北京時(shí)間5月14日訊，昨天美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的直播中，就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)表演講，他稱，F(xiàn)OMC的所有委員一致反對(duì)“負(fù)利率”，這個(gè)是罕見的共識(shí)。美國將保持利率在0水平，直到度過危機(jī)。

而在此之前，利率交易員們卻下注“負(fù)利率”。美國聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)反映明年美國利率為負(fù)值，據(jù)路透，上周五的聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)反映2021年4月份利率約為-0.5個(gè)基點(diǎn)。

早在今年3月中旬，特朗普在一次白宮會(huì)議上，談及新冠疫情的危機(jī)都不忘將鮑威爾拎出來批判一番，他說對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不滿意，因他們?cè)谧冯S而不是引領(lǐng)設(shè)定低利率。昨天，特朗普甚至稱“負(fù)利率”會(huì)讓美國收到一份“大禮”，“對(duì)負(fù)利率結(jié)果深信不疑”！言下之意希望美聯(lián)儲(chǔ)盡快實(shí)行“負(fù)利率”。

“利率還能變負(fù)呢？！”

下面我們從“負(fù)利率”的運(yùn)作、美國“負(fù)利率”前景與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)開啟“負(fù)利率”三點(diǎn)來討論。

一、“負(fù)利率”是如何運(yùn)作的？

1．什么是“負(fù)利率”？

利率通常被定義為借貸的價(jià)格。例如，100美元貸款2%的年利率意味著借款人必須在一年后償還最初的貸款金額加上額外的2美元。那么，當(dāng)我們實(shí)行“負(fù)利率”時(shí)，這意味著借款人被貸記利息，而不是被收取利息？也就是說，你在從銀行借了100美元使用到期后，銀行還會(huì)給你2美元？

乍一看，“負(fù)利率”似乎是一種違反邏輯的策略。簡單來說，因?yàn)樵凇柏?fù)利率”下，你往銀行存一筆錢，不光不會(huì)獲得利息，反而需要繳納“保管費(fèi)”；相反你從銀行貸一筆錢，銀行會(huì)“獎(jiǎng)勵(lì)”你一部分利息。同樣，商業(yè)銀行在央行存的儲(chǔ)備金也需要繳納“保管費(fèi)”。

2．“負(fù)利率”政策的理論與實(shí)踐

“負(fù)利率”是一種近年來才出現(xiàn)的、非常規(guī)的貨幣政策工具。2009年7月，瑞典率先嘗試了這種貨幣政策，瑞典央行將其隔夜存款利率下調(diào)至-0.25%；2014年6月，歐洲央行（ECB）緊隨其后也將其存款利率下調(diào)至-0.1%；后來，其他歐洲國家和日本加入了“負(fù)利率”大軍。

為什么這些國家選擇“負(fù)利率”？一方面，歐洲央行一直以來都害怕陷入“通縮漩渦”，在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，居民與公司都傾向“持幣過冬”，但這種行為會(huì)引起經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退、更多的人失業(yè)、更低的企業(yè)利潤和物價(jià)進(jìn)一步下跌，進(jìn)而陷入惡性循環(huán)，即“通縮漩渦”。因此，歐央行選擇冒險(xiǎn)嘗試“負(fù)利率”政策，盡量刺激本國經(jīng)濟(jì)、降低信貸成本、鼓勵(lì)銀行放貸和居民消費(fèi)。另一方面，歐洲央行轉(zhuǎn)向“負(fù)利率”的另一個(gè)主要原因是為了促使歐元貶值。歐洲債券的低收益率或負(fù)收益率將阻擋一部分外國投資者，從而削弱對(duì)歐元的需求。盡管這減少了金融資本的供應(yīng)，但歐洲的問題不在于供應(yīng)，而在于需求。歐元走弱應(yīng)該會(huì)刺激出口需求，并有望鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)張。

當(dāng)然，在2019年12月份，瑞典央行已經(jīng)結(jié)束“負(fù)利率”，將利率上調(diào)至0水平。

3．“負(fù)利率”的效果/好處？

“負(fù)利率”有助于降低借款成本。如果美國實(shí)行“負(fù)利率”，最大的受益者將是美國政府。因?yàn)榇婵罾蕿樨?fù)，債務(wù)利率也為負(fù)。美國政府一直通過發(fā)行公共債務(wù)為不斷增長的赤字融資。美國國會(huì)預(yù)算辦公室上個(gè)月表示，隨著對(duì)抗新冠疫情的影響，預(yù)計(jì)本財(cái)年美國聯(lián)邦赤字將增加近三倍，至創(chuàng)紀(jì)錄的3.7萬億美元。昨天發(fā)布的美國月度預(yù)算赤字達(dá)7379億美元，創(chuàng)紀(jì)錄新高。

美國企業(yè)也受益，它們能以更低的成本借款并投資于擴(kuò)大業(yè)務(wù)。這種投資，以及更寬松貨幣環(huán)境帶來的更大流動(dòng)性，通常會(huì)推高股價(jià)。

“負(fù)利率”也使抵押貸款利率下降，進(jìn)而吸引新的購房者。它還允許現(xiàn)有房主以更低的利率為貸款進(jìn)行再融資，降低他們的償債壓力。消費(fèi)者能以更低的利率借款，為購買汽車或家電等其他大件商品提供資金。

“負(fù)利率”還會(huì)使一國貨幣貶值，從而刺激出口更具競爭力。但是，“負(fù)利率”還會(huì)通過推高進(jìn)口成本來提高通脹。通脹能提高定價(jià)權(quán)，可能有利于制造商和生產(chǎn)商

4．“負(fù)利率”的風(fēng)險(xiǎn)/壞處？

“負(fù)利率”擠壓了金融機(jī)構(gòu)的放貸收益。如果“負(fù)利率”持續(xù)較長時(shí)間，金融機(jī)構(gòu)可能停止放貸，從而損及消費(fèi)者和企業(yè)，進(jìn)而傷及經(jīng)濟(jì)。

“負(fù)利率”還損害儲(chǔ)戶的利益。隨著儲(chǔ)蓄賬戶的回報(bào)下降，仰賴固定收益的個(gè)人投資者為了維持生計(jì)，可能被迫轉(zhuǎn)投股票或公司債等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。這使得他們面臨更大的投資虧損風(fēng)險(xiǎn)。

購房者可能受益于降息，但貸款利率下降導(dǎo)致房價(jià)上漲，這也會(huì)給他們帶來影響。他們還必須增加儲(chǔ)蓄。一旦買房，如果利率改變方向變成上升，這通常會(huì)推低房價(jià)，他們也有蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，如果大量儲(chǔ)戶選擇從銀行取出現(xiàn)金，塞到床墊下面，這也沒什么好辦法解決。雖然最初的威脅是銀行擠兌，但從銀行系統(tǒng)中流出的現(xiàn)金可能會(huì)導(dǎo)致利率上升——這與“負(fù)利率”應(yīng)該達(dá)到的效果正好相反，形成“逆轉(zhuǎn)利率（Reversal rates）”。

二、美國的“負(fù)利率前景”

1．美聯(lián)儲(chǔ)官員如何看待“負(fù)利率”？

鮑威爾一再反駁“負(fù)利率”的想法。5月13日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況”演講中稱，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“負(fù)利率”的態(tài)度沒有改變，我們不認(rèn)為“負(fù)利率”可能成為美國適當(dāng)?shù)恼唔憫?yīng)，交易員應(yīng)該削減“負(fù)利率”押注。

5月11日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)行長Charles Evans稱，金融危機(jī)期間美國沒有實(shí)行“負(fù)利率”，這次可能也不會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具，“負(fù)利率”是美聯(lián)儲(chǔ)工具包中較弱的工具之一。短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)得到支持。

5月11日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)行長Raphael Bostic說，“我不是“負(fù)利率”的忠實(shí)擁護(hù)者”。

2．美國為什么不能搞“負(fù)利率”？根據(jù)此前，新浪美股《美聯(lián)儲(chǔ)為什么不喜歡負(fù)利率？》文章總結(jié)的三點(diǎn)原因如下：

原因1．美國國會(huì)可能不會(huì)允許“負(fù)利率”

2006年國會(huì)立法允許美聯(lián)儲(chǔ)直接向商業(yè)銀行支付利息，但明確規(guī)定了存款人“獲得收益”，并未提及“獲得負(fù)收益”。一些律師稱可以從法律層面上借此排除“負(fù)利率”的可能。

當(dāng)然，國會(huì)可以修改法律，尤其是特朗普再三催促“威逼”之下，但美聯(lián)儲(chǔ)更可能不愿為此接受更多的監(jiān)管，避免影響鮑威爾時(shí)時(shí)強(qiáng)調(diào)的“獨(dú)立性”。

原因2．美國金融體系的特殊性不允許“負(fù)利率”

美國金融體系內(nèi)存在著大量的貨幣市場(chǎng)基金，這些類似于銀行存款的“低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”大概有4.8萬億左右。如果實(shí)行“負(fù)利率”，這將意味著該類資產(chǎn)也有可能產(chǎn)生負(fù)回報(bào)，從而引發(fā)大規(guī)模的恐慌性贖回。

在2008年金融危機(jī)期間，大型貨基Reserve Primary Fund曾遭遇凈值跌破1美元引發(fā)“擠兌”，美國財(cái)政部被迫啟用貨基臨時(shí)保護(hù)計(jì)劃，承諾以政府信用背書才得以力挽狂瀾。但那次事件給投資者們留下的心理陰影，余威尚存。

原因3．最重要的一點(diǎn)：日本與歐洲的“負(fù)利率”經(jīng)歷，并沒有證明“負(fù)利率”可以實(shí)質(zhì)上恢復(fù)信心、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

回顧歐洲與日本這幾年的“負(fù)利率”生涯，“負(fù)利率”并未顯示出對(duì)消費(fèi)和投資的強(qiáng)勁刺激與經(jīng)濟(jì)的反彈，反而經(jīng)濟(jì)學(xué)家們看到了“負(fù)利率”的“毒性”。

“負(fù)利率”政策可能產(chǎn)生“逆轉(zhuǎn)利率（Reversal rate）”。“逆轉(zhuǎn)利率”是指寬松貨幣政策的預(yù)期效果發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并對(duì)貸款產(chǎn)生緊縮效應(yīng)的利率。具體原因在上文“負(fù)利率風(fēng)險(xiǎn)”中已經(jīng)提過，不再贅述。

簡單來說，“負(fù)利率”政策就好比對(duì)銀行系統(tǒng)“征稅”，銀行為了規(guī)避這部分費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)采取限制信貸的措施，拒絕將更多的錢投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)。因此，在一定情況下，“負(fù)利率”不僅不會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)，還可能拖累經(jīng)濟(jì)。

3．美國議員如何看待“負(fù)利率”？

盡管特朗普一再呼吁美聯(lián)儲(chǔ)考慮“負(fù)利率”，但國會(huì)議員可能另有考慮。甚至有人暗示這可能是非法的。2008年，美聯(lián)儲(chǔ)獲得國會(huì)的明確授權(quán)，為商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金支付利息。目前尚不清楚這個(gè)授權(quán)是否包含為這些準(zhǔn)備金設(shè)定“負(fù)利率”。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)2008年首次將利率降至0-0.25%區(qū)間并維持七年之久時(shí)，議員們經(jīng)常批評(píng)這是欺負(fù)儲(chǔ)戶。

4．“負(fù)利率”對(duì)國債收益率曲線及美元的影響

如果政策利率長期保持接近0水平，但永遠(yuǎn)不會(huì)低于0的狀況下，對(duì)未來國債收益率曲線、投資者投資組合以及美元都會(huì)產(chǎn)生重要影響。這其中一些后果已經(jīng)在日本顯現(xiàn)出來。

盡管從理論上講，即便政策利率預(yù)計(jì)將無限期維持在正值，國債收益率也有可能變?yōu)樨?fù)值，但這種情況似乎不太可能持續(xù)太久。例如，前幾個(gè)月美國短期國債市場(chǎng)曾出現(xiàn)非常短暫的負(fù)收益率“閃現(xiàn)”。

正如凱恩斯在1930年關(guān)于貨幣的論文中所暗示的那樣，債券收益率帶有期限風(fēng)險(xiǎn)，與現(xiàn)金相比，通常需要正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他認(rèn)為，債券收益率的最低可能水平會(huì)有一個(gè)“限制點(diǎn)”。目前的情況也確實(shí)如此，如果短期利率保持在接近于零的水平，債券收益率將保持在非常低的水平，但仍為正。

如果實(shí)行“負(fù)利率”，美聯(lián)儲(chǔ)的QE與其他類似“擴(kuò)表”操作將不再傾向于降低政策利率與債券收益率，因此可能不會(huì)壓低美元。

三、美國到底會(huì)不會(huì)實(shí)行“負(fù)利率”？

近期，美國總統(tǒng)特朗普一再強(qiáng)調(diào)“負(fù)利率”的好處，甚至在5月13日，特朗普稱“我對(duì)負(fù)利率的效果堅(jiān)信不疑，我與聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾不同，我是負(fù)利率信奉者”，盡管在很多時(shí)候艱難維持著聯(lián)儲(chǔ)“獨(dú)立性”的鮑威爾總會(huì)受到來自特朗普“炮轟”的影響，比如此前的利率決議、QE政策等．．．但這一次鮑威爾似乎會(huì)秉承聯(lián)儲(chǔ)的兩大使命和特朗普“硬剛到底”。

因?yàn)榇饲?，美?lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅降低利率至0水平，并承諾購買大量資產(chǎn)、無陷QE，購買的資產(chǎn)甚至包括投資級(jí)公司債乃至垃圾債。

并且聯(lián)儲(chǔ)的工具箱似乎還有存貨，除了大規(guī)模債券購買和更有力的利率指引，收益率曲線控制恐怕將是美聯(lián)儲(chǔ)更傾向使用的下一項(xiàng)秘密武器——美聯(lián)儲(chǔ)將一個(gè)或多個(gè)期限美國國債的收益率瞄準(zhǔn)在特定水平——可能是束縛與增長最相關(guān)的借貸成本的另一種有效方法。

在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)副主席Richard Clarida在2019年3月表示，美聯(lián)儲(chǔ)研究了在2008-2009年金融危機(jī)及隨后時(shí)期將利率降至零下的可能性，發(fā)現(xiàn)這種可能性“不存在”。