一、國(guó)際原油現(xiàn)貨貿(mào)易機(jī)制

國(guó)際原油現(xiàn)貨交易，首先要理解一下“現(xiàn)貨”的概念。我們?nèi)ド虉?chǎng)買菜，一手交錢一手交貨，這是嚴(yán)格意義的現(xiàn)貨，大宗商品可能不好做到這么及時(shí)。原油上游生產(chǎn)是連續(xù)的，下游煉廠生產(chǎn)是連續(xù)的，都是“過(guò)程化”工業(yè)。賣產(chǎn)品可以做到現(xiàn)貨成交，比如煉廠銷售大廳掛牌賣成品油，開票打款，到款槽車提油。但上游賣原油，下游煉廠買原油，不是掛牌銷售，一般要提前1-2個(gè)月，而且貨量批次比較大，體現(xiàn)“大宗”的地位。

以西非安哥拉原油的現(xiàn)貨交易為例，4月份裝期的貨盤，是2月下旬開始進(jìn)行交易。15日根據(jù)上游生產(chǎn)計(jì)劃，會(huì)把4月份各油種貨盤船期表發(fā)出來(lái)。一個(gè)安哥拉貨盤的基數(shù)是95萬(wàn)桶，因?yàn)榘哺缋头N是中質(zhì)偏重質(zhì)的，密度大些。一個(gè)西非尼日利亞油種的貨盤基數(shù)就是100萬(wàn)桶。因此，玩原油現(xiàn)貨的，都是大家伙，不好一手1000桶的去討價(jià)還價(jià)。

2月下旬交易4月提油的現(xiàn)貨，如何報(bào)價(jià)？一般采取公式定價(jià)。定價(jià)公式具有三要素，第一是基準(zhǔn)原油，其次是計(jì)價(jià)期，第三是升貼水。安哥拉一手原油現(xiàn)貨采取的是所謂Brent現(xiàn)貨（DTD Brent）為價(jià)格基準(zhǔn)（具體就不去解釋和ICE Brent原油期貨的瓜葛了）。計(jì)價(jià)期可以是提油后海運(yùn)提單簽發(fā)日（提單日）的后5天，也有采取4月全月均價(jià)的方式。升貼水，就是具體油種對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格的浮動(dòng)值，如+1.6美元/桶。正值是升水、負(fù)值是貼水，不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑?，都叫貼水，正貼水或者負(fù)貼水。

比如西非安哥拉卡賓達(dá)原油報(bào)價(jià)：DTD（4月全月均價(jià)）+1.2美元/桶，假設(shè)裝期是4月12-14日。如果僅僅是談好了現(xiàn)貨實(shí)物交易的話，其他啥也不做，這票貨盤的價(jià)格要到5月1日才能夠計(jì)算出來(lái)。即在5月1日，把4月份所有工作日的Brent現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行算術(shù)平均，然后加上1.2美元/桶，方可以算出來(lái)絕對(duì)值價(jià)格（離岸價(jià)）。顯然，現(xiàn)在你只能按照眼下的Brent期貨行情去估算未來(lái)的這船貨的價(jià)格，但每天都不一樣，直到5月1日。

公式計(jì)價(jià)因?yàn)榻灰走_(dá)成的時(shí)候不確定價(jià)格，因此也稱為“活價(jià)”。

所以，原油現(xiàn)貨采購(gòu)并不去賭絕對(duì)的價(jià)格高低，而是談“升貼水”。升貼水直觀的理解就是交易的具體油種和基準(zhǔn)原油油種之間的品質(zhì)差異。如果這個(gè)西非的油種加工出來(lái)的成品油總價(jià)值大于Brent原油的總產(chǎn)物價(jià)值，應(yīng)該是升水。所以，升貼水首先應(yīng)該反映出這種品質(zhì)差異。對(duì)于到岸價(jià)的，還包括運(yùn)費(fèi)等。但是升貼水的第二層重要意義在于能夠反映這個(gè)現(xiàn)貨油種的局部供需平衡狀態(tài)。1個(gè)安哥拉油種每個(gè)月的貨盤數(shù)量很有限，如果是4個(gè)貨盤，就是間隔一周可以提一個(gè)貨。正常情況，如果有10個(gè)買家詢盤，是一種情況，賣方占優(yōu)；如果就只有3個(gè)買家詢盤，那就有一個(gè)賣家會(huì)賣不掉，就會(huì)在前三個(gè)貨盤成交之后，不得不降價(jià)處理。所以，升貼水還包含著油種自身的供需平衡，在升貼水的品質(zhì)差基礎(chǔ)上再做修正。因此，我們也就可以理解，為什么現(xiàn)貨原油的貼水在品質(zhì)差相對(duì)穩(wěn)定的情況下也會(huì)大幅波動(dòng)。

二、疫情對(duì)標(biāo)桿現(xiàn)貨原油貼水的沖擊

1月下旬，自疫情擴(kuò)大后，可以看到國(guó)際幾個(gè)地區(qū)的標(biāo)桿現(xiàn)貨原油的升水都大幅下跌。知名價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)阿格斯（Argus）對(duì)山東到岸的幾個(gè)標(biāo)桿現(xiàn)貨的升貼水進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化的跟蹤和評(píng)估報(bào)道。最新提供的數(shù)據(jù)顯示，巴西盧拉原油、俄羅斯遠(yuǎn)東愛(ài)思坡原油、中東阿曼原油、以及西非剛果杰諾原油，這4種地方煉廠非常喜歡采購(gòu)的現(xiàn)貨原油的山東到岸價(jià)對(duì)ICE Brent（06合約）的升水大幅降低。

補(bǔ)充說(shuō)明的是，中石化中石油這樣的大公司一般是到產(chǎn)油國(guó)（地）去買一手資源，喜歡離岸價(jià)和基準(zhǔn)原油現(xiàn)貨價(jià)格（如DTD Brent或Dubai）為基準(zhǔn)；而有不少地方煉廠因?yàn)椴少?gòu)批次量少，而喜歡到岸貨采取到岸價(jià)和選擇ICE Brent為基準(zhǔn)原油去交易現(xiàn)貨（期貨的流動(dòng)性好，報(bào)價(jià)直觀）。

可以看出，疫情的影響下，中國(guó)作為消費(fèi)地，其到岸市場(chǎng)原油現(xiàn)貨做出了很快速的反映，山東地區(qū)的現(xiàn)貨原油估價(jià)的升水大幅跳水。如果結(jié)合ICE Brent的月差表現(xiàn)，我們可以看到，基準(zhǔn)原油如ICE Brent的月差結(jié)構(gòu)從強(qiáng)的Backwardation（近高遠(yuǎn)低）快速打出Contango（近低遠(yuǎn)高）。首行和次行合約的月差上周在-0.30美元/桶止步，這個(gè)月差值理論上還給不出正套屯油的空間。但是，現(xiàn)貨市場(chǎng)的升水下跌巨大，其實(shí)已然給出了1-2個(gè)月的正套空間。也就是說(shuō)，如果有錢有庫(kù)，可以買入3月份的到港貨，繼續(xù)浮動(dòng)計(jì)價(jià)，用升水的便宜去支付倉(cāng)儲(chǔ)成本和資金成本；并在完成點(diǎn)價(jià)或者自動(dòng)計(jì)價(jià)后再拋出遠(yuǎn)月期貨進(jìn)行對(duì)沖。如果疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊影響還在擴(kuò)大，更多的現(xiàn)貨要變?yōu)閭}(cāng)儲(chǔ)庫(kù)存向遠(yuǎn)期放，就需要期貨的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加深，否則，后面的貨會(huì)沒(méi)人買。

圖來(lái)自阿格斯（ARGUS）

目前，分析認(rèn)為中國(guó)煉廠2月削減了300萬(wàn)桶/日的加工量。但需要指出的是，這并不意味著3月份加工量就可以完全恢復(fù)，以及4月份裝期的現(xiàn)貨交易不受到影響。在近期油價(jià)反彈，月差結(jié)構(gòu)反彈之時(shí)，也不意味著期貨目前的月差結(jié)構(gòu)已然到位，后面可以高枕無(wú)憂。由于成品油消費(fèi)塌陷，煉廠的措施是“一降兩漲”，主動(dòng)降加工量；被動(dòng)漲成品油和原油庫(kù)存。因此，修復(fù)的逆過(guò)程就需要把成品油和原油庫(kù)存再降回去，整個(gè)過(guò)程需要的不僅僅是1個(gè)月的時(shí)間。

希望我們能夠在最短的時(shí)間內(nèi)戰(zhàn)勝新冠疫情。在新的交易期開始之時(shí)，需要密切關(guān)注各地一手現(xiàn)貨原油貨盤的交易情況。