報(bào)告摘要

第一，CPI同比上漲5.4%，比去年12月加快0.9個(gè)點(diǎn)，數(shù)據(jù)包含春節(jié)錯(cuò)位（今年春節(jié)處于1月，去年2月）、油價(jià)調(diào)整（國(guó)內(nèi)成品油價(jià)12月30日上調(diào)幅度較大，1月14日又沒做調(diào)整）等因素，也包括疫情在1月最后一周的初步影響。

第二，2月CPI中的疫情影響權(quán)重應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加大；但考慮到“保供穩(wěn)價(jià)”，以及高基數(shù)、油價(jià)回落，2月CPI仍大概率低于1月。

第三，PPI同比仍延續(xù)之前的回升趨勢(shì)；考慮到大宗商品價(jià)格在1月下旬以來的調(diào)整，及復(fù)工出現(xiàn)的延后，PPI在一季度其余的兩個(gè)月可能會(huì)階段性走弱。SARS時(shí)期（2003年Q2）PPI也曾有類似表現(xiàn)。

第四，疫情會(huì)對(duì)通脹數(shù)據(jù)形成擾動(dòng)，但并不會(huì)帶來極端數(shù)據(jù)沖擊；亦不會(huì)改變通脹中期趨勢(shì)。整體看，通脹目前并不是宏觀焦點(diǎn)。宏觀面關(guān)鍵問題仍是疫情拐點(diǎn)、政策節(jié)奏、復(fù)工進(jìn)度。

正文

CPI同比上漲5.4%，比去年12月加快0.9個(gè)點(diǎn)，數(shù)據(jù)包含春節(jié)錯(cuò)位、油價(jià)調(diào)整等因素，也包括疫情在1月最后一周的初步影響。1月CPI同比增速為5.4%（前值4.5%），環(huán)比增速為1.4%（前值0增長(zhǎng)）。數(shù)據(jù)包含一系列因素的影響：

（1）春節(jié)錯(cuò)位。每年春節(jié)期間的食品、日用品和服務(wù)價(jià)格都會(huì)季節(jié)性上漲。按說這不會(huì)顯著影響同比；但由于2020年春節(jié)在1月下旬，2019年春節(jié)在2月上旬，這一錯(cuò)位會(huì)導(dǎo)致1月CPI同比偏高。對(duì)于這一點(diǎn)，市場(chǎng)之前有充分預(yù)期。

（2）油價(jià)調(diào)整。受美伊沖突影響，12月中下旬油價(jià)上升斜率較高。國(guó)內(nèi)成品油價(jià)12月30日上調(diào)幅度較大，1月14日又沒做調(diào)整，導(dǎo)致1月燃油價(jià)格反映比較集中。汽油和柴油價(jià)格分別上漲2.7%和3.0%。CPI交通工具用燃料環(huán)比上行2.7%，同比上行7.2%。

（3）疫情影響。這一影響比較難剝離。粗略看，食品價(jià)格環(huán)比略超季節(jié)性（4.4%）、租賃房?jī)r(jià)格環(huán)比略低于季節(jié)性（-0.2%）、醫(yī)療保健類價(jià)格環(huán)比超季節(jié)性（0.6%）等特征可能包含疫情擾動(dòng)，但目前尚不顯著。

2月CPI中的疫情影響權(quán)重應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加大；但考慮到“保供穩(wěn)價(jià)”，以及高基數(shù)、油價(jià)回落，2月CPI仍大概率低于1月。1月疫情影響是最后一周；2月影響可能會(huì)是全月。以往春節(jié)過后食品和服務(wù)價(jià)格一般回落幅度較大，但疫情影響下的交通、物流約束、人工成本將一定程度上形成支撐。因此，2月CPI食品和服務(wù)部分的環(huán)比將大概率高于季節(jié)性。

但疫情對(duì)CPI的擾動(dòng)幅度不可過高估計(jì)。一則交通物流約束帶來了部分消費(fèi)品的短期供給量約束，但未必會(huì)完全反映在價(jià)格上；二則需求收縮也會(huì)向下影響價(jià)格；三則保供穩(wěn)價(jià)工作也會(huì)對(duì)價(jià)格形成牽制。統(tǒng)計(jì)局指出，“1月湖北CPI環(huán)比上漲1.5%，同比上漲5.5%，漲幅與全國(guó)大體相當(dāng)，反映了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作在有關(guān)方面支持下取得積極成效”。

此外，2月CPI有兩個(gè)對(duì)沖因素。其一仍是春節(jié)錯(cuò)位，去年春節(jié)在2月，2月食品價(jià)格環(huán)比上行了3.2%，服務(wù)類價(jià)格環(huán)比上行了0.7%，均形成較高基數(shù)；其二是油價(jià)。2月4日國(guó)內(nèi)汽、柴油價(jià)格每噸分別降低420元和405元，調(diào)整幅度較大。

中性情形下我們預(yù)計(jì)2月CPI為4.8%左右，低于1月。

PPI同比仍暫時(shí)延續(xù)之前的回升趨勢(shì)；但考慮到大宗商品價(jià)格在1月下旬以來的調(diào)整，以及復(fù)工出現(xiàn)的延后，PPI在一季度其余的兩個(gè)月可能會(huì)階段性走弱。SARS時(shí)期（2003年Q2）PPI也曾有類似表現(xiàn)。

PPI同比為0.1%，高于上月的-0.5%。環(huán)比為0增長(zhǎng)，持平上月。

主要行業(yè)中，環(huán)比漲幅擴(kuò)大的有石油和天然氣開采業(yè)，上漲4.3%，比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，上漲1.8%，擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。由漲轉(zhuǎn)降的有黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，下降0.6%；非金屬礦物制品業(yè)，下降0.1%。降幅收窄的有煤炭開采和洗選業(yè)，下降0.6%，收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，下降0.4%，收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)由降轉(zhuǎn)漲，上漲0.6%。

其中石油石化類行業(yè)變動(dòng)較大，但應(yīng)主要受12月和1月原油價(jià)格上行影響；其余行業(yè)變化不大。

但考慮大宗價(jià)格在1月以來的反應(yīng)，COMEX銅價(jià)比1月中旬的高點(diǎn)下行了11%，IPE原油價(jià)格較1月中旬高點(diǎn)下行16%，南華工業(yè)品指數(shù)2月均值較1月下行8%，PPI后續(xù)會(huì)受到上游價(jià)格的滯后影響。

除上游價(jià)格的傳遞之外，復(fù)工延后也會(huì)帶來一定影響。

我們估計(jì)PPI在一季度其余的兩個(gè)月可能會(huì)階段性走弱。SARS時(shí)期（2003年Q2）PPI也曾經(jīng)歷過一輪趨勢(shì)性之外的走弱，直接沖擊持續(xù)一個(gè)季度左右，后續(xù)有一個(gè)季度左右的低位徘徊。

目前通脹問題并不是宏觀焦點(diǎn)，宏觀面三大關(guān)鍵問題仍是疫情拐點(diǎn)、政策節(jié)奏、復(fù)工進(jìn)度。

我們理解疫情會(huì)對(duì)通脹數(shù)據(jù)形成擾動(dòng)，但并不會(huì)帶來極端數(shù)據(jù)沖擊；亦不會(huì)改變通脹中期趨勢(shì)。整體看，通脹問題目前并不是宏觀焦點(diǎn)。宏觀面關(guān)鍵問題仍是疫情拐點(diǎn)、政策節(jié)奏、復(fù)工進(jìn)度。

在前期報(bào)告《疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)定價(jià)的影響淺析》中，我們指出：后續(xù)需要依次關(guān)注三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，一是疫情拐點(diǎn)（疑似和醫(yī)學(xué)觀察人數(shù)顯著下降）；二是政策穩(wěn)增長(zhǎng)出手點(diǎn)（財(cái)政和貨幣政策信號(hào)出來）；三是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行脈沖后的企穩(wěn)點(diǎn)。

這三個(gè)問題仍是宏觀面的三個(gè)關(guān)鍵問題。

從目前的疫情防控進(jìn)度看，湖北外的新增確診病例已經(jīng)連續(xù)第六天下降；湖北在快速提高收治和隔離率，新華社報(bào)道，武漢發(fā)起新冠肺炎疫情防控應(yīng)收盡收的總攻，全市動(dòng)員對(duì)“四類人員”分類集中管理措施，目標(biāo)是“應(yīng)收盡收、不漏一人”；后續(xù)需要繼續(xù)觀察和驗(yàn)證的是一線城市經(jīng)歷大規(guī)模人員返程后的數(shù)據(jù)可控性。

一季度GDP經(jīng)歷疫情負(fù)面影響的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到一定損傷，政策逆周期應(yīng)會(huì)有所升溫。我們傾向于認(rèn)為一季度偏貨幣政策穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)資金鏈；二季度偏財(cái)政政策穩(wěn)投資。2月1日央行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》是短期貨幣政策的一個(gè)總綱。

2月6日召開的中央應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染肺炎疫情工作領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議提出，湖北省以外地區(qū)要在繼續(xù)做好防控同時(shí)，有序推動(dòng)恢復(fù)正常生產(chǎn)。這一重要定調(diào)顯示出政策已經(jīng)在推動(dòng)節(jié)后復(fù)工。而從現(xiàn)實(shí)情況看，復(fù)工節(jié)奏還一定程度上受交通（鐵路公路等客座率控制在50%左右）、疫情防控節(jié)奏（返程后隔離）、物流（跨省市交通管制）等因素影響，后續(xù)復(fù)工進(jìn)度將是一個(gè)重要的觀察線索。我們可以通過日均發(fā)電耗煤等指標(biāo)密切觀測(cè)，截至2月10日的數(shù)據(jù)還暫時(shí)沒有復(fù)工顯著啟動(dòng)的跡象。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，疫情變化超預(yù)期