致尊敬的您：

春節(jié)后首周，A股市場在大幅低開后強(qiáng)勁反彈。截至2月12日收盤，上證指數(shù)已經(jīng)連續(xù)七個(gè)交易日上漲，走勢超出幾乎所有人預(yù)期。比價(jià)格更值得關(guān)注的是市場量能的變化，除了2月3日A股大面積跌停，成交量較低外，其后的五個(gè)交易日日均成交額接近9000億元，創(chuàng)2019年4月以來最高水平。

部分投資者認(rèn)為，節(jié)前公募基金和私募基金倉位已經(jīng)較高，A股市場節(jié)后需要更大幅度、更為劇烈的下跌進(jìn)行消化；節(jié)后市場迅速的止跌反彈忽視了新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的負(fù)面影響，市場短期情緒過于亢奮。

上述觀點(diǎn)論據(jù)充分，卻與市場走勢相悖，原因何在？在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，我們可能需要跳出短期的市場情緒波動(dòng)，以更大的視角、更長的時(shí)間維度來審視目前的A股市場。不妨通過下面幾個(gè)問題來尋找答案。

誰在大舉買入？

節(jié)前場內(nèi)機(jī)構(gòu)倉位已經(jīng)較高，但節(jié)后A股市場反彈過程中持續(xù)放量，這表明大量場外資金在疫情沖擊A股導(dǎo)致市場大跌的情況下加速入市。陸股通數(shù)據(jù)顯示，外資機(jī)構(gòu)在節(jié)后首周大幅凈買入300億元，是本輪“抄底”的最顯性力量。盡管外資機(jī)構(gòu)在A股市場中的占比越來越高，但如此巨大的成交量，顯然少不了境內(nèi)投資者的大規(guī)模參與。媒體報(bào)道和我們的調(diào)研均顯示，以銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管為代表的境內(nèi)長線資金在節(jié)后一周大幅加大了對權(quán)益類資產(chǎn)的配置力度，眾多公募基金管理人也以自有資金大量申購偏股型基金。需要注意的是，春節(jié)后A股市場持續(xù)放量與以往的熊市縮量反彈截然不同。這意味著境內(nèi)主流投資機(jī)構(gòu)的大幅加倉，并非維穩(wěn)要求下的被動(dòng)之舉，而是自身的主動(dòng)選擇。

為何而買？

根據(jù)我們的測算，經(jīng)過節(jié)后的下跌，2月7日當(dāng)周重陽A股相對價(jià)值指標(biāo)升至了0.89（即高于歷史均值0.89個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。這表明A股的相對價(jià)值顯著高于中高等級債券等國內(nèi)其他大類資產(chǎn)，處于歷史最高區(qū)間。從價(jià)值維度來看，A股是大類資產(chǎn)配置的首選。

我們不能忽視此次疫情對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的巨大影響。但是歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，類似疫情給股票市場帶來的總體性沖擊往往是一次性的。作為價(jià)值投資者，任何危機(jī)帶來的恐慌性拋售，都是積極買入的良機(jī)。

為何如此急切？

盡管價(jià)值是投資中最重要的路標(biāo)，但在市場恐慌的情況下，價(jià)值回歸往往需要一定的時(shí)間。同樣，并不是每一次價(jià)值顯現(xiàn)，都會(huì)伴隨增量資金的大幅入場。因此，僅靠價(jià)值這一個(gè)因素，可能還無法解釋此次疫情中A股市場反彈的速度和強(qiáng)度。

我們認(rèn)為，需要從中國經(jīng)濟(jì)和資本市場去杠桿的角度，來理解主流機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為。自2017年以來，中國經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)去杠桿已滿三年時(shí)間。資管新規(guī)逐步推進(jìn)、剛性兌付有序打破、“房住不炒”深入人心，去杠桿降低了中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也改變了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為。

一方面，隨著一大批高杠桿企業(yè)融資需求退出、地方政府隱性融資受到限制，銀行和保險(xiǎn)等大型金融機(jī)構(gòu)的到期存量資產(chǎn)存在強(qiáng)烈的再配置需求。另一方面，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本剛性，利率債和高等級信用債等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的靜態(tài)收益率無法匹配負(fù)債成本。因此，在金融監(jiān)管部門各項(xiàng)政策的鼓勵(lì)和推動(dòng)下，銀行和保險(xiǎn)等大型投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)由此前單純的固定收益類投資轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)配置型投資，對權(quán)益類資產(chǎn)的配置需求正在系統(tǒng)性上升。

對于這些長線配置資金而言，追漲殺跌很難獲得超額收益，利用市場的恐懼與貪婪進(jìn)行逆向投資是更好的選擇。事實(shí)上，根據(jù)我們的觀察，機(jī)構(gòu)投資者正在變得越來越聰明。2019年8月因中美貿(mào)易摩擦升級、人民幣匯率“破七”，A股市場出現(xiàn)恐慌性下跌，但重陽相對價(jià)值指標(biāo)在0.85以上歷史最高區(qū)間的持續(xù)時(shí)間僅為一周。此次因新冠肺炎疫情帶來的最優(yōu)買入時(shí)機(jī)，很可能同樣不超過兩周。

如果我們上述分析的邏輯是正確的，那么此次疫情帶來的市場震蕩，不僅沒有把機(jī)構(gòu)投資者嚇退，反而吸引了大量穩(wěn)定的長線配置資金加速入場，成為了市場走勢的“試金石”。我們同樣有理由大膽假設(shè)，一旦疫情逐步得到控制，此次震蕩可能成為A股市場新一輪中級行情的起點(diǎn)。

什么板塊最受益？

我們在2020年年度策略報(bào)告《守望春天》中，提出了“守望相助”的投資策略。“守”是守護(hù)那些事關(guān)國計(jì)民生但又被市場嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)公司；“望”是冀望那些真科技、真創(chuàng)新，尤其是具備“硬科技”實(shí)力的優(yōu)質(zhì)公司。

在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步認(rèn)為優(yōu)質(zhì)成長股可能在新的經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境下為投資者帶來超額收益。回顧過去不難發(fā)現(xiàn)，成長股在2016-18年的三年中持續(xù)下跌、跑輸市場，大批高杠桿、高質(zhì)押率的企業(yè)在2017-19年三年的去杠桿中已經(jīng)出局。經(jīng)過兩個(gè)“三年”，以中小企業(yè)為代表的成長股在經(jīng)歷了去杠桿的洗禮后，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，去杠桿和經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的信用收縮也已經(jīng)接近尾聲。

在新冠肺炎疫情沖擊下，政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，可能大幅改善中小企業(yè)面臨的信用環(huán)境，帶動(dòng)信用利差進(jìn)一步下行。從股票市場來看，那些符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級方向的優(yōu)質(zhì)成長股也將因此受益，有望為投資者帶來超額收益。

面對突如其來的疫情挑戰(zhàn)，只要我們能夠凝心聚力、守望相助，一定能夠迎來燦爛的春天。

重陽投資 

2020年2月