近日，睿遠基金總經理、業(yè)內價值投資派知名投資人陳光明分享了他最新的投資觀點，并首次談到他對2020年市場的看法。基金君要來了陳光明的演講內容，以饗讀者。

在演講中，陳光明提出了幾個重要的結論性觀點：

1、對于A股和港股市場，總體來說是謹慎偏樂觀的。我認為，未來估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的。

2、整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩(wěn)上升的趨勢。

3、作為價值投資者，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現(xiàn)在的估值肯定是在低位的。

4、我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買到很重倉，還是多少帶有一些投機性。

5、關于海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎么增長，可能是由于中美關系的不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。

6、明年可能獲取超額收益的地方，一是持續(xù)超預期的一流公司，業(yè)績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優(yōu)秀公司，三是有二流價格的一流半的公司，但是對于一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經濟環(huán)境下，不處于細分行業(yè)前三位的公司可能風險系數(shù)還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恒強的。

以下為陳光明演講的主要內容：

大家好，每年這個時候大家希望能講講市場展望，但其實于我壓力蠻大的，始終是如履薄冰，簡單談談供大家參考。

宏觀：市場共識蘊含的機會與風險

關于2020年展望先從宏觀經濟形勢談起，其實宏觀經濟的預測難度是最大的，但是討論資本市場的展望，宏觀經濟是最基礎的落腳點，是一個繞不開的話題。我們先看看，目前關于宏觀經濟大家的共識是什么，一是宏觀經濟增速下行，二是中國經濟的去地產化，在看一個市場的共識的時候，需要關注它包含了什么，沒有包含什么。

做投資很難的事，就是要知道市場的共識是什么，其實很多時候沒有人知道“共識是什么”，很多人認為的市場共識，有時也會存在偏差，所謂的共識只是人們在公開場合談得多而形成的，但是有很多東西人們在公開場合并沒有說出來。沒有讓全社會知道，就沒有形成共識。所以你認為的共識，可能會存在過度自信，很有可能導致判斷失誤。

在投資圈里面，長期的經濟增速下行和去地產化，應該是已經形成共識了。在這個基礎上，大家可能會思考，而產生的結果是，跟宏觀經濟比較密切的行業(yè)基本上是壓在地板上，如果跟宏觀經濟相關系數(shù)不大并且能講出大故事的，比如人口老齡化于醫(yī)藥行業(yè)，比如消費升級、科技創(chuàng)新，這些最熱門的板塊從大邏輯上看無懈可擊，事實上也是如此。其實任何一次泡沫的出現(xiàn)都會打上時代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出現(xiàn)，往往是大部分人都相信這是個趨勢或者真理，當然不是說泡沫已經產生了，只是這是基于宏觀經濟的這些共識所作出的行動。

針對這些困惑或問題，與大家做一些簡單的分享和探討。

首先，中國經濟韌性可能好于預期。從長期來講，中國經濟增速回落概率較大，但是從中短期的角度來講，可能韌性比大家想象的要好一點，比如大家最擔心的地產，長期看房地產銷售下滑應該是一個確定的判斷，但對于短期而言可能沒有那么快，明年估計還有一定的韌性，同時可能需要關注政策的影響，政策的制定可能相對于市場有滯后性，政策制定后對于市場的影響更是個滯后的過程。

事實上我們已經看到社會的庫存其實是偏低的，而基建后面可能會發(fā)力，所以實際上后面的數(shù)據(jù)未必像大家想的那么差。財政開始儲備逆周期工具，比如，專項債可以作為資本金，撬動體系外資金，可能會成為對沖經濟下行的重要工具。所以從微觀的角度看，逆周期調整也會帶來企穩(wěn)的信號。

其次，外需存在好轉可能。外需的確定性比較差，尤其是中美貿易的情況。相對來講，我認為中美的貿易其實是互惠互利的，以前可能80%的受益方是中國，未來可能80%是美國，但是從貿易來看應該是一個雙贏的局面。對于美國的企業(yè)，不可能放棄中國這么龐大的需求，所以我認為中美貿易關系應該可以尋找到一定的解決方案，雖然可能回不到過去，但也不至于完全脫鉤。

第三，關于企業(yè)利潤下滑的問題。其實企業(yè)利潤下滑，跟幾大板塊有關系，從終端角度跟汽車制造關系比較大，黑色金屬和化工原料是因為前期供給側改革使得基數(shù)太高了，對于這兩個板塊，如果說經濟短期沒有那么差，利潤不見得一路往下滑。而汽車制造業(yè)其實拐點已經出現(xiàn)，向上彈的幅度不好說，但是基本不會出現(xiàn)兩位數(shù)的負增長。

從宏觀經濟形勢來講，在大家形成一致的地方往往有風險也有機會，所以建議大家反過來想想共識性的東西是不是存在機會或者風險。關于宏觀經濟，我就簡單講這么幾點，結論也不是很明確，供大家參考。

市場：謹慎樂觀 長期充滿信心

關于市場，我的結論可能相對偏明確一點，對于A股和港股市場，總體來說是謹慎偏樂觀的，核心原因有這么幾點：

從估值看，無論從橫向還是縱向的比較看，中國的股市是處于相對較低的位置，或者說全球較低的位置。但是很多人不太看這個，因為期限太短了，估值的恢復是需要很長的時間去兌現(xiàn)，可能3-5年才能看到。我認為，未來估值繼續(xù)收縮的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的選股是有基礎的，對于整體的市場，我是偏謹慎樂觀的。

從企業(yè)利潤看，很多人覺得經濟不好就會帶來上市公司的收入不好，進而帶來利潤和EPS不好，進而影響到股市不好。

但是這里面的邏輯是存在兩個弱相關的，一是上市公司的收入和GDP的增長不是那么相關，上市公司是比較優(yōu)秀的公司或者說一些龍頭的代表，現(xiàn)在的經濟不好可能是小企業(yè)退出的特別多，而大企業(yè)沒有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必帶來利潤的大幅下降，反而有些龍頭公司還在持續(xù)增長。現(xiàn)在有很多競爭結構好的行業(yè)，收入增長率下降之后利潤率也沒什么變化，甚至還有提高的，而且整體來講其收入增長是比GDP增長要快的，所以很多公司保持兩位數(shù)的收入和利潤增長沒有那么大的壓力。

很多人喜歡把宏觀經濟和資本市場的關系比作人和狗的關系，在中國風險偏好差別特別大，所以牽狗的繩子彈性特別足，狗可以從很后面跑到很前面。狗往前跑，還是往后跑，可能比人往前走還是往后走更加重要，現(xiàn)在狗往前跑的概率很大，因為經濟不好。投資機會不多的時候，資本市場就會更加被重視，就更希望資本市場能為實體經濟做更多的貢獻，這個時候往往政策是非常好的。

關于資本市場的制度性改革，制度性的變革一直在做，首先引進外資，這是這幾年生態(tài)變化的巨大推動力；其次是國內長期資金的落實問題，可能需要點時間，3-5年內我覺得會有一個明顯的變化；三是加強市場的監(jiān)管，對不好的上市公司要嚴格的淘汰，對好的公司要扶持。

關于無風險利率下行，經濟形勢不好的時候分子分母都會同時下降，這個幾乎是必然的，預期明年二季度以后無風險利率將會下行。

居民財富配置存在調整空間。中國的居民財富配置失衡，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國家庭在房產上的配置超過7成。從GDP、市值、地產三者比例來看，美國三者為1:1:1；我國大概是1:0.7:5。這個問題出現(xiàn)了很多年，卻沒有改變的契機和催化劑，但是現(xiàn)在這個催化劑出現(xiàn)了，政策使房地產價格的上升預期減弱，所以居民財富配置可能會在這兩年出現(xiàn)一個分水嶺，每年新增的再投資只要對股市多出一部分，對于股市的幫助就會顯現(xiàn)出來。

海外資金的配置問題。從長期來講，我覺得海外資金增配中國沒有問題，但從短期來看，比如今年下半年就沒怎么增長，可能是由于中美關系的不確定等等因素，所以對外資增配這個邏輯的短期判斷需要謹慎。

簡單總結一下，整體而言，從股票市場的性價比，從國內的歷史和海外的比較來看，A股和H股都處于比較低估的階段，隨著新增財富的到來，海外資金和長錢的進入，中國資本市場長期來看將會有平穩(wěn)上升的趨勢。

目前，經濟處于轉型升級中，現(xiàn)在要做的事情是社會生產率的提升，無論是資本形成的深化，還有人口的問題，都面臨比較大的壓力，只能靠全社會生產率的提升。

中國長期來看的主要優(yōu)勢在于巨大市場的規(guī)模效應，市場較小的國家無法成為制造業(yè)大國，因為無論做什么研發(fā)或生產線投入，其規(guī)模達不到規(guī)模經濟的量，但是中國有14億人口，有巨大的統(tǒng)一的市場，規(guī)模效應優(yōu)勢就在各行各業(yè)得到體現(xiàn)，無論是過去的家電，還是未來的汽車，除了集成電路由于資本和技術密集型，有一點點難度，其他絕大多數(shù)行業(yè)都會逐漸走向世界的前列，當然這是非常長期的事情，但是我們對此要有信心。

投資：值得思考的幾個問題，與超額收益的可能來源

關于投資，選取了幾個值得思考和探討問題。

比如，好公司的溢價給多少才算合理？中國市場上核心資產的估價問題，長期來看可能沒有什么大的問題，但是現(xiàn)在很多人買進去，很難說看得那么長遠，很多人都是基于短期業(yè)績的線性外推，當然，從全球的比較來看，好公司是應該有溢價的，我們從過去追求又好又便宜，到現(xiàn)在認為一流公司一流價格，甚至有些公司已經存在一些溢價了，在此基礎上想要取得超額收益，對大家來說是個挑戰(zhàn)，等到這些公司的價格給到充分的時候，我們要做出一些不同于市場的前瞻性判斷。

行業(yè)承壓的優(yōu)秀公司有沒有投資價值？對于核心資產的定義，我們往往定義成漲得最好的公司，對于那些沒怎么漲的優(yōu)秀公司，由于短期承壓，很多沒有被定義為核心資產，這些公司的價值從短期博弈的角度來看還沒到底，但是需要把時間拉長來看。

宏觀對投資的指導作用到底有多大？其實坦率說，我認為宏觀經濟研判對于二級市場投資的啟示作用沒有那么大。

A股香港化還會繼續(xù)嗎？按照目前政策的推行以及資金結構的變化，我認為A股中很多劣質上市公司都會被邊緣化。

香港市場能否極泰來嗎？目前香港市場一跌再跌，估值是歷史的低點，當然也是因為眾所周知的事情。

但是我想說的是，機會往往在底部的區(qū)域，一路的承壓把大家的預期打到極低。作為價值投資者，關注的核心不是一個公司到底好不好，而是這個公司有沒有被充分的估值。好品質是一定要給溢價的，但是有個度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整體來講，香港市場現(xiàn)在的估值肯定是在低位的。

很多人投資的期限可能不會那么長，也不會去做價值投資，他考慮的最重要的問題可能是這個市場什么時候漲，還會不會跌，其實預測這個事情難度比較大，能做到60%的概率已經不錯了，很多時候是要用非常長期的眼光去看待的，比如，我們做價值投資最核心的一點是，如果真的要把這個公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使買到很重倉，多少帶有一些投機性。

關于價值投資的四種套利。價值投資涉及幾個問題，企業(yè)有沒有護城河，企業(yè)家信不信得過，以及這筆買賣是否合算。價值投資其實也都是一個套利的過程，其實有很多都不是說一定要做得很長，之所以把長期和價值投資結合在一起，是說要有做長期判斷的準備，萬一不實現(xiàn)你的價格的時候怎么辦，你有長期這個工具保護就不會太擔心，但是如果一兩年內你的價格就已經實現(xiàn)了你就必須得賣，才是真正的價值投資，所以長期是一個工具，而不是價值投資的核心，價值投資的核心是價格比價值低。

所以我認為，價值投資四種套利，一是基于時間的套利，基于時間的復利的增長；二是基于企業(yè)護城河的套利，只有有壁壘的公司才有談基于時間的增長的意義，如果沒有護城河，就是一個平均回報，如果只有平均回報其實買什么都一樣；三是基于企業(yè)家的套利，就是挑哪些企業(yè)家是比別人家做的好的，好的企業(yè)家會構建和挖深護城河而不會損壞護城河；四是基于人性的套利，即人棄我取，真正的價值投資者可以克服和利用人性的一些弱點。

大家比較關心明年可能的超額收益的地方，一是持續(xù)超預期的一流公司，業(yè)績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的；二是短期承壓導致估值便宜的優(yōu)秀公司，三是有二流價格的一流半的公司，但是對于一些不處在頭部的公司，大家還是要小心，目前的經濟環(huán)境下，不處于細分行業(yè)前三位的公司可能風險系數(shù)還是比較大，這個市場總體來講還是在強者恒強的過程。謝謝大家！