從人口、收入增長(zhǎng)、債務(wù)水平三個(gè)維度來(lái)看，居民購(gòu)房的需求和支付能力都在下降；如果兼顧目前的房?jī)r(jià)泡沫水平以及市場(chǎng)對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)的預(yù)期，后疫情時(shí)代，房?jī)r(jià)大概率是平穩(wěn)趨降。

城市房?jī)r(jià)泡沫化

過(guò)去十年，由于價(jià)格的不斷上漲，房產(chǎn)不僅是居民的資產(chǎn)重要配置手段，同時(shí)也是以商業(yè)銀行為代表的信貸機(jī)構(gòu)普遍接受的貸款抵押品，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是債務(wù)主導(dǎo)型的，因此全社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的投資偏好在不斷上升。

這種投資偏好大幅推升了一線城市的住房?jī)r(jià)格，2019年，大部分一線城市的房?jī)r(jià)收入比都高于10倍，大大高于合理區(qū)間（4.38-6.78倍之間），其中北京、上海、廣州的分別為34倍、25倍及23倍，同時(shí)，樓價(jià)上漲幅度也大大高于當(dāng)?shù)氐娜司杖朐鲩L(zhǎng)速度。

房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力不斷增大

從供給端來(lái)看，2017年以來(lái)，融資政策不斷收緊。金融監(jiān)管部門(mén)為了防范、化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不允許資金跨區(qū)域使用，限制房企繼續(xù)加杠桿，嚴(yán)格監(jiān)管違規(guī)加杠桿的行為，只允許“借新還舊”，引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)更多依賴自有資金和銷售回款實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)。在這樣的政策環(huán)境下，銀行貸款、房地產(chǎn)信托、海外ABS等各種融資渠道都相繼收縮。

從房地產(chǎn)貸款余額來(lái)看，2019年底，全國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款開(kāi)發(fā)貸款余額同比增速降至11%左右，同期房地產(chǎn)信托余額占比卻相應(yīng)有所提高，融資渠道的變化使得房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升，促使房企加大去庫(kù)存力度，加快回款，減輕資金鏈壓力。

此外，房地產(chǎn)業(yè)的存銷比也在不斷擴(kuò)大。2019年12月，一線城市的存銷比為184.43，同比增長(zhǎng)為9.9%；二線城市的存銷比為40.28，同比增長(zhǎng)15%。從總量看，城鎮(zhèn)存量住房套戶比為1.09，這樣的住房空置率水平意味著如果房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不再延續(xù)，銷售萎縮勢(shì)在必然。存銷比上升和融資渠道收緊兩個(gè)因素相互作用，將促進(jìn)房地產(chǎn)部門(mén)去庫(kù)存，增加回款速度，減少負(fù)債壓力。

收入增速放緩與負(fù)債比率上升抑制了城鎮(zhèn)居民的購(gòu)房支付能力

從需求端來(lái)看，自2015年開(kāi)始，居民人均可支配收入告別兩位數(shù)增長(zhǎng)，一直徘徊在8%-9%之間。2019年居民可支配收入30733元，同比增長(zhǎng)8.87%。從負(fù)債率來(lái)看，2008年到2019年，中國(guó)的居民杠桿率從17.8%上升到53.2%，高于新興市場(chǎng)居民負(fù)債的平均水平，收入增長(zhǎng)放緩，負(fù)債規(guī)模快速增長(zhǎng)使得居民舉債購(gòu)房的信貸杠桿空間受到限制。

城市人口增速下降及人口老齡化也使得購(gòu)房需求的長(zhǎng)期動(dòng)力日益衰減

中國(guó)房地產(chǎn)的市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)也是城市化高速推進(jìn)的進(jìn)程。上個(gè)世紀(jì)九十年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，大量人口從農(nóng)村流向城市，從農(nóng)業(yè)流向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。大量人口流入使得城市住房的需求持續(xù)增加，成為支撐房?jī)r(jià)上漲的重要因素之一。

2013年以來(lái)，隨著劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)，少子化疊加老齡化帶來(lái)城鎮(zhèn)人口自然增長(zhǎng)率下降，使得婚育人口對(duì)增長(zhǎng)住房的需求有所減少。而城鎮(zhèn)化率的提高加上農(nóng)村人口老齡化，使得農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移的人口規(guī)模也日益減少。從2010年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的人口凈流入速度已經(jīng)放緩，特別是一線城市的流動(dòng)人口規(guī)模減少。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，人口增長(zhǎng)是住宅剛性需求的主要來(lái)源，人口老齡化和外來(lái)人口凈流入減少使得城市婚育人口的規(guī)模增速放緩甚至趨于減少，使得房屋居住需求也呈現(xiàn)衰減的趨勢(shì)。

房?jī)r(jià)持續(xù)上漲心理預(yù)期下降也在一定程度上減少了購(gòu)房的投資性需求

過(guò)去二十年的房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，使得投資者享受了巨大的投資溢價(jià)，從而吸引了城鎮(zhèn)居民將大量的財(cái)富集中投放到這一特殊資產(chǎn)。房產(chǎn)成為居民家庭最主要的財(cái)富儲(chǔ)值工具，導(dǎo)致房?jī)r(jià)已嚴(yán)重偏離由使用需求決定的基本價(jià)值，形成巨大的價(jià)格泡沫?！霸綕q越買”這種投資屬性主導(dǎo)了房地產(chǎn)的需求端。

2017年以來(lái)，隨著房?jī)r(jià)漲幅收窄，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)價(jià)格拐點(diǎn)，人們對(duì)房?jī)r(jià)未來(lái)的走勢(shì)預(yù)期發(fā)生了分歧，這種分歧在一定程度上減少了投資性購(gòu)房需求。