂了經(jīng)濟(jì)加速跑的節(jié)奏,但沒有終止?!仁挂徊糠中枨鬁罅税肽甑揭荒瓯l(fā),并推動CPI在2004年出現(xiàn)了一個(gè)小高峰。


如果沒有這次非典,GDP和CPI可能是這樣的:



理由也很簡單,因?yàn)榉堑湟咔椴]有非常顯著地降低居民的消費(fèi)需求,僅僅是臨時(shí)性地限制了需求在當(dāng)期的體現(xiàn),在非典疫情消退后,部分累積的消費(fèi)需求便出現(xiàn)了恢復(fù)性釋放,看數(shù)據(jù)特別明顯。



這是過熱和正常發(fā)熱的最大區(qū)別,也是最大的誤判,許小年在報(bào)告中提出“今年(2003年)上半年的固定資產(chǎn)投資增長速度達(dá)到31%,為10年來所未見”。但是事后看這是中國基建升級和出口產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)元年,沒有這31%的投資增速,那就沒有后面世界第二大經(jīng)濟(jì)體的事了。


雖然有夏斌等人提出反對意見,但是,央行也誤判了,在8月23日,中國人民銀行宣布,將法定準(zhǔn)備金率上調(diào)1%?!@在當(dāng)時(shí)收回了1500億元基礎(chǔ)貨幣和對應(yīng)的7000億M2。


股市是對此特別前瞻的,筆者在前面一再強(qiáng)調(diào),股市永遠(yuǎn)是對流動性的邊際變化更為敏感,而非實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。


早在6月初,當(dāng)A股看到疫情徹底得到控制以后,就已經(jīng)開始擔(dān)憂流動性是否要邊際性收緊。畢竟之前的預(yù)期還是,疫情越嚴(yán)重越有可能放水救經(jīng)濟(jì),再加上加入WTO后當(dāng)時(shí)的外匯占款結(jié)算機(jī)制,使得商業(yè)銀行和央行一起在不斷地給市場投放流動性,疫情期間更是強(qiáng)化了這種預(yù)期。


開始有覺得情況不對的資金偷偷往后撤退,聲勢逐步擴(kuò)大,最終8月份加準(zhǔn)靴子落地,大家一起奪路而逃。


如果把上證綜指與10年國債收益率放在一起,你會啼笑皆非地發(fā)現(xiàn),不僅僅是2003年下半年,與股市長期(負(fù))相關(guān)性最高的,其實(shí)一直都是市場利率——也就是流動性。



好的,我們補(bǔ)上了最后一塊拼圖,第三個(gè)邏輯就是——疫情對于行情走勢的影響,還比不上流動性預(yù)期的影響,這解釋了2003年下半年的回調(diào),也和第一、第二個(gè)邏輯遙相呼應(yīng)。


(四)


其實(shí)并不只有A股是這樣的情況,許多人言必稱成熟市場的美股,也是如此。


2020年1月31日,世界衛(wèi)生組織宣布2019新型冠狀病毒肺炎疫情為國際關(guān)注的公共衛(wèi)生緊急事件(簡稱:PHEIC)。


自2009年以來,共計(jì)有五次PHEIC,分別是:2009年H1N1流感大流行、2014年脊髓灰質(zhì)炎疫情、2014年西非埃博拉疫情、2015年至2016年寨卡病毒疫情、2018年至2019年剛果埃博拉疫情。


其中最有代表性的是2009年的流感:2009年3月底,該流感開始在墨西哥和美國加利福尼亞州、德克薩斯州暴發(fā),不斷蔓延。2009年4月25日,世界衛(wèi)生組織把這次疫情定位為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”,其原因是對于病例中的臨床、流行病學(xué)及病毒學(xué)報(bào)告缺乏認(rèn)識。隨后世界衛(wèi)生組織逐步將警戒級別提升至最高的第六級,是自1968年(香港H3N2流感)后,41年的第一次。


但是與大家想象的不同,這次疫情對美股幾乎毫無影響,標(biāo)普500指數(shù)從2009年3月以來一直持續(xù)上漲,一些與流感相關(guān)的概念股更是翻了好幾倍,以主營流感藥研發(fā)生產(chǎn)的BioCryst為例,直接從2009年最低的2USD,一口氣漲到了13USD。



其實(shí)原因和邏輯也是相似的:美股此前經(jīng)歷了2008年慘痛的次貸危機(jī),標(biāo)普500從1500點(diǎn)跌到700點(diǎn)以下,在2009年3月觸底了666.79點(diǎn)的新低后,美股開始出現(xiàn)了猛烈的反彈。


原因并不復(fù)雜:2009年3月,美聯(lián)儲擴(kuò)大QE1規(guī)模,將項(xiàng)目時(shí)間延長至2010年3月。根據(jù)后面解密的資料來看,當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲主席伯南克向聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)表示,美聯(lián)儲愿意將來在必要時(shí)采取更多措施。


只要QE放的猛,誰還管你流感鬧的兇啊,美股根本不CARE這一場疫情,即使后面H1N1被WHO和美國疾病預(yù)防控制中心宣布為“大流行”,并停止了對病例的統(tǒng)計(jì)?!拦珊竺娓疽幻X都沒跌過。


別嫌棄A股跟著貨幣政策和流動性走,不關(guān)心疫情和死傷,全世界的股市都一樣。


(五)


2003年1月2日,廣州醫(yī)學(xué)院第一附屬醫(yī)院接收了一名來自河源市的肺炎病人。此人有嚴(yán)重的呼吸困難癥狀,胸片肺部全陰影,抗生素?zé)o效。參加河源當(dāng)?shù)鼐戎蔚陌嗣t(yī)務(wù)人員均被感染,與病人癥狀相似,輕重不一。專家們臨床診斷為“非典型肺炎”。


這是“非典”這一概念首次出現(xiàn)。


兩周后的1月16日,廣州中山市28名患者出現(xiàn)同樣病癥,其中13名是醫(yī)護(hù)人員,還有一個(gè)年僅1歲零3個(gè)月的幼兒?!t(yī)護(hù)人員永遠(yuǎn)是受傷最重的前線人員之一。


廣東最后的SARS報(bào)告數(shù)字是:確診1514例,其中,醫(yī)護(hù)人員346例,死亡56例。


北京的情況最為嚴(yán)重:3月中旬,網(wǎng)上關(guān)于“北京流行‘非典’”的帖子陸續(xù)出現(xiàn),有的還言之鑿鑿地列舉出接診患者的醫(yī)院,多數(shù)人起初視之為謠言。


3月27日,北京被世衛(wèi)組織宣布為疫區(qū)。4月2日,衛(wèi)生部部長張文康接受中央電視臺專訪,首次披露中國的疫情:“截止到3月31日,中國的內(nèi)地總共發(fā)病1190例,現(xiàn)在已經(jīng)出院934例,死亡46例?!辈贿^,他對新華社記者說,截至3月31日,北京只有12例輸入性病例。病原沒有向社會擴(kuò)散,也沒有發(fā)現(xiàn)原發(fā)性病例。


北京的真實(shí)數(shù)字4月20日才被曝光:確診病例339例,疑似病例402人。是日,衛(wèi)生部長張文康、北京市長孟學(xué)農(nóng)去職。


事后統(tǒng)計(jì),北京共出現(xiàn)確診病例2434例,死亡147例。這占到SARS總病例的半數(shù)。


據(jù)說當(dāng)時(shí)北京地區(qū)的基金公司辦公樓封樓,交易室仍堅(jiān)持上班(其他人員在家上班),靠其他人送飯解決飲食問題。


——在疫情的風(fēng)暴面前,所有人都像蝴蝶一樣弱小,被推著前行,惘然若失。


但是歷史告訴我們,無論當(dāng)時(shí)多絕望,災(zāi)難終歸會結(jié)束。人類的基因組里有1000多個(gè)古代逆轉(zhuǎn)錄病毒打進(jìn)來的基因片段,其中一部分已經(jīng)在執(zhí)行生理功能,那些是古代有許多種病毒感染了全人類造成的結(jié)果。


某種意義上,人類可能前后被病毒滅殺過上千次,但是我們最終活下來了。


對于疫情,對于股市,我們都要稍微的樂觀一點(diǎn)。


其實(shí)把上面的邏輯和線索總結(jié)一下,你就會發(fā)現(xiàn),疫情是危,但更多是機(jī),“危機(jī)”一詞由此得來。這是市場上唯一一篇,用一個(gè)完整的大框架,能把2003年非典前后的市場解釋清楚的文章:


1、疫情短期確實(shí)對市場有沖擊,尤其是湖北地區(qū)的封閉時(shí)間超預(yù)期,那么對經(jīng)濟(jì)的影響也會超預(yù)期;


2、但是從長期來看,疫情并不改變市場的原本運(yùn)行規(guī)律與原有走勢;


3、疫情也不會改變市場原有的主線行情,只會對少部分受疫情直接影響的行業(yè)有一定的壓制;


4、真正決定行情走勢的,其實(shí)還是疫情之后所對應(yīng)的財(cái)政、貨幣等刺激政策;


5、流動性才是A股短期行情的立身之本和催生之花。


所以,不要把你的眼睛從前期強(qiáng)勢的科技板塊上挪開,還不到時(shí)候;同時(shí)要盯住流動性,這才是讓行情跨越疫情的根本驅(qū)動因素。


2020年2月3日,中國人民銀行稱:將開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金,確保流動性充足供應(yīng),銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元。



你聞到了么,危之后,機(jī)之前,那是錢的味道。

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