全球化是自然演化結果，長期看是必然趨勢

疫情反而延緩產(chǎn)業(yè)鏈轉移

中國制造業(yè)優(yōu)勢還能長期保留下去

問：疫情給很多國家都帶來了非常多的變化，不同國家開始審視關乎民生的產(chǎn)業(yè)是否自主可控，很多的國家都在重新思考依賴全球分工的產(chǎn)業(yè)鏈布局。從經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的角度來講，過往中國在這方面是比較有優(yōu)勢的，在后疫情時代，你對人類演化的演進有什么樣的觀點？

蔣錦志：全球化分工最早來自于李嘉圖的比較優(yōu)勢，全球化是個自然演化的結果，長期來看是個必然的趨勢。

因為企業(yè)是“經(jīng)濟人”，企業(yè)的決策更多是來自于生產(chǎn)成本、市場等各方面的考慮，所以從經(jīng)濟利益的角度來說，從長期看，全球化是個必然的趨勢。

短期來看，有一種逆全球化的短期趨勢，主要是由于短期疫情的影響，導致不少地區(qū)的物流和供應鏈中斷，導致企業(yè)和國家對于供應鏈，尤其是基本民生產(chǎn)品過于集中在一個地區(qū)或者一個國家的擔憂。

疊加中美關系的沖突以及各國民粹主義普遍地上升，短期內(nèi)逆全球化的趨勢有所加強。

從長期來看全球化的趨勢是個必然的趨勢，從短期來看，是否轉移產(chǎn)業(yè)鏈或者逆全球化的考慮有幾個因素。

第一，產(chǎn)業(yè)鏈轉移如果只轉移產(chǎn)業(yè)鏈其中的一環(huán)，其實也是不太容易的，產(chǎn)業(yè)鏈的轉移往往需要配套整個上下游產(chǎn)業(yè)鏈的轉移。要不然一個環(huán)節(jié)轉移過去，但是生產(chǎn)和運輸成本都還是會很高。

第二，產(chǎn)業(yè)鏈轉移還要需要大量的重新投資。尤其是在目前短期的情況下，疫情削弱了總的需求，導致很多企業(yè)在未來的資本開支比較謹慎。所以有的經(jīng)濟學家說，短期疫情反而會延緩產(chǎn)業(yè)鏈的轉移。

第三，轉移到一個新的地方，還需要大量的技術工人。

第四，產(chǎn)業(yè)鏈轉移還需要完善的基礎設施和法律制度。

第五，還要考慮成本和效率。有些國家，比如說東南亞的，工人工資成本是低了，但是可能效率一下子還提不上來。

還有一點就是，要靠近一個比較大的消費市場。你如果轉移到一個地方，所有的產(chǎn)品都是靠出口，那你的運輸成本也很高，而且還有面臨別的成本和關稅。

綜合各個方面，中國的優(yōu)勢就非常明顯，中國有龐大的熟練工人，和每年700多萬的大學畢業(yè)生，又是全世界最大的消費市場。

中國從前幾年開始，社會商品零售總額已經(jīng)接近或者超過美國了。

中國是全世界最大的工廠，而且配套產(chǎn)業(yè)鏈非常齊全，尤其是電子產(chǎn)業(yè)鏈，你在東莞附近、深圳附近，上下游的產(chǎn)品，供應鏈的產(chǎn)品，很快容易能找到，你的成本就會很低。

所以從這個角度來說，只要中國繼續(xù)加大對外開放、對內(nèi)改革、降低稅費，中國制造業(yè)的優(yōu)勢還是非常明顯的，尤其是在高端制造業(yè)的優(yōu)勢，還是能長期保留下去。

低端制造業(yè)相對于東南亞，相對于印度，光是看勞動力成本，可能中國這部分的優(yōu)勢逐漸在減弱。

舉個例子，特斯拉在上海的工廠從開工到投產(chǎn)也就9~10個月，全球幾乎沒有哪個國家能做到這一點，這就是效率，全球是很難找得到的。

從這個角度來看，今后即使有部分產(chǎn)業(yè)鏈的轉移，它也是個漸進的過程，不會形成一個很快的大規(guī)模轉移。相反，由于短期疫情影響需求減少，企業(yè)的盈利減少，他為了節(jié)省投資，短期還可能影響了轉移的速度。

另外一點，制造業(yè)轉移很多是中國公司主動走出去的。有很多中國自己的上市公司，服裝公司、電子公司，主動把自己的生產(chǎn)基地移到東南亞，移到墨西哥。

盡管這對中國的GDP增長有影響，但是我們算GNP，這些企業(yè)將來的收入和利潤還是包括在GNP里面的。如果上市公司移到東南亞，移到印度，它的收入和利潤還是包含在這個上市公司里面。

對我們投資來說，這些企業(yè)如果搬出去以后成本降低了，市場擴大了，它的盈利某種程度上可能會更好。當然它可能會在當?shù)販p少一些就業(yè)，減少一些消費，但是從投資的角度來說，從GNP的角度來說，影響是不大的。

我們再回過頭來看美國，美國過去幾十年制造業(yè)大量外移，但是并沒有影響美國成為全球最大經(jīng)濟體的事實。而且過去10年、20年美國還是涌現(xiàn)出了大量優(yōu)秀的公司，有很多全球最優(yōu)質(zhì)的投資標的，從這個角度來說，我們長期還是非?？春弥袊?jīng)濟的潛力。

中國在各方面，比如制造業(yè)方面的公司和基礎都非常好，當然未來可能有一些方面，比如工人低成本的優(yōu)勢會削弱，但是中國每年七八百萬的大學生和熟練的工人、完整的配套體系，這是全世界目前所沒有的。

長期我們還是非常看好整個大中華地區(qū)的中國資產(chǎn)的投資機會。

我們已經(jīng)走出了股票市場最差的時候

再有跌幅，是挑優(yōu)質(zhì)公司非常好的時候

問：疫情短期對于股票市場的影響如何？現(xiàn)在是否已經(jīng)走過了疫情沖擊股市最黑暗的時刻？接下來會產(chǎn)生哪些結構性的機會？疫情以后，全球的大放水、低/負利率會對我們的股票投資會產(chǎn)生哪些影響？

蔣錦志：首先我們已經(jīng)走出了股票市場最差的時候。3月中旬、3月底的時候我們認為主要經(jīng)濟體的股票市場已經(jīng)走出了最差的時候。

第一，從目前來看，主要經(jīng)濟體包括中國、美國和歐洲的疫情數(shù)據(jù)峰值已經(jīng)過了最差的時候，可能巴西，俄羅斯現(xiàn)在疫情的數(shù)據(jù)還不太好。

第二，看一個股票市場是不是過了最差的時候，其實往往市場是最恐慌的時候就是最差的時候，并不是經(jīng)濟最差的時候是市場最差的時候。

所以我們看過去幾十年，在美國有一個指數(shù)叫VIX指數(shù)，恐慌指數(shù)。在恐慌指數(shù)比較恐慌的時候，比如我們看過去幾年市場最差的時候，2008年、2011年和今年3月份，往往是恐慌指數(shù)達到最高的那一周，那就是股市最低點。那一周VIX指數(shù)可以達到85個點，2008年最差的時候恐慌指數(shù)也是達到80多個點。

股市從來都是比實體經(jīng)濟提前半年到一年，有時甚至會更長一點時間。所以往往不是經(jīng)濟最差的時候股市最差，是在預期最差、最恐慌的時候，才是（股市）最差的時候。

從各個方面來看，股票市場肯定已經(jīng)走過了最差的時候。

當然，由于股票市場從3月底以后反彈了不少，所以也不排除未來股票市場會有波動。

一方面是陸陸續(xù)續(xù)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或者有一些企業(yè)盈利數(shù)據(jù)不好，還有一個因素是現(xiàn)在疫情好轉了，很多國家開始復工了，復工以后，包括中國也有可能疫情（病例）又增加。

盡管有這樣的影響，但是最差的時候肯定已經(jīng)過去了。

如果未來市場有比較大的回調(diào)，長期還是應該挑選比較好的公司，這也是買比較優(yōu)質(zhì)公司股價的時候。

盡管納斯達克指數(shù)漲了，現(xiàn)在差不多恢復到打平吧，其他很多指數(shù)還是跌了不少的，尤其很多個股目前也還是跌了不少的。如果再有跌幅的話，從長期來說，是挑一些優(yōu)質(zhì)公司非常好的時候。

最差的經(jīng)濟體2022年也能恢復到2019年水平

疫情長期對龍頭企業(yè)有利

從經(jīng)濟來看，我們預測大部分的主要經(jīng)濟體中，最差的在2022年也能恢復到2019年的水平，好的經(jīng)濟體可能明年就能恢復到2019年的水平。

從DCF的角度來看，因為DCF是看未來30年的現(xiàn)金流，未來30年的盈利，如果說一個經(jīng)濟體一年、兩年就能恢復到2019年的水平，也就是說只是一兩年差，從DCF的角度來說，對股價的影響是不大的，也就是5個點或者10個點左右。所以，如果經(jīng)濟體能夠很快恢復，對股票市場也不必要過于擔憂。

落實到具體的企業(yè)，情況會有些不同。

這大概有幾種情況，像今年還有受益于疫情的企業(yè)，比如說賣口罩、賣呼吸機等相關的一些公司；還有一類是受疫情影響比較小的，比如今年A股表現(xiàn)也比較好的必需消費品等等，有些可能還是受益的；還有一些企業(yè)是一次性受損，但是很快或者過一兩年就能恢復的；有的企業(yè)在疫情沖擊下，或許因為現(xiàn)金流不行（或其他原因），從此走下坡路或者進入破產(chǎn)。

所以在投資的時候，要對四類企業(yè)進行不同分析。

未來投資上會有哪些結構性的變化？

首先是短期，剛才也提到了，短期由于疫情影響，很多國家都覺得要分散其供應鏈，所以短期內(nèi)全球化的影響會對各個國家，包括對中國經(jīng)濟造成一定的影響。

第2個特別明顯的是，經(jīng)濟活動的數(shù)字化和線上化，會大幅度提升。

不僅僅是To C，還包括To b，以及企業(yè)上云，還有SaaS等都會迎來非常好的機會。

消費者的行為和習慣也會發(fā)生變化，比如說電商、線上娛樂、線上教育，包括我們今天的這種線上視頻會議，可能也會越來越多。當然可能疫情過后會少一點，但是這種趨勢會形成。

所以這些行業(yè)在今年表現(xiàn)得非常好，很多公司還創(chuàng)了新高。

第3點，行業(yè)集中度會進一步提升，加速向優(yōu)勢企業(yè)和龍頭企業(yè)集中。

疫情短期內(nèi)對很多企業(yè)都不利，但是長期對龍頭企業(yè)是有利的。最簡單的比如餐飲行業(yè)，可能你周邊很多的餐飲企業(yè)這次關門了就再不開了，但是有一些龍頭企業(yè)可能還會加速開店，趁此機會加速擴張。

其他行業(yè)也是一樣，可能有些小企業(yè)生存不下去了，但是對龍頭企業(yè)來說，長期來看它的市場地位反而會提高。

另外，今年疫情發(fā)生以后，各國都在放水，出臺大規(guī)模的財政政策刺激和貨幣政策刺激，利率越來越低，逐步出現(xiàn)了零利率和負利率。

在長期低利率的情況下，持有現(xiàn)金肯定是越來越不劃算的，優(yōu)質(zhì)股權會越來越有價值。

而且股票定價的一個重要因素就是利率，如果利率越低，理論上股價就會越高，所以低利率對估值提升方面是有很大作用的。

我們看了一下數(shù)據(jù)，過去30年里面，只有2001年到2010年這10年，美國標普指數(shù)是跑輸黃金的?？傮w來說，過去10年和過去30年，標普指數(shù)都是跑贏黃金的，所以你投資的優(yōu)質(zhì)股權是能夠很好的戰(zhàn)勝通脹的。

必選消費受疫情影響比較少

中國會成為全球最大的消費市場并且遠超其他國家

問：景林一直是價值投資的深度踐行者，通過深度的價值挖掘，擁抱核心資產(chǎn)，持股策略上也形成了集中持有、長期投資、重擇股輕擇時的風格，背后的方法論以及景林的優(yōu)勢是什么？

A股現(xiàn)在也有不少核心企業(yè)，比如必選消費的一些個股，估值已經(jīng)接近了歷史高位，如何看待中國消費市場的潛力以及現(xiàn)在的投資價值？

蔣錦志：我們一直用DCF這一套理論來進行投資，這個也是一個比較標準的投資理論，你去做股權投資我估計更多也是從這個角度去考慮。

那么DCF就是比較看重長期，像我剛才講的，你是看未來20年、30年的現(xiàn)金流，所以短期一兩年盈利好和差不是很重要。

我們在看公司的時候，也是更多的會去看企業(yè)的一些長期因素，比如長期來看，這些企業(yè)的核心競爭力是不是強？管理團隊是不是優(yōu)秀？這是我們非常注重這一點。也就是說，長期你能不能成為行業(yè)的龍頭？而且能夠持續(xù)穩(wěn)定的在行業(yè)龍頭的位置，還能持續(xù)穩(wěn)定的增長。

這樣做的好處就是你看得比較長，長期拿得?。粔奶幘褪且驗槲覀儼讯唐谝蛩乜吹臎]那么重，所以不太會積極主動的去追短期熱點的公司，也不是把短期業(yè)績放在最重要的位置，不會特別關注短期股價的波動。

所以，我們這種投資方法對短期波動的容忍度是比較高的，不光是對上市公司短期業(yè)績的波動不太在乎，我們自己基金的短期投資業(yè)績也不是放在最重要的要去考慮的位置。

所以無論是看上市公司還是看自己，我們都是從長期的角度去看。

從我們的角度，如果你真正投資到一個長期持續(xù)成長的優(yōu)秀公司，只要價格不是特別離譜，有時候稍微離點譜，長期來說想虧錢都是很難的。所以我們在國內(nèi)的產(chǎn)品，也基本上都是鎖定三年，也是站在這個角度去考慮的。

至于怎么看消費品公司，剛才也講了，今年必選消費受疫情是影響比較少的，因為它是必需品，不管你上不上班，在不在外面，基本上都需要，它的防守性比較好，今年很多必需品漲的也比較多，有些公司的估值已經(jīng)合理，有些已經(jīng)偏高了。

不看具體某個公司，我們看整體消費行業(yè)，其實中國消費市場的投資機會還是巨大的，而且未來會是全球最大的一個投資的市場。

目前我們社會商品零售總額已經(jīng)接近或者超過美國了，但是我們的人均消費和服務支出，還只有美國人均的1/10，我看還有的數(shù)據(jù)是說1/14。

那么我們在人均消費支出是它1/14的情況下，社會商品零售總額已經(jīng)跟它接近了，如果說（未來）我們?nèi)司M支出不斷增加，中國的消費市場還會有非常巨大的增長。所以，中國毫無疑問會成為全球最大的消費市場，而且將來會遠遠超出其他國家。

我們有14億人口，我們消費占GDP的比重只有50%左右，美國已經(jīng)是70%左右，所以從各個方面來看，中國的增長未來還會越來越多的靠消費來支撐。

舉一個消費行業(yè)的具體的例子，比如零售行業(yè)，零售行業(yè)包括線上零售和線下零售。

具體到公司來看，美國1000億美金以上市值的公司有4家，中國就只有一家，就是阿里。美國包括Amazon（亞馬遜）,10000多億，沃爾瑪，3000多億，家得寶（The Home Depot）2500億左右，Costco（好市多）1300多億。中國的第2名只有500多億美金了，拼多多和京東大概就500億美金左右。

美國500億美金以上的公司，有7家，中國就3家，美國還有CBS，藥品和雜貨一起賣的。

拿具體的公司來看，無論是具體到哪個公司也好，具體到整個行業(yè)也好，中國整個零售行業(yè)還是有比較大的空間的。

我們看了一下，100億美金以上線上、線下的零售企業(yè)，美國差不多有20家，中國大概就7、8家。

這只是舉了零售的例子，如果說消費品品牌，美國就更多了，美國有很多消費品是全球品牌的公司，我為什么舉零售？因為主要在美國，它不在其他國家銷售，或者說其他國家銷售比重少，國與國之間的可比性比較強。如果說全球品牌的消費公司、技術公司、醫(yī)藥公司，中國公司的市值跟美國的差距還是非常大的。

這種差距，從另外一個角度來說，反映出了中國未來的這些行業(yè)，還是有不少的投資機會。

中國企業(yè)在海外上市會受影響，但是不大

全球資產(chǎn)嚴重低配中國

問：從外部環(huán)境來看，中美長期博弈已經(jīng)成為了未來5年甚至10年的一個新常態(tài)。最近也有一些關于中國公司的信任危機。反觀國內(nèi)，又有創(chuàng)業(yè)板注冊制推出的一些利好，對比之下，紐交所、納斯達克對于中國企業(yè)上市的競爭力是不是會下降？應對這樣的趨勢，景林有什么觀點和做法？如何看待外資在中國證券市場投資的趨勢？

蔣錦志：紐交所也好，納斯達克也好，短期肯定會有一定的影響。中美關系是一方面，更多的是國內(nèi)上海和深圳兩個交易所更多實行注冊制度，或者說接近于總注冊制。所以效率和速度比以前會有大幅度的提升，這肯定會減緩很多企業(yè)去美國上市的進程。

但是美國市場還是一個比較有吸引力的市場，因為相對來說，它更多的還是注冊制和備案制，效率、確定性和速度很高，比如你想計劃什么時候上，你的時間表非常好預測，而且無論是初次上市，還是再融資，效率都非常高。

所以會有影響，但我覺得不會有特別大的影響。

我們再去看，金山云最近在美國也很快就上市了，表現(xiàn)也還是不錯，并沒有因為中美關系或者沖突導致它的股價定價不行。

因為美國市場的水還是足夠深，除了美國政府的資金，更大量的是市場的資金和全球的資金。

即使在最保守的情況下、最特殊的情況下，即使美國政府說不讓政府背景的錢投中國，大量的市場的資金、大量的歐洲資金，或者甚至就像中國本身也有很多投資者在美國投資，也會去投資一些比較優(yōu)質(zhì)的公司。

關鍵是你的投資標的是不是足夠優(yōu)秀？是不是足夠有成長性？你在哪上市都不是一個特別重要的因素，在美國上市，只要足夠優(yōu)秀，也一樣會吸引大量的投資者，就像我剛才講的金山一樣。

如果是因為市場噪音，導致中國企業(yè)的估值下跌比較多，應該是一個比較好的買入機會，現(xiàn)在京東、網(wǎng)易這些也都在申請在香港聯(lián)交所二次上市。跌得比較多，它也可以在香港上市。

每次有噪音的時候，市場可能都會有一些影響。但是過后都很快就回來了。在極其極端的情況下，美國上市受到影響，其實這些企業(yè)很容易去倫敦上市，去香港上市，甚至就像目前也有一些企業(yè)開始在香港和國內(nèi)兩地上市?；氐胶诵狞c來說，還是你的公司是不是足夠優(yōu)秀。

關于外資在中國的投資趨勢，第一，目前全球資產(chǎn)很明顯嚴重低配中國。

中國占全球GDP大概16%、17%左右，但是中國在MSCI的權重只有百分之四點幾，中美的市值比大概也就是1/3左右，中國是美國的1/3，所以全球資產(chǎn)投資中國的比例還是比較低的，從長期趨勢來說， MSCI里面中國的權重應該是越來越高。

從這個角度來說，外資凈流入中國是個長期趨勢。一方面，相對于經(jīng)濟體量和股市的市值，全球資產(chǎn)嚴重低配中國，按購買力平價，2014年中國的GDP就跟美國接近或者超過了。名義GDP是2/3。

第2點，考慮到全球主要經(jīng)濟體疫情以后都搞零利率、負利率或者大放水?；剡^頭來看，相對于歐美，中國這一次貨幣政策是最有節(jié)制的，相對來說放水比較少。

相比較疫情之前，中美10年期的國債利差擴大了50多個基本點，從短期利差擴大的角度來說，中國資產(chǎn)對外資還是有一定吸引力的。