對于價值投資來說，買的又好又便宜是投資者們追逐的目標(biāo)。但是，究竟是買的好更重要，還是買的便宜更重要？許多投資者為這個問題爭論不休。而我卻以為，這種爭論完全是沒有必要的。

在茅海建先生所著的《天朝的崩潰：鴉片戰(zhàn)爭再研究》一書中（三聯(lián)書店出版），茅先生舉了一個在第二次鴉片戰(zhàn)爭中，清廷官員關(guān)于戰(zhàn)還是和的例子。在當(dāng)時，到底應(yīng)該和英國人再打一仗，還是談和，清朝的官員有不少爭鋒相對的爭論。但是有意思的是，主戰(zhàn)的官員，多數(shù)是內(nèi)地省份的封疆大吏，而主和的主要來自沿海地區(qū)。

這是為什么呢？原因很簡單，沿海地區(qū)的官員見過英國人的堅船利炮，知道清軍的武器裝備、士兵訓(xùn)練水平、將領(lǐng)的戰(zhàn)術(shù)意識，都和洋人有巨大的差異。更重要的是，一旦戰(zhàn)端開啟，本地的社會就會混亂，一些漢人甚至?xí)脵C(jī)起義，試圖推翻滿族的統(tǒng)治。（據(jù)說，當(dāng)時促使咸豐皇帝最后下決心和談的重要因素之一，就是洋人的主要訴求是各種利益，但因為鴉片戰(zhàn)爭引起的社會動蕩，卻可能要了滿人的江山。）因此，這些見過英軍作戰(zhàn)能力的官員認(rèn)為，主和乃是上策。

但是，對于內(nèi)陸省份的封疆大吏來說，戰(zhàn)爭如同戲臺上的武戲一般虛無縹緲，似乎只是在吹吹打打的歌舞中，按照戲班子設(shè)計好的套路那樣舞弄幾下刀槍。他們不知道英軍的火炮在射速、射程、精度和殺傷力上，和清軍的有多大差異，不知道英軍一艘戰(zhàn)艦上就可以有幾十門、甚至上百門大炮，一艘英軍戰(zhàn)艦的火炮實力甚至超過當(dāng)時中國軍隊的一個炮臺。對于這些內(nèi)地身份的官員來說，喊一句“當(dāng)戰(zhàn)”的口號是容易的。但是這種口號，卻是不切實際的：因為他們根本不了解實際的戰(zhàn)場情況是怎樣。

在史景遷先生所著的《太平天國》一書中，就曾經(jīng)詳細(xì)記錄了一次英軍五艘戰(zhàn)艦在長江岸邊和太平軍一個炮臺對轟的小型戰(zhàn)斗，可以作為當(dāng)時英軍和中國軍隊火炮實力的對比參考。（《太平天國》，史景遷著、朱慶葆等譯，廣西師范大學(xué)出版社于2011年出版，2019年1月重印，第18章《番師》。）“猛烈的彈雨傾注到防御炮臺上，相形之下，昨晚太平軍的火力有如兒戲。新發(fā)明的莫莎姆（Moorsum）炮彈在太平軍陣地爆炸，彈片四射，取人性命。”

這場戰(zhàn)斗，以太平軍的完敗告終。這種失敗與勇氣、毅力、信心等一切人的因素?zé)o關(guān)，純粹是兩個社會經(jīng)濟(jì)和科技力量的碰撞：一個社會已經(jīng)經(jīng)歷了上百年的工業(yè)革命，鋼鐵、化學(xué)、武器等工業(yè)高度發(fā)達(dá)，另一個社會還處在典型的農(nóng)業(yè)時代。當(dāng)戰(zhàn)士的血肉之軀碰上飛濺的鋼鐵彈片，一切意志力都是枉然。

所以說，“和”還是“戰(zhàn)”這兩種戰(zhàn)略，本身并不重要，關(guān)鍵問題是哪種方法更適合當(dāng)時的情況。當(dāng)年對付日薄西山的明王朝，新興的女真八旗選擇了“戰(zhàn)”，幾萬鐵騎入關(guān)，就統(tǒng)一了大好河山，建立了中國歷史上疆域最大的帝國之一。但是二百年以后，當(dāng)外有船堅炮利的英軍、內(nèi)有不安的社會環(huán)境，“和”卻可能是一個更務(wù)實的選擇。

在價值投資中，事情也是一樣。執(zhí)著于買“好”的資產(chǎn)，還是買“便宜”的資產(chǎn)，本身并不重要。重要的是，當(dāng)時的市場情況究竟怎樣，自己對資產(chǎn)的認(rèn)知能力、對風(fēng)險的承受能力怎樣，等等。而不論買的好、還是買的便宜，如果做的對，都可以賺到不少錢。反之，如果以為自己買的好、實際上買的差，或者以為自己買的便宜、實際上買的貴，那么賠起錢來，效果都差不多。這里，就讓我們來看幾個例子。

先說買的好，香港市場的申洲國際（代碼02313）是一家紡織企業(yè)，主要給服裝銷售公司做服裝代工生產(chǎn)。從行業(yè)上來說，服裝代工并不算一個太好的生意：至少在企業(yè)剛起步、還沒有建立規(guī)模優(yōu)勢的時候是如此。這個行業(yè)中企業(yè)的比較優(yōu)勢，只能在企業(yè)規(guī)模足夠大、品牌效應(yīng)足夠強(qiáng)、能夠以足夠大的力量不斷提供研發(fā)支持和技術(shù)改進(jìn)的時候，才會變得比較明顯。

在企業(yè)足夠大、比較優(yōu)勢足夠明顯以前，服裝代工行業(yè)是一個殘酷的行業(yè)，不同的代工企業(yè)生產(chǎn)幾乎相同的東西，在效率、質(zhì)量、價格和成本上展開殘酷的競爭。但是，申洲國際卻在這競爭中，通過勤勞、嚴(yán)謹(jǐn)、以及不停的技術(shù)改進(jìn)脫穎而出，贏得了大量的服裝行業(yè)客戶，如優(yōu)衣庫、H&M等，證明自己是一家好公司。而它的股價也就從2005年上市時的1.67港元，在15年以后增長到2019年底的113.9港元，上漲了大概70倍。（數(shù)據(jù)根據(jù)Wind資訊提供，并為復(fù)權(quán)價，下同。）

但是，同屬于服裝大行業(yè)的思捷環(huán)球（港股代碼00330），卻提供了一個反例。在2007年以前，憑借旗下高速擴(kuò)張的ESPRIT等品牌，思捷環(huán)球的股價從1993年的2港元，一路上漲到2007年底的84港元。但是后來，隨著公司業(yè)績的下滑，思捷環(huán)球的股價又在2019年底跌到了1.57港元。（均為復(fù)權(quán)價，下同。）

再看便宜，在2008年10月27日，長城汽車H股（代碼02333）的股票，在金融危機(jī)中遭到投資者恐慌性的拋售，而根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，當(dāng)時長城汽車的PB估值（市凈率）跌到讓人感到匪夷所思的0.19倍。不過，市場慢慢反映過來這個估值的不合理之處，在5年以后的2013年底，長城汽車的PB估值漲回3.7倍，而這期間的復(fù)權(quán)股價，也從0.12港元漲到了11.14港元，漲幅十分嚇人，大概有100倍。通過簡單的估算（股價增長=凈資產(chǎn)增長x市凈率增長）就可以看出，這其中通過估值得到的增長大概有20倍，而基本面得到的增長只有4倍多。

長城汽車的例子，是買到了正確的“便宜”。但是，當(dāng)買到錯誤的“便宜”時，事情也會變得十分糟糕。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2008年11月10日，在金融危機(jī)中飽受重創(chuàng)的花旗銀行（代碼C）的市凈率估值，達(dá)到0.48倍。對于許多內(nèi)地投資者來說，銀行0.5倍市凈率似乎是一個非常優(yōu)秀的估值水平。但是，花旗銀行隨后的股價，卻從11月10日的102.5美元（復(fù)權(quán)價，下同），跌到2009年初的最低8.9美元，跌幅超過90%。即使到了2019年底，其股價也只不過有79.4美元?；ㄆ煦y行在2008年全球金融海嘯中遭受的重創(chuàng)，讓它當(dāng)時便宜的估值，成為一個典型的價值陷阱。

今天的價值投資者在選擇“好”還是“便宜”的時候，面對的只是錢上的盈虧。而在歷史上，當(dāng)面對一種抉擇時，決策者往往要賭上自己和親戚們的身家性命（動不動就誅殺九族）。而對于任何一種抉擇來說，在任何時候堅持同一種方法，都是愚蠢的。這里，再讓我們來看兩個故事。

楚漢爭霸時期，劉邦和項羽在滎陽對峙（今河南省內(nèi)）。此時，劉邦一方面自己在滎陽拖住項羽的主力軍，一方面派韓信攻打下了趙國（今山西一帶）、齊國（今山東一帶），并且勸降了燕國（今河北到遼寧一帶），對項羽形成了大包圍。

韓信攻下齊國以后，項羽立即派出使者武涉，勸韓信叛漢。武涉對韓信說：“當(dāng)今二王之事，權(quán)在足下。足下右投則漢王勝，左投則項王勝。項王今日亡，則次取足下。足下與項王有故，何不反漢與楚連和，三分天下而王之？”（文出《史記﹒淮陰侯列傳》，下同。）今天天下的局勢，就在你韓信的一句話。你何不反叛漢朝，和劉邦、項羽一起三分天下呢？

而另一個齊國的策士，名叫蒯通，也找到韓信說，“今足下戴震主之威，挾不賞之功，歸楚，楚人不信。歸漢，漢人震恐。足下欲持是安歸乎？”今天韓信你功勞之大，震動天下。有這么大的功勞，你在楚漢兩邊哪一邊當(dāng)臣子，別人都難以安心，怕你反叛、推翻他們。你這么大的功勞，你除了獨立、和楚漢三分天下，你還能怎么樣呢？“夫功者，難成而易敗。時者，難得而易失。時乎時乎！不再來！愿足下詳察之?！睍r機(jī)只有這么一次，你要決斷?。?/p>

接下來的事情，大家想必都耳熟能詳了。韓信是個好人，對勸他的人說：“夫人深親信我，我倍之不祥，雖死不易?！眲顚ξ姨昧?，我不忍心背叛他，死都不會改變。結(jié)果，楚漢戰(zhàn)爭一結(jié)束，劉邦就奪了韓信的兵權(quán)，數(shù)年之后又把韓信軟禁到洛陽，最后被呂后、蕭何所殺。

韓信當(dāng)反劉邦而不反，棋錯一著、悔恨終身，只空留下“鳥盡弓藏、兔死狗烹”的千秋之談。到了幾百年以后的隋末唐初，卻有另一個選擇反叛的李密，因為反叛引來殺身之禍：而如果他不反叛的話，大概率會活得很好。

李密為隋朝末年名將，在作戰(zhàn)失敗以后，投奔了唐王李淵。李淵對李密這個名將的到來十分高興，封以高官厚祿，還把自己的表妹嫁給李密。但是，李密不甘人下，表面投降，實則懷有二心，最終叛亂。由于力量不足，叛亂很快就被李淵的軍隊撲滅，李密也死于戰(zhàn)陣。

如果從劉邦和李淵、李世民父子在后來對功臣的態(tài)度上看，劉漢一朝殺功臣是比較多的，不僅韓信，如彭越、英布、陳豨、韓王信、臧荼、盧綰等功臣，都遭到斬殺（其中盧綰逃往匈奴，死于塞外）。而李唐一朝，對功臣則好的多，李世民的凌煙閣二十四將中，被處死的只有兩人（侯君集和張亮）。如果李密不反叛，那么大概率會成為凌煙閣第二十五將，最后死于非命的概率也只有大概1/10而已。

千年之后回頭再看，韓信當(dāng)反，而李密不當(dāng)反?？上В袢照f來容易，當(dāng)時局中者迷。韓信執(zhí)著于不反，最后死于婦人之手，年僅三十五歲。李密執(zhí)著于造反，結(jié)果兵敗被殺，死時不過三十七歲。史書不過寥寥數(shù)頁，卻讓人讀來無限唏噓。

所以說，法無定法，契機(jī)者妙。運(yùn)用之道，存乎一心而已。歷史上的戰(zhàn)與不戰(zhàn)、反與不反，從來都沒有定式。而今天的價值投資者們，也不應(yīng)該執(zhí)著于應(yīng)該“買好公司不要在乎估值”，或者是“就要買的便宜”，而是應(yīng)該根據(jù)自己的能力、資金的性質(zhì)、倉位的配置，以及市場在當(dāng)時出現(xiàn)的機(jī)會，實事求是的在“好”和“便宜”中，選擇當(dāng)時最適合的那個因素。該買的好就買的好，能買的便宜就買的便宜，哪個有把握做就哪個，沒把握的則統(tǒng)統(tǒng)拋棄掉。

如此，才是價值投資的正道。