2017年10月4日，上海如今投資公司董事長葉方華女士，授課于上海交通大學(xué)資產(chǎn)管理和對沖基金實(shí)戰(zhàn)研修班。課程結(jié)束后，我與葉老師進(jìn)行了一場非常有意思的對話。這段對話對我來說非常珍貴，我一直封藏至今。我曾經(jīng)將自己的微信名命名為“等糖吃的小孩”，有領(lǐng)導(dǎo)不解，我也沒解釋。現(xiàn)在整理出來，一來是作為正式解釋，二來也算是給在武漢肺炎疫情肆虐海內(nèi)外期間，仍勞碌于紅綠曲線前的交易員們一點(diǎn)幫助。在此，向葉方華女士表示我的敬意和感謝！

馬明超：葉老師，我一直自認(rèn)為是你的學(xué)生，可你一直不認(rèn)。今天我已經(jīng)坐在課堂下面了，也就算是你正式的學(xué)生了。我就直截了當(dāng)?shù)恼埥棠銕讉€問題。 你剛才講的故事，說你找來十個小孩，給他們每人一顆糖，跟小孩們說，這個糖你要忍住三天不吃，三天后就再給你十顆糖。結(jié)果呢，十個小孩中，第二天就有九個小孩把糖都給吃了。因?yàn)樗滩蛔。滩坏饺煲院蟆?/span>

我現(xiàn)在的問題是，這個小孩他會想啊，三天后我找不到這個大人了怎么辦？或者三天后，這個大人又反悔了，不給我十塊糖了怎么辦？我是說，我怎么去堅(jiān)持這個信仰？這是我的第一個問題。

葉方華：我認(rèn)識馬總你很多年了，我覺得馬總的問題從來都沒變過。（笑）。就是說，如果長期賺不到這個錢，等了一生，我都沒掙到這個錢，那怎么辦？那我就不如不管三六九，先把糖給吃了。這個聽起來就像一個哲學(xué)問題。這么說吧，這確實(shí)違反人性，我也認(rèn)為這是違反人性的。所以說，剛剛茶歇的時候有很多人和我說，你這個價值投資（方法）太難了。為什么很難，難就難在價值投資里的一些要求是背離人性的，要求你放棄短期利益，來獲得更長期的收益。

那我自己是怎么解決這個問題的呢？我常常說，第一，你要喜歡研究。你要在研究里找到樂趣。那這樣的話，你就不會那么care未來那個糖有沒有，因?yàn)槟阍谘芯慨?dāng)中已經(jīng)得到你要的糖了，因?yàn)檠芯勘旧硎菐砘貓?bào)的（明白真相后靈魂通透的感覺—整理人筆記）。你在做研究的過程中，你有工資拿，我還沒有工資拿呢，然后你認(rèn)知了世界，又和那么多Top one 的人交了朋友，對吧？你對事物明白的越來越清楚，這本來已經(jīng)是給了你一個回報(bào)了。然后你要相信，我肯定的講，如果你研究做得好，那未來的十顆糖是肯定會有的。

你老覺得那十顆糖會沒有，本質(zhì)上還是你不太相信你這么做能得到那十顆糖。所以你就先把現(xiàn)在的一顆糖給吃了，那你就會一直在一個壞的循環(huán)里，一直循環(huán)，壞的循環(huán)。我用大白話說就是，你別著急，不用這么著急嘛，其實(shí)我們每個人都是從賺點(diǎn)工資開始的，如果你把研究當(dāng)成樂趣，你在工資之外你已經(jīng)賺到你的糖了，對吧？然后你要相信那顆“未來之糖”肯定會有。其實(shí)它的回報(bào)期沒你想的那么久，就你看我們公司的收益率，我們在十幾年里面，有輕微損失的年份也就兩三年，不是像你想的那樣，說那十顆糖特別遙遠(yuǎn)。

不過，大部分人就是認(rèn)為那十顆糖是遙不可期的。這個也沒辦法，如果所有的人都真正明白這個事理，都能做到，那價值投資就會不存在了。為什么？如果一個投資方法誰都能做到，那今天就不用我站在這里講了，所有人都會去講，所有人都會去做了。所以我講這個是很無解的。你要相信，只有你相信了你才會有嘗試，你不相信就沒有嘗試，沒有嘗試你就更不相信，更不相信你就不會做它。所以說，你就會一直在一個壞的循環(huán)里。所以說，知易行難。

我再這樣說吧，在你還沒有吃到糖的時候，你可不可以看看別人吃到糖沒有？你會發(fā)現(xiàn)，巴菲特吃到糖了，在這個市場上很多成功的人也吃到糖了。那么，我就也能吃到，我為什么吃不到呢？但是呢，說“等糖吃”反人性，它真的是反人性的。包括我周邊的人，能真信的也不多，假裝信的人也有。很多時候，在他們要走的時候我才發(fā)現(xiàn)他其實(shí)是不信的。這是很現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)象。

馬明超：意思就是說把研究當(dāng)成一種樂趣，也就是當(dāng)成自己的愛好。因?yàn)橄矚g研究，喜歡研究透它，你就可以洞察自己的人生，洞察許多東西，這本身就能收獲，時間長了它自然而然也會產(chǎn)生好的結(jié)果。葉老師，你比一般人更睿智，是因?yàn)榘蜒芯慨?dāng)做自己的樂趣，所以看問題才能比別人更有洞察力。其實(shí)這本身也是社會給你的獎賞。

葉方華：對，因?yàn)槲矣X得基本面研究的好處，其實(shí)就是提升自我。以前我就講，什么是好員工，什么是壞員工？為錢而工作的員工，他也會把工作做的很好，他也會很勤奮。但是就有一個問題，就是他只能是中下水平。他對探求這個世界的好奇心不夠，那他就不會有大的成就。那些所有在工作崗位做的很好的，都是熱愛自己工作的，他從內(nèi)心里很喜歡這項(xiàng)工作（或者說當(dāng)做終生事業(yè)——整理人筆記）。所以說我們公司最好的員工，我覺得永遠(yuǎn)是喜歡做事的那種。我們公司沒有設(shè)立很多復(fù)雜的制度，我們?yōu)槭裁礇]有復(fù)雜的制度？就是因?yàn)槲矣X得在無序的狀態(tài)下，大家才能夠自由的做事，然后才能真正地看到他的心。

剛才在茶歇的時候，馬總你說（價值投資）這么長時間的波動，你承受不了。我一直講，“承受”這個詞，看你怎么理解，你知道對于一個價值投資者來說，他買的股票如果價格掉下來，他是多么喜悅嗎？那不是承受！因?yàn)槭袌鲞€有更便宜的價格給了他。你用了承受，本身就說明你不信任這個糖。這個又是蠻哲學(xué)的了。

我覺得我可以再補(bǔ)充一下，就是說關(guān)于信不信這個問題。其實(shí)你去研究下過去兩百年的投資發(fā)展歷史，就有答案了。你看看歷史上（價值投資）這套邏輯，它是不是有用的，然后知道該信不信了。我們內(nèi)部常常推崇三個提升自我的方式，一個是讀書，二個是讀數(shù)，三個是讀歷史。這個我們在公司成立的時候，我就告訴公司的同事要讀書、讀數(shù)、讀歷史。讀書講的是你要獲得間接經(jīng)驗(yàn)，你不要什么事情都到市場上去試，人生就一次，哪有那么多試錯的空間？試完了，就到了四五十歲了，發(fā)現(xiàn)我這條路不行了，我再換條路走，這個很累的。

馬明超： 我就是這樣的。（苦笑）

葉方華： 所以讀書能夠讓你獲得間接經(jīng)驗(yàn)來解決掉實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)問題。所以一定要讀書。我不知道大家為什么很喜歡livemore（杰西·利弗莫爾），這個人最后是自殺掉了的。讀完他的書，是不是要學(xué)著跟著他走（自殺這條路）。這個是我真心不理解的一件事情，到現(xiàn)在我也不理解到底為啥大家都把他視為偶像。

馬明超：是因?yàn)楹芏嗳硕級粝脒^上他自殺前的醉生夢死的奢靡生活，特別是他有游輪。（笑）。

（我也曾經(jīng)是杰西·利弗莫爾的忠實(shí)粉絲，2012年，在我的投資生涯找不到方向時，我曾經(jīng)把所有有關(guān)他的書籍找來閱讀，還將《股票大作手回憶錄》從頭到尾一字不漏的大聲朗讀出來，制作成錄音文件存在手機(jī)里，天天塞著耳機(jī)反復(fù)聽。杰西·利弗莫爾先生告訴了我們博弈的爐火純青的技巧。但，人不能總活在博弈世界里，人不能每天都去戰(zhàn)斗，一輩子都打仗早晚會崩潰掉的。葉方華女士看問題能直接看到本質(zhì)，我們不是不尊重杰西·利弗莫爾先生，他創(chuàng)造的投資輝煌史上很少人能及，只是我們大部分人從潛意識里忽略了他的人生結(jié)果，沒有意識到他的人生結(jié)果真正說明了什么！——整理人筆記）

葉方華：我覺得讀書是獲得間接經(jīng)驗(yàn)。然后“讀數(shù)”呢，就是我課堂上講的問題，說你對中國的未來，你對這個企業(yè)的看法，你要用數(shù)據(jù)說話。別在飯桌上跟人叨叨，說說這，說說那，沒有意義。你知道嗎？用數(shù)據(jù)說話，理性認(rèn)識，這就是我們講的“讀數(shù)”。我們要讀大量的數(shù)據(jù)，錢肯定不是天上掉下來的，肯定是有規(guī)律性的。然后讀歷史，讀歷史是非常重要的。我最后能不能拿到這個糖，可以回顧歷史。我們公司今天做的所有事情都可以回顧歷史。我就是這樣告訴大家說，你看，當(dāng)時我們用這個方法去做銅，拿到了這個糖。用這個方法去做股票，也拿到了這個糖。都賺到錢了，說明這方法是有用的。

我經(jīng)常給員工說，你把你每天做的事情都給我記下來，他就會寫：我每天百分之多少的時間在干嘛，百分之多少的事情是又在做什么。我就說，你分析分析自己有多少時間是在讀數(shù)，有多少時間是在讀歷史？所以說你要永遠(yuǎn)都在學(xué)習(xí)。讀書，讀數(shù)，讀歷史，這個我覺得是我們終其一生都要在做的事情。

馬明超：對，我過去20年最大的失誤就是看盤的時間太多，讀書，讀史，特別是讀數(shù)的時間太少。葉老師，我還有個問題，價值投資里面一個比較流行的說法就是“供需錯配”，但是，往往我們發(fā)現(xiàn)一個東西“供需錯配”的時候，它的價格已經(jīng)偏高了，比如說銅，從一萬漲到三萬的時候，我發(fā)現(xiàn)它的供需已經(jīng)錯配了，但是在三萬這個價位，當(dāng)時已經(jīng)是歷史上非常高的價位了。這時候敢不敢買，買了之后，如果倉位重的話，它一回調(diào)就打爆了。我怎么面對這個供需錯配，也就是我發(fā)現(xiàn)它的時候，怎么對待這個價格高低的問題？

葉方華：第一個，你這里講的供需錯配，我給你嚴(yán)謹(jǐn)?shù)奶幚硪幌?。你是發(fā)現(xiàn)了它過去的供需錯配，然后你想投資它未來的價格。這個是有問題的。我們講，價格是反映它當(dāng)下的供求關(guān)系，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)它供需錯配，你講的是它過去供需錯配了，但是你又試圖投資它未來的供需錯配，這個完全是不對的事情。我不知道我說清楚沒有？也就是說，投資是投資未來，你要發(fā)現(xiàn)它未來的供需錯配，而不是我發(fā)現(xiàn)了它現(xiàn)在的供需錯配了我才投資。

馬明超：但我不具備這個能力去發(fā)現(xiàn)未來，怎么辦呢？（苦笑）

葉方華：那你就要了解行業(yè)，成為行業(yè)的專家。就像我課堂上舉例的，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)鋅的冶煉費(fèi)很低的時候，你知道在這個冶煉費(fèi)情況下，礦山未來會減產(chǎn)，所以它庫存會下降，所以我才投資它。你不能說它過去減產(chǎn)了，然后我投資它的未來。我說清了嗎？這個是兩個概念，我們投資永遠(yuǎn)是投未來。這個呢，大家別笑，這個毛病是99.99%的人都會犯的一個毛病。就是我提了很久這個（問題），他還是一樣會犯這個毛病，因?yàn)樗吹氖乾F(xiàn)在。所有的數(shù)據(jù)都是歷史，但是我們是研究未來的。就是，看今天，預(yù)測未來。腳踏實(shí)地，仰望星空，看到未來！（葉老師此時很有詩意的仰望了下天花板下銀白色的吊燈——整理人筆記）。

馬明超：但是，葉老師，你這樣就對投資的要求就過于高了，包括供需錯配，我要發(fā)現(xiàn)別人沒有發(fā)現(xiàn)的東西。茅臺股票要在價格一二百的時候發(fā)現(xiàn)它，而不是說我等到茅臺漲到六七百了，我再去做多。不是說等到螺紋鋼漲到3000了，我發(fā)現(xiàn)它錯配了我才去做多，而是我在它的價格1600的時候，我就要發(fā)現(xiàn)它未來的價值，那這個挑戰(zhàn)實(shí)在是太難了。

葉方華：我這樣說吧，馬總，它本來就是非常非常難的。我覺得今天我講完后，如果有人能夠從期貨市場退出去，我覺得對我來說是功德。（笑）

馬明超：我永遠(yuǎn)不會退出的。

葉方華：因?yàn)槲腋杏X是這樣的，你進(jìn)入一個行業(yè)之前，首先要認(rèn)識這是個什么行業(yè)，這是個什么樣的商業(yè)模式。我課堂上講了那么多行業(yè)的商業(yè)模式，現(xiàn)在咱來關(guān)心關(guān)心咱們自己的商業(yè)模式。第一，投資是世界上最沒有門檻的行業(yè)，我這么說你同不同意？開投資公司是最容易的，就是注冊資金50萬元也能開個投資公司，300萬也能開個投資公司，所以這是最沒有門檻的。然后呢，誰都能做投資。比如說你家來了一位保姆，那可能是做股票的，買菜的阿姨也可能是炒房子的，投資是最沒有門檻的。一個沒有門檻的行業(yè)，一定是競爭非常激烈的，成功率一定是很低的。這是我們必須清醒的認(rèn)識到的一點(diǎn)，別覺得自己高大上，因?yàn)檫@真的是一個沒有門檻的行業(yè)。

馬明超：是，我到了華泰北研所一個月，就發(fā)現(xiàn)在北京，我們這個做期貨投資的確實(shí)是“另類”。別人玩的都是影劇、藝術(shù)，還有什么其它高大上的東西。但是，我仍認(rèn)為我們的行業(yè)是最通透人性的，最有挑戰(zhàn)性的。

葉方華：對，我們講“一將功成萬骨枯”嘛，至于那些“枯骨"呢，反正大家現(xiàn)在就是看不見了。所以這個行業(yè)確實(shí)是門檻很低，成功率很低。但是為什么這幾年，大家看到好像掙錢的比原來多了，那是因?yàn)槲覀冊谥袊?/p>

在期貨投資這個零和游戲的博弈下，過去十年，幾乎全世界的商品基金經(jīng)理都把錢送給中國人了，大部分虧光了（被投資人贖回了——整理人筆記）。為什么海外基金圈，我2007年去做商品基金的時候，大家還對我還抱著質(zhì)疑。而現(xiàn)在你要做個海外商品基金，你不說自己是中國人，還沒人理你呢。我們認(rèn)識的那些商品資金的老外大佬們，幾乎已經(jīng)就沒有一個還在這個市場。換句話說，在過去10年的博弈里面，我們中國人具有極大優(yōu)勢的，因?yàn)橹袊仁侨澜缱畲蟮纳唐饭?yīng)國，也是最重要的商品需求國，我們在獲知信息能力上占有絕對優(yōu)勢。你能想象那些老外，中文也不會，跑到中國來，一年來個兩三次，然后苦巴巴的跑到我們辦公室說：“你銅怎么看啊？中國需求怎么樣??？習(xí)近平主席講這句話什么意思?。俊?，你能想象他的痛苦嗎，他很痛苦。所以，中國有很多人在期貨上成功，背后是有原因的。

其實(shí)，期貨行業(yè)的博弈特性你要先清楚，想明白自己的優(yōu)勢和能力圈在哪里，你才能一腳踏進(jìn)來。這個行業(yè)最悲劇的情況是什么呢？比如說你搬個磚，一塊磚我能掙一分錢，我搬了一輩子磚我也能掙到錢啊。但投資這行業(yè)，你搬一輩子磚也有可能收入是負(fù)的。因?yàn)檫@個行業(yè)，你進(jìn)來時選的道路，可能就決定了你的未來。

我常常給朋友說，你不能在錯誤的道路上狂奔。首先路要選對路！然后你再使勁跑。其實(shí)價值投資這條路一點(diǎn)都不擁擠，沒幾個人能真正地堅(jiān)持跟你在一起跑，就是我們前面說的，沒有幾個（小孩）能耐心等待那十顆“未來之糖”的。所以你的跑道很通暢，其它路特別擁擠（特別是前幾年人人都會的技術(shù)分析——整理人筆記）。所以，我覺得呢，跑在了一條正確的道路上，你就成功了一半了，還有一半呢，狂奔就OK了。（待續(xù)）。

（整理人：華泰期貨上海研究所所長 馬明超；實(shí)習(xí)生  魏冉）

《嘶者無聲》系列是馬明超先生在武漢冠狀病毒肆虐期間，在上海閉門為大家整理的過去在調(diào)研路上的體會和總結(jié)。 疫情一天不除，馬先生就打算一直寫下去，一直寫到疫情結(jié)束！本系列本打算命名為《老馬游記》，后來覺得不夠深沉，遂改名為《嘶者無聲》。嘶者，馬叫也！ 叫，有時也是亂叫，有時也可能最后一次跑出來叫喚。因此，肯定有不當(dāng)之處，還請文字所涉及老師和朋友們海涵！

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