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股市要跌到哪?還有哪些定時(shí)炸彈?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2020-03-23 08:58:29 來(lái)源:云鋒金融

導(dǎo)讀


繼“黑色一星期”、連續(xù)四次美股熔斷、流動(dòng)性枯竭等尾部風(fēng)險(xiǎn)事件連環(huán)出現(xiàn)之后,全球似乎正在步入金融危機(jī)時(shí)期。


“疫情可控—市場(chǎng)迅速反彈”的期望不是不可能,但幾率已經(jīng)較小。未來(lái)會(huì)發(fā)生什么?是時(shí)候做個(gè)危機(jī)情形的推演。


“全球同此冷熱”。我們以美國(guó)為代表展開(kāi)討論。在當(dāng)下市場(chǎng)混亂、陰謀論盛行之際,本篇文章基于事實(shí)和數(shù)據(jù),有一說(shuō)一。


一、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)哪里最高


回顧過(guò)去的兩次全球大危機(jī),都出現(xiàn)恐慌擠兌(Bank Run)。1929年,人們排隊(duì)到商業(yè)銀行去擠兌,無(wú)盡的隊(duì)伍背后是人們內(nèi)心的焦灼。


大危機(jī)之后,美國(guó)建立了銀行存款保險(xiǎn)制度,商業(yè)銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)大為減少。直到2008年,投資銀行流動(dòng)性枯竭、大型金融機(jī)構(gòu)倒下、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)依然發(fā)生。


我們正在經(jīng)歷的這次,仍然要?dú)w因于金融市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性,這一點(diǎn)也與2008年9月末的情形有類似之處。


流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在金融市場(chǎng)杠桿下自我放大并加劇。因此,我們從如下幾個(gè)來(lái)源梳理金融市場(chǎng)杠桿或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的部門(mén)。


1、對(duì)沖基金


全球?qū)_基金規(guī)模為3.6萬(wàn)億,美國(guó)的對(duì)沖基金規(guī)模高達(dá)2.7萬(wàn)億,占全球?qū)_基金規(guī)模的四分之三。


全球?qū)_基金AUM

來(lái)源: Preqin Pro. Data as of November 2019


對(duì)沖基金規(guī)模巨大,而高杠桿率可能會(huì)威脅到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù),自2014年來(lái),對(duì)沖基金總杠桿率中位數(shù)保持穩(wěn)定的2-3倍,但平均值從6倍持續(xù)攀升至8倍左右,可見(jiàn)大型對(duì)沖基金總杠桿率持續(xù)提高。


對(duì)沖基金杠桿率(倍數(shù))

來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ)2019年金融穩(wěn)定報(bào)告


在對(duì)沖基金結(jié)構(gòu)上,宏觀基金管理資產(chǎn)規(guī)模最大,占30%,數(shù)量?jī)H占8%。股票策略規(guī)模居第二,數(shù)量占43%。


全球沖基金數(shù)量(灰色)和規(guī)模(藍(lán)色)占比

來(lái)源: Preqin Pro. Data as of November 2019


總結(jié)上文,從對(duì)沖基金總體杠桿率和平均杠桿率的差異看,大型對(duì)沖基金拉高了整體的杠桿;結(jié)合對(duì)沖基金類型的分布看,高杠桿的大型基金很有可能是宏觀對(duì)沖基金。


宏觀對(duì)沖基金依賴資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性,但當(dāng)市場(chǎng)處于當(dāng)下真實(shí)利率上升、股票債券黃金齊跌的異常環(huán)境之時(shí),宏觀對(duì)沖基金也會(huì)遭遇策略失效,而高杠桿將會(huì)放大其損失。


2、ETF和杠桿ETF


美國(guó)ETF市場(chǎng)總規(guī)模4.82萬(wàn)億美元,美股ETF規(guī)模2.72萬(wàn)億美元,其中美股杠桿ETF規(guī)模576.75億美元。杠桿ETF內(nèi)部,既有正向杠桿,也有反向杠桿ETF。


可以看到,ETF是美國(guó)20.94萬(wàn)億股市規(guī)模(按MSCI US 3月20日市值)的重要流動(dòng)性來(lái)源,總體來(lái)看杠桿程度不算高。


不過(guò),ETF仍可能因買賣一籃子股票而加劇流動(dòng)性差的股票下跌。假如市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)日間大幅波動(dòng),ETF 做市商必須在短時(shí)間內(nèi)完成大量基礎(chǔ)資產(chǎn)股票的買賣,其中流動(dòng)性較差的股票將大幅下跌,將加劇市場(chǎng)的擾動(dòng)。


所以這一次,美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月17-19日出臺(tái)了一系列的政策,為市場(chǎng)提供流動(dòng)性:


3月17日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF),持續(xù)一年,額度大約為1萬(wàn)億美元。同時(shí),美國(guó)財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金將為該機(jī)制提供100億美元的信用保護(hù)。


美國(guó)商業(yè)票據(jù)是企業(yè)發(fā)行的短期票據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買商業(yè)票據(jù),向企業(yè)提供資金支持,而財(cái)政部兜底,相當(dāng)于從流動(dòng)性和信用保護(hù)兩方面救助短期信用市場(chǎng)。


同日,為了滿足美國(guó)家庭和企業(yè)的信貸需求,美聯(lián)儲(chǔ)建立PDCF(初級(jí)市場(chǎng)交易商信貸安排 )。通過(guò)PDCF提供給初級(jí)市場(chǎng)交易商的信貸能以多種投資級(jí)債務(wù)證券(包括商業(yè)票據(jù)和市政債券)以及多種股票證券作為抵押。收取的利率將是紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的貼現(xiàn)窗口利率。本質(zhì)上,這是通過(guò)銀行渠道給金融市場(chǎng)輸送流動(dòng)性。抵押品的廣泛說(shuō)明該措施力度較大。


3月18日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(MMLF),持續(xù)到今年9月。美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金持有的資產(chǎn)(國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、銀行承兌匯票等),為貨幣市場(chǎng)基金提供流動(dòng)性支持。


MMLF是美聯(lián)儲(chǔ)在本周早些時(shí)候動(dòng)用商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)和一級(jí)交易商信貸機(jī)制(PDCF)后,啟用的第三個(gè)金融危機(jī)時(shí)期曾使用的緊急救市措施(除了緊急降息和QE外)。此次MMLF也是美聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融危機(jī)以來(lái)首次動(dòng)用。


巴倫周刊報(bào)道中稱,MMLF涵蓋8000億美元的優(yōu)質(zhì)貨幣市場(chǎng)基金。隨著新冠病毒引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使信譽(yù)較差的公司更難借到錢,優(yōu)質(zhì)貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)了問(wèn)題。截至3月12日的一周,散戶已經(jīng)從這些優(yōu)質(zhì)貨幣市場(chǎng)基金撤出了19億美元。


我們認(rèn)為,MMLF有助于穩(wěn)定流動(dòng)性,防止出現(xiàn)2008年貨幣市場(chǎng)基金停止贖回,從而加劇恐慌導(dǎo)致短期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。


除了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),接下來(lái)還有信用風(fēng)險(xiǎn)。


二、信用風(fēng)險(xiǎn)哪里最高?


流動(dòng)性恐慌之后,往往引發(fā)信貸收縮“Credit Crunch”,加劇對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。而這種沖擊又將通過(guò)壞賬、違約等再次反應(yīng)到金融體系,帶來(lái)又一輪沖擊。


伯南克在博文“Financial panic and credit disruptions in the 2007-09 crisis”中論述了金融危機(jī)的幾個(gè)階段。最初是流動(dòng)性危機(jī)(下圖黃線),然后是持續(xù)的信貸緊縮(下圖橙色),銀行償付危機(jī)亦伴隨信貸緊縮在后期出現(xiàn)。


金融危機(jī)的階段

來(lái)源:布魯金斯學(xué)會(huì),伯南克博客


注釋:1 –次級(jí)抵押貸款系列是ABX BBB指數(shù),它是BBB評(píng)級(jí)的2006年老式次級(jí)抵押貸款價(jià)值的市場(chǎng)交易指數(shù)。級(jí)數(shù)在索引點(diǎn)(右軸)中。資料來(lái)源:IHS Markit。

2 –銀行償付能力系列(左軸)在左軸上顯示了美國(guó)銀行5年信用違約掉期的利差,這是對(duì)銀行債券違約風(fēng)險(xiǎn)感的市場(chǎng)度量。資料來(lái)源:IHS Markit。

3 –非抵押信貸系列(左軸)是彭博巴克萊針對(duì)信用卡上的資產(chǎn)支持證券的總收益指數(shù)的期權(quán)調(diào)整后的價(jià)差,表明投資者愿意持有證券化形式的重要一類非抵押信貸。資料來(lái)源:彭博金融有限責(zé)任公司

4 –資金系列(左軸)是一個(gè)月的LIBOR-OIS利差,它表明了銀行間貸款市場(chǎng)和更廣泛的批發(fā)資金中的短期資金壓力。資料來(lái)源:Haver Analytics,彭博金融有限責(zé)任公司


信貸風(fēng)險(xiǎn)主要源自哪里?


從銀行體系來(lái)看,系統(tǒng)重要銀行危機(jī)后資本充足率提升,銀行放款條件較嚴(yán)格。銀行目前不是問(wèn)題的來(lái)源,如果金融市場(chǎng)恐慌蔓延、實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退,而銀行的收入受制于低利率,之后的盈利和壞賬問(wèn)題才會(huì)逐漸顯現(xiàn)。本文不做重點(diǎn)討論。


目前更多的風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)。信用市場(chǎng)可以分為債券市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)。


目前美國(guó)的債券市場(chǎng)概況如下。


美國(guó)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)規(guī)模(單位:十億美元)

資料來(lái)源:sifma,數(shù)據(jù)截止日期2019年二季度


我們來(lái)逐一看看信用風(fēng)險(xiǎn)在哪。


除了國(guó)債之外,最大的市場(chǎng)是抵押貸款支持證券(MBS)市場(chǎng),規(guī)模約9.88萬(wàn)億美元(截止2019年二季度)。在疫情沖擊下,銀行等中介機(jī)構(gòu)忙于出售資產(chǎn)而不愿擴(kuò)大購(gòu)買,MBS市場(chǎng)也逐漸出現(xiàn)了流動(dòng)性問(wèn)題。


一個(gè)月以來(lái),MBS收益率和10年美國(guó)國(guó)債收益率的利差達(dá)到了1.5%,為2009年以來(lái)的最高點(diǎn)。不過(guò)MBS市場(chǎng)有抵押,其中相當(dāng)部分有擔(dān)保,雖然底層資產(chǎn)的信貸標(biāo)準(zhǔn)有所放松,但質(zhì)量總體不錯(cuò)。MBS市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。


公司債券的存量規(guī)模約9.4萬(wàn)億美元。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),投資級(jí)債券規(guī)模8萬(wàn)億美元 ,高收益級(jí)別規(guī)模1.49萬(wàn)億。


在低利率環(huán)境的支持下,公司能夠在保持BBB評(píng)級(jí)的情況下提高其杠桿率,而B(niǎo)BB評(píng)級(jí)在投資級(jí)別中的占比逐年上漲,已成為投資級(jí)別類別的主導(dǎo)。這意味著在疫情沖擊下,降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)變得尤為嚴(yán)重。


投資級(jí)和高收益級(jí)債券內(nèi)部評(píng)級(jí)占比分解

來(lái)源:OECD Capital Market Series dataset, Thomson Reuters Eikon


投資級(jí)別公司債的在上一次金融危機(jī)期間的違約率為0.33%,高收益級(jí)公司債的危機(jī)期間違約率為9.94%。這還沒(méi)有考慮降級(jí)帶來(lái)的樣本變化。如果公司債市場(chǎng)重現(xiàn)危機(jī),整體損失可能巨大。


此外,當(dāng)銀行在危機(jī)后提高資本充足率退出一些貸款市場(chǎng),由其他金融中介為公司提供信貸的杠桿貸款(Leveraged Loan)市場(chǎng)發(fā)展迅速。這部分的規(guī)模約為1.14萬(wàn)億美元(截止2019年末)。


在低利率驅(qū)動(dòng)下,機(jī)構(gòu)杠桿貸款需求強(qiáng)勁,信貸標(biāo)準(zhǔn)放松,資產(chǎn)質(zhì)量惡化。2019年上半年,高杠桿率的大型公司的新發(fā)行貸款所占份額(Debt/EBITDA比率>6,即下圖中的紅色)約占40%,高于2007年和2014年的最高水平;而較低杠桿率的貸款(Debt/EBITDA比率<4,即下圖中的藍(lán)色)占比低于20%。


根據(jù)債務(wù)/EBITDA比率的機(jī)構(gòu)杠桿貸款量分布

來(lái)源: S&P Global, Leveraged Commentary & Data


到目前為止,機(jī)構(gòu)杠桿貸款的違約率較低,但根據(jù)上圖惡化的信用質(zhì)量,杠桿貸款的違約率有可能上升。對(duì)比2008-2009年,杠桿貸款最高違約率曾達(dá)到11%。


此外,根據(jù)路透社2018年報(bào)道,評(píng)級(jí)公司穆迪認(rèn)為貸款回收率將下降。一級(jí)貸款(first lien)的回收率從歷史平均的77%降至61%,二級(jí)貸款(second lien)回收率從歷史平均的43%降至14%。


杠桿貸款歷史違約率

資料來(lái)源: S&P Global, Leveraged Commentary & Data


總結(jié)以上各部門(mén),MBS市場(chǎng)因流動(dòng)性被錯(cuò)殺。公司債和杠桿貸款風(fēng)險(xiǎn)較高,可能發(fā)生顯著損失。


目前公司債市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入了較高的違約損失風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)荷寶公司報(bào)告,高收益?zhèn)腃DS市場(chǎng)已在價(jià)格中反應(yīng)了較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。Markit iTraxx Crossover Index如今顯示利差為500個(gè)基點(diǎn),在這樣的水平下,市場(chǎng)假設(shè)違約率為26%,回收率只有為20%。


如果信用市場(chǎng)持續(xù)惡化,我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以借用上次危機(jī)中的TALF工具,購(gòu)買資產(chǎn)抵押證券提供流動(dòng)性,并通過(guò)財(cái)政部的基金進(jìn)行損失擔(dān)保。


信用救助不是無(wú)成本的。


三、終極風(fēng)險(xiǎn):美國(guó)國(guó)債泡沫


如上所述,應(yīng)對(duì)流動(dòng)性和償付危機(jī),需要政策非常規(guī)的操作。當(dāng)所有信用渠道都傳導(dǎo)不暢,政策能做的事情,一是直接發(fā)錢給公司和個(gè)人,如目前正在討論的萬(wàn)億財(cái)政刺激,二是以國(guó)家信用替代私人部門(mén)信用。


根據(jù)SIFMA統(tǒng)計(jì),截止2020年2月,美國(guó)發(fā)行在外國(guó)債規(guī)模16.9萬(wàn)億美元,較2007年上升了3.7倍。美國(guó)已經(jīng)推出了兩次針對(duì)疫情的福利性質(zhì)的財(cái)政救助措施,第三波萬(wàn)億財(cái)政救助和刺激方案正在兩院討論中。財(cái)政救助雖然是應(yīng)對(duì)供給沖擊的自然選項(xiàng),但也將進(jìn)一步推升赤字和債務(wù)規(guī)模。


我們上文的討論圍繞流動(dòng)和信用市場(chǎng),而沒(méi)有討論股票市場(chǎng)。有人認(rèn)為本次最終需要美聯(lián)儲(chǔ)直接買股票才能克服銀行體系無(wú)法為股市提供流動(dòng)性的問(wèn)題,但目前仍存在法律障礙。


無(wú)論是打通信用傳導(dǎo)、財(cái)政救濟(jì)、還是最終購(gòu)買股票,背后都需要美國(guó)國(guó)債買單。


美國(guó)個(gè)別媒體出現(xiàn)“國(guó)債針對(duì)性對(duì)中國(guó)違約”的討論。即便是陰謀論的角度,這也并不符合美國(guó)最佳利益。美國(guó)國(guó)債持有人中36%為外國(guó)投資者。如果針對(duì)性違約,不僅斷絕了這一融資渠道,而且會(huì)威脅美國(guó)國(guó)家信用,拉升國(guó)債整體融資成本。


美國(guó)國(guó)債的持有人分布

來(lái)源:sifma,數(shù)據(jù)截止日期2019年三季度


目前的金融危機(jī)下,發(fā)行國(guó)債成為各項(xiàng)救助措施唯一融資來(lái)源,美國(guó)正在考慮發(fā)行25年期和50年期超長(zhǎng)期國(guó)債。


目前的國(guó)際金融體系下,美債是投資者不多的無(wú)奈選擇。每一次金融危機(jī)的競(jìng)相印錢,都引起儲(chǔ)備貨幣濫發(fā)的擔(dān)憂。


經(jīng)濟(jì)上的多極化,何時(shí)能真正帶來(lái)國(guó)際金融秩序多極化?這一次危機(jī),是不是會(huì)帶來(lái)不同?

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