5月20日上午，高毅資產首席投資官鄧曉峰接受了一次線上交流，《紅周刊》與會，和鄧曉峰就市場熱點問題進行了探討。對于“后疫情”時代的發(fā)展情況，鄧曉峰認為，經濟正處于底部逐漸向上走的階段，但企業(yè)被破壞的資產負債表可能需要在未來幾年慢慢消化。

以下為《紅周刊》對話高毅資產鄧曉峰部分：

《紅周刊》：目前疫情在國外的蔓延趨勢還并沒有結束，美國、歐洲、日本等很多主要國家和地區(qū)都釋放了天量流動性，但中國在這次疫情中相對更克制。比較而言，您認為中國能夠走出獨立行情，甚至成為避風港嗎？

鄧曉峰：我覺得可以從幾個維度去看。首先，主要發(fā)達國家有放水的能力，因為它們的貨幣是全球重要的儲備貨幣。他們放水，短期之內不會給他們自己帶來太大的通脹壓力，也不會影響它們本身幣值的穩(wěn)定性。

就中國而言，現在人民幣還沒有成為全球可自由兌換的儲備貨幣，如果我們投放貨幣過多，更多地是要內部消化的，而不是全世界一起分擔。所以，我們看到政府吸收了2007年、2008年金融危機的經驗，沒有采取大水漫灌而是針對性地注入流動性的做法。

另外，正如前面所說，中國還面臨一些外部世界的質疑和新的摩擦壓力。這和過去30年、40年所處的外部環(huán)境不一樣，這讓中國在政策方面會更謹慎，很多政策需要慢慢觀察、謹慎應對。

從資本市場來說，也有這樣的問題。如果沒有這次全球疫情深化造成的供應鏈的調整，中國一定會成為避風港。當然，即使這些情況發(fā)生了，大家也學會了接受現實。更具挑戰(zhàn)性的外部環(huán)境對我們的國家經濟構成長期影響，對資本市場也是如此，這都需要時間去慢慢消化。

從我們的資本市場來說，中國應對疫情是相對成功的，國內的流動性相對封閉且充沛。除了一部分通過港股通流入國內市場的資金之外，我們的市場總體上是由內部流動性決定，所以我們看到，我們的市場表現領先于全球其它市場。基本上創(chuàng)業(yè)板指數是今年全球表現最好的指數，整個A股的表現跟納斯達克相比，表現得都非常好。

通過這次疫情大家會發(fā)現，不管是經濟的體量還是資本市場的重要程度，毫無疑問中國和美國都是全球最重要的兩大經濟體，兩個資本市場也是全球最重要的市場、最有機會的市場。但因為疊加了中美摩擦與競爭，中國會面臨一些擾動和不利因素。所以，我覺得我們的資本市場仍然是一個有機會的市場，但并不是有明顯的單邊的、能夠超越其他市場表現的市場。

《紅周刊》：在美股市場上，資本市場較好的發(fā)揮了“經濟晴雨表”的作用，而從3月23日起上漲了近2個月，經濟是否會像股市一樣出現V形復蘇？

鄧曉峰：對這個問題我持有審慎的看法。美股這一輪的下跌非常猛烈，下跌幅度超過2008年，這與疫情以及石油導致市場出現恐慌和流動性的危機相關，已經出現金融危機的兆頭，導致調整幅度非常大。但美聯儲的應對，美國聯邦政府的刺激政策也是前所未有的，不管從時間維度，還是力度來看，都非?？欤杆傧耸袌鰮牡牧鲃有晕C和金融危機的風險，而只是轉變成疫情對經濟下行的影響。 

所以，美股這一次的調整，市場本來以為是一場危機，但這個危機很快被消化掉，所以能有這樣迅速的反彈。當然，反彈的過程我們也看到結構分化的過程。從行業(yè)的特點來看，美股5大科技龍頭的貢獻非常大，如果剔除這5大科技龍頭，整個標普500的反彈就沒有那么出色了。

這里面，資本市場也做了結構性的判斷，比如受疫情影響小，甚至受益于疫情的行業(yè)，就迅速恢復了。我們可以觀察到，這一輪美國流動性的注入和政府財政的刺激是前所未有的，但這些錢花下去，在資本市場的反饋是不均勻的。很多行業(yè)或公司可能只是稍微彌補一下損失，而受益方更多地集中在表現比較好的行業(yè)上，這是這一輪巨大的流動性注入之后，美國資本市場的反映。所以我們不認為這是經濟的V形反轉，我們更多的認為這是資本市場的V形反轉，后續(xù)還需要看經濟的恢復情況，而資本市場也會進入根據基本面重新定價、重新調整的階段。

《紅周刊》：新能源車產業(yè)鏈包括很多部分，例如，電池、整車、自動駕駛、通信（5G）等，您會在什么時點、選擇主攻什么方向？

鄧曉峰：我們首先看行業(yè)的成熟度和方向，汽車向電動化過渡已經逐漸成熟，而且產業(yè)鏈里除了整車企業(yè)之外，贏家已經逐漸出來。而且這些贏家從頭開始面向全球市場，為全球的供應鏈服務，這是跟歷史上汽車行業(yè)的發(fā)展，包括供應鏈的發(fā)展不同的地方。從前汽車行業(yè)的發(fā)展都是在每一個國家單獨發(fā)展起來的，甚至很多整車廠有自己的零部件廠和供應鏈體系，隨著全球化，大家把這些零部件公司剝離出來，合縱連橫，逐漸成為全球汽車行業(yè)的全球大市場。 

但是汽車往電動化和智能化過渡的時候，從一開始就是接近統(tǒng)一的大市場，這個時候對零部件企業(yè)的供應鏈公司來說，某種程度上競爭更殘酷，但是未來的機會可能也會更大。汽車向智能化過渡，還處于行業(yè)發(fā)展不夠成熟的階段，當然，特斯拉處于遙遙領先的狀態(tài)，已經更早地實現了在應用層面，比如輔助駕駛這樣的功能，而其他的公司還有相當的距離。這個產業(yè)鏈，目前從競爭的態(tài)勢來看，屬于一超多強，特斯拉遙遙領先，傳統(tǒng)的車廠和新生勢力在智能駕駛方面還有巨大的差距。 

如果我們回顧一下，在功能機向智能機過渡的時候，這種差距就顯得更大。因為那時候蘋果創(chuàng)造了一個生態(tài)，開創(chuàng)了移動互聯網時代，但是有安卓這樣公共的基礎操作系統(tǒng)。而汽車向智能化過渡過程中，產業(yè)界還不能提供好的解決方案，所以這個過程處于競爭更早期的階段，處于百舸爭流的過程中。也就是短期之內，特斯拉的優(yōu)勢顯得特別突出的階段。下一步要看產業(yè)鏈怎么去解決自動駕駛軟件、操作系統(tǒng)方面的問題，這需要更長的時間去觀察。產業(yè)鏈還不夠成熟的，另一個角度也意味著贏家還沒有出來，還有許多的供應商需要慢慢切入，發(fā)展自己的機會。從供應鏈和整車的角度看，坦率地說，整車現在只有一家企業(yè)做好了準備，就是特斯拉。

《紅周刊》：如果說這家企業(yè)現在正在犯錯的當下，你是會選擇怎么做出選擇？當前您會選擇做容錯還是做賣出，是怎么判斷的呢？

鄧曉峰：有一些最后沒有成為偉大的企業(yè)，我們之前賣出了，會覺得自己很幸運，但很多時候投資需要有鈍感力，最后這些企業(yè)都走過了危機，還能夠發(fā)展得很好。它不是按照你想象的途徑發(fā)展的，可能走了很多彎路，但最后還是成功了。如果我們根據季度的競爭、短期的不利的影響，對企業(yè)做出一些草率的判斷，我覺得可能是不夠“容錯”的，某種程度上，投資者需要克服這個心態(tài)。

《紅周刊》：您一直看好創(chuàng)新企業(yè)，并認為價值投資和創(chuàng)新并不沖突，但創(chuàng)新市場變化較快，未來5年可能就會變換一批頭部公司，您怎么看巴菲特講的“一生能找到10個機會就會成功”？

鄧曉峰：我也很同意巴菲特所說的“一生能找到10個機會就會成功” ，但是這10個機會可能是從1000個投資機會選出來的。這10個機會一定是創(chuàng)造了持續(xù)的、巨大的增長和價值的增量，然后才帶來了成功。

但尋找的過程是一個努力的過程，有句話叫“功夫在事外”，這些機會在找到之前，需要前期做很多的準備和鋪墊。

當然隨著整個資本市場進化，參與者也會不斷去學習，例如，對某些看好的行業(yè)提前布局。投資者怎樣在這個環(huán)境里面再去獲得未來的超額回報機會，是很有挑戰(zhàn)的問題。

例如，如果市場效率比較高，可能比較容易得到的機會就會比較難找，往往需要在一些產業(yè)發(fā)生重大的變化和價值轉移的時候，才會有機會出來，或者當新的產業(yè)本身在未來會創(chuàng)造巨大的價值增量的時候，這個時候你在這里面去做選擇，找到一家值得投資的公司的概率更大。本質上我們希望能夠，第一跟上我們社會發(fā)展的變遷。第二，能夠找到變遷里面成功的贏家。這兩點結合起來，尋找新興行業(yè)方面未來能夠不斷創(chuàng)造超額回報的公司。

另一方面，為什么說價值投資和新興行業(yè)本身上是不矛盾，我自己理解的價值投資是基于基本面的企業(yè)創(chuàng)造價值的，這個過程它是一個往前看的過程，企業(yè)未來的增長本來就是企業(yè)價值的一部分。尤其是往前看，社會、經濟發(fā)生變遷的時候，它往往會更重要。要知道很多行業(yè)有自己的生命周期，甚至有衰退期、死亡期，這個時候表面的低估不一定意味著便宜，是因為你過去的商業(yè)模式不可行，過去的盈利的模型也會變得不可信，這里面本質上是世界在變化，經濟在變化。因此，我們是需要往前看，未來的現金流，未來的價值的回報，能夠變成我們企業(yè)本身價值的重大部分甚至主要部分。

以下為鄧曉峰回答其他精華：

提問：目前經濟衰退似乎成為大部分人的共識，您覺得市場最大的風險點是什么，有哪些需要注意的地方？

鄧曉峰：其實對資本市場，大家是有共識的。觀察資本市場面對經濟壓力的表現，今年還是結構性的牛市。從行業(yè)角度看，醫(yī)療、TMT、消費仍然是表現最好的行業(yè)。這已經代表了資本市場對經濟比較差、盈利壓力比較大的看法。資本市場對經濟下行的壓力，已經有了比較多的預期。

今年的企業(yè)盈利和經濟下行的壓力也會非常大。從歷史上看，流動性好，會讓資本市場變得比較活躍，如果哪些行業(yè)和公司有了比較好的增長機會，會比較高效率地反映出這種充沛的流動性。而且可能在某些熱點方向反應過頭，甚至走向泡沫化的階段。不過，拉長時間來看，也可能會有持續(xù)的均值回歸或者調整的壓力?？傮w上，今年流動性對市場的影響會是最有利的一大因素。

如果談風險，因為市場有了比較充裕的流動性，市場在共識性的方向上，大家行為模式其實高度一致，而且這些公司今年以來的表現也不錯，它們的估值水平處于不便宜甚至處于非常昂貴的程度。所以，市場真正的風險是，這類資產能不能通過內生的增長帶來回報率。因為估值水平過高，如果不能帶來內生的增長回報率，它們遲早有向均值回歸過渡的時候。我們觀察到，市場的一致性太強，交易行為過于擁擠。同時今年ETF大發(fā)展，某種程度上也強化了市場短期的風格，這都會帶來未來調整的壓力。

提問：在目前的大環(huán)境下，您覺得全國兩會的召開會對經濟或股市有什么影響？

鄧曉峰：我們也很期待兩會召開，也想看一看中央政府會出哪些應對方略?，F在大家的共識是，兩會上會有一些經濟刺激的政策公布，我們也看到有地方債、核心基建這樣的提法，這些行為已經短期對經濟形成了托底和比較好的影響。

從今年3月復產復工以來，水泥、重卡、挖掘機行業(yè)的需求都非常好，已經表明這一類的需求是不錯的，同時我們也看到發(fā)電量也轉正了。另外，跟新基建相關，尤其跟5G建設相關的領域，尤其是通訊元器件領域一季度的需求，如PCB行業(yè)、半導體封裝這樣基礎產業(yè)，全球一季度的需求都不錯，可能也已經反映了中國這一類投資的拉動。

再往后看，這類影響還會延續(xù)，但我們更關心的是能不能在市場化的改革、繼續(xù)開放上有更多具體落地的政策，如果這些政策出來，資本市場的信心會更好。

提問：經濟會二次探底嗎？目前來說（結合疫情來看），您最關注哪些行業(yè)？如線上消費和娛樂行業(yè)、物流行業(yè)、智能化汽車領域和光伏行業(yè)等，有一些行業(yè)在疫情期間得到了很好的發(fā)展，我們應該如何通過環(huán)境的重大變化去調整我們的投資和選股策略？

鄧曉峰：經濟會不會二次探底，現在還沒法判斷。我覺得疫情之后，經濟修復的過程和時間應該會比較漫長，后面都會是增長受壓的階段，除非有一些新興市場的國家，能夠復制在中國過去30年這樣的成長路徑，從相對較小的經濟體來變成巨大的經濟體，對全球的經濟增長貢獻增量。不管是發(fā)達國家還是中國，未來可能都會面臨經濟減速的壓力。

同時，許多新興市場國家本身經濟的脆弱性已經表現出來了，未來幾年可能也都是相對低谷的狀態(tài)，我對未來幾年經濟的增長還是持相對謹慎的看法。

從行業(yè)的角度看，從中國自身來說，疫情會對一些出口行業(yè)短期形成壓力，因為海外的訂單會削減或者是消失，海外總需求會受到負面影響。但是除了受疫情負面影響，我們也要看到海關統(tǒng)計中國出口防疫相關物資，呈指數級上升的階段，比如口罩、試劑、相關防護服等，都有非常強的彈性。拿口罩來說，這么小的產品，迅速拉動了我們自動化行業(yè)的復蘇，也讓中國整個口罩的產能一下子有了巨大的提高，同時它在產業(yè)鏈的每一個需求都被激發(fā)出來，也給很多行業(yè)提供了機會，這是一個大國經濟體在外部沖擊下，表現的巨大靈活性和全產業(yè)鏈的優(yōu)勢。

提問：您以前講過，要將時間更多花在增長型行業(yè)、體量大的行業(yè)上，是投入產出比相對高的做法。那么，現在哪些是不斷有社會增量價值快速產生的行業(yè)？

鄧曉峰：隨著經濟的發(fā)展，有一些行業(yè)本身會變得越來越大，在經濟的體量中，比例會越來越高，對我們做投資來說，肯定是越來越好的，這是一個選題的問題，也是投入產出和精力分配更有效率的問題。

觀察中國美經濟結構，從長遠來看，兩者會變得越來越像，因為它們都是巨大的單一大經濟體，美國產業(yè)的發(fā)展會對中國有一定的先導性作用，讓我們更好去選擇中國的一些行業(yè)和方向上產生參考價值。

站在現在的時點，我們看到，技術進步對經濟和消費產生的影響，最大的毫無疑問還是來自互聯網導致的產業(yè)的影響和變遷。中國的互聯網在電商領域、娛樂、游戲等領域的發(fā)展已經領先于全球，它們自身的發(fā)展仍有空間。從電商滲透率和線下相比，滲透率可以更高，而互聯網的娛樂，包括游戲直播、短視頻等領域的發(fā)展程度，因為比美國更成熟，某種程度上其發(fā)展可能需要新的產品驅動。

大家可以看到在疫情發(fā)生之后，最大的受益方是在家消費，這既包含了線上消費，也包含娛樂、游戲。這些行業(yè)一季度的數據，都有比較好的表現。而且經過消費者的教育之后，會對中國有一輪加速的滲透效果，這是最大的一塊增量，就是互聯網所代表的對消費和娛樂的影響。另外，在家辦公、網上辦公也受到刺激，比如疫情導致視頻、線上會議這樣的應用軟件得到廣泛的使用，這會加速中國辦公線上化的過程，也會進一步的推動云業(yè)務、軟件業(yè)務的演進和發(fā)展，這都是很好的方向。同時我們也看到快遞、物流行業(yè)體現出其重要性，疫情過去之后，又表現了強勁的增長，行業(yè)有非常好的發(fā)展的機遇。

提問：疫情因素正發(fā)生怎樣的變化？

鄧曉峰：疫情的負面影響正在消退。從國內看，中國復產復工已經到了比較高的水平，尤其從發(fā)電量指標來看，5月份的發(fā)電量同比轉正，這代表疫情導致的大部分負面影響已經被經濟或者市場消化掉了。海外疫情方面，主要發(fā)達國家的疫情高峰期正在過去，歐洲率先“過渡”，美國也走到了社會相對可以接受的平衡的階段。事實上，美國到目前為止沒有出現大規(guī)模的醫(yī)療擠兌的情況，側面證明其度過了疫情恐慌階段。

當然，疫情對中國外貿的影響可能還會持續(xù)一兩個月。我們4月份外貿出口的數據是超預期的，原因可能是海外疫情對訂單的影響有時滯性，有可能五六月份會是我們出口壓力變得非常大的時候，后續(xù)需要進一步跟蹤。

我們往后看，國際社會可能要學會慢慢跟新冠病毒共處。我覺得經濟正處于從底部逐漸往上走的階段，當然中期壓力還會持續(xù)，包括疫情導致的短暫的失業(yè)率的上升以及經濟的衰退，以及很多行業(yè)、企業(yè)被破壞了的資產負債表。這是需要在未來幾年慢慢消化。

回到中國，這次疫情導致中美關系沖突加劇，這會在很大程度上影響跨國企業(yè)在中國的供應鏈的調整和布局。我們需要接受全球供應鏈慢慢開始調整的情況，這個過程可能會在未來三五年慢慢體現。產業(yè)轉移方面，部分產業(yè)如醫(yī)療相關的產業(yè)可能向發(fā)達國家回遷，也可能向東南亞、印度、墨西哥等國家和地區(qū)擴散。中國企業(yè)需要逐漸消化這一過程的負面影響，但在某種程度上也要主動應對這個挑戰(zhàn)，以中國市場為基礎，順應新一輪全球供應鏈調整的節(jié)奏。

另外，中美兩個大國在技術領域的競爭有可能對很多行業(yè)產生短期負面影響，但也可能讓很多行業(yè)短期內因為國產替代帶來需求方面的刺激和拉動。這里面有機會也有風險，需要慢慢去鑒別和觀察。

再說資本市場，今年的市場流動性會非常好，尤其是疫情和外部壓力之下，流動性會非常好。但是，今年的企業(yè)盈利和經濟下行的壓力也會非常大。從歷史上看，流動性好，會讓資本市場變得比較活躍，如果哪些行業(yè)和公司有了比較好的增長機會，會比較高效率地反映出這種充沛的流動性。而且可能在某些熱點方向反應過頭，甚至走向泡沫化的階段。不過，拉長時間來看，也可能會有持續(xù)的均值回歸或者調整的壓力?？傮w上，今年流動性對市場的影響會是最有利的一大因素。

提問：目前經濟衰退似乎成為大部分人的共識，您覺得市場最大的風險點是什么，有哪些需要注意的地方？

鄧曉峰：其實對資本市場，大家是有共識的。觀察資本市場面對經濟壓力的表現，今年還是結構性的牛市。從行業(yè)角度看，醫(yī)療、TMT、消費仍然是表現最好的行業(yè)。這已經代表了資本市場對經濟比較差、盈利壓力比較大的看法。資本市場對經濟下行的壓力，已經有了比較多的預期。

如果談風險，因為市場有了比較充裕的流動性，市場在共識性的方向上，大家行為模式其實高度一致，而且這些公司今年以來的表現也不錯，它們的估值水平處于不便宜甚至處于非常昂貴的程度。所以，市場真正的風險是，這類資產能不能通過內生的增長帶來回報率。因為估值水平過高，如果不能帶來內生的增長回報率，它們遲早有向均值回歸過渡的時候。我們觀察到，市場的一致性太強，交易行為過于擁擠。同時今年ETF大發(fā)展，某種程度上也強化了市場短期的風格，這都會帶來未來調整的壓力。

提問：您在挑選行業(yè)、企業(yè)以及后續(xù)持續(xù)跟蹤的時候，會更關注哪些關鍵指標？可以舉例子具體說明一下嗎？

鄧曉峰：不同行業(yè)可能會有差異，但有一些共性的維度，第一，在考察這個行業(yè)的生命周期時，要判斷它的容量在哪里、處于生命周期發(fā)展的什么階段。滲透率也是一個我們首先要考慮的指標，這是從需求的角度看的。第二，從回報率角度看這個產業(yè)的公司和相關公司，它們的回報率怎么樣？毛利率怎么樣？它的生意的屬性的特點怎么樣？是一個重資產的生意，還是一個輕資產的生意？是一個營銷成本高的生意，還是研發(fā)成本高的生意？我們會把需求和回報率結合起來，從這兩個基本點再去觀察，最后再看企業(yè)之間是否有差異，是否因為優(yōu)秀的管理層帶來了這些差異化。

提問：您會不會陷入一種認知偏差，就是因為買了很多所以過于容錯？又是怎么克服這種偏差的？

鄧曉峰：我認為這要看錯誤的量級，如果是影響企業(yè)核心競爭力和根本發(fā)展的，那就要再做更細致的調研，重新考慮投資決策。但如果是經營層面、整體經濟帶來的影響、需求的變化，這些因素，有可能是投資者對企業(yè)理解的不夠充分。例如幾個季度的數據走差，就需要我們更多的觀察，而不是直接認為企業(yè)不行了，世界永遠不會按照你的預期發(fā)展，會發(fā)生很多意外，公司的根本問題才是最核心的。

提問：對新興產業(yè)來講，很多人只看到了輝煌的前景，但忽略了其中復雜的過程，您是如何把這兩者融為一體的？

鄧曉峰：當經濟或者產業(yè)有方向性巨大準備時，我們就要開始投入時間做研究了。因為只有你把這個行業(yè)看清楚，把握更好之后，才能去做投資。

例如，光伏行業(yè)，我2007~2008年開始接觸，做研究，2010年才把行業(yè)發(fā)展的脈絡或者各環(huán)節(jié)特點看清楚，之后持續(xù)觀察。早年的光伏行業(yè)是補貼推動，這對股東而言，此時不應該追求過高的回報，因為這是一個還債的過程。但當行業(yè)真正開始平價上網之后，隨著技術的進步、效率的提高才有可能返利到不同的環(huán)節(jié)，才更有可能為持續(xù)性投資機會帶來回報，真正的投資機會才走出來。所以從我們最開始研究，到最后發(fā)現一些關鍵點可能需要很長的時間。

但能源的方向值得我們去長期關注，因為當你重點研究做完之后，后面只需要花比較少的時間去跟蹤就行了，所以我覺得做投資研究是一個積累的過程。如果你對未來經濟發(fā)展能夠帶來更大份額、更好方向的行業(yè)能夠建立自己的認知，逐漸把握住，通過長期的觀察跟蹤，那你在投資上可能就會獲得一個更大的靈活性和機會。

我們想法就是要能夠跟上產業(yè)的變遷，跟上社會價值轉移變化的步伐和脈絡。這里面有新的行業(yè)、新的問題出來，我們都需要去研究，做判斷。例如，這個東西到底會是會成功還是可能商業(yè)邏輯上就不可行。做投資對我們來說，是件挺有意思、有樂趣的事情，因為社會不斷給你提出問題，社會最后也會解決問題，我們也可以旁觀這個過程。

提問：電商、半導體、光伏等型新興行業(yè)投資邏輯和銀行、家電、汽車等是否相同？此外，您也提到，投資需要好的時點，但也需要提前關注，那從具體投資角度來看，是否需要在企業(yè)尚未盈利的時候，就提前去做些布局？

鄧曉峰：所有行業(yè)其實本質上都可以回歸到本源，就是你為客戶、用戶創(chuàng)造什么價值？怎樣去實現回報？我們需要把各行業(yè)都總結到這一點上，然后再去判斷。

例如，銀行的本質是什么？其生意本質就是杠桿，高盈利的杠桿模式。它的生產資料和回報率，事實上是受社會發(fā)展階段、經濟的回報率、社會的平均回報率所決定的。

所以我們花了很長的時間可以慢慢總結出這樣一些行業(yè)的屬性，認識到本質的話，可能會對這個行業(yè)的投資更容易一點。

另外，就互聯網行業(yè)而言，確實是人類有史以來增長最快的行業(yè)，因為網絡效應創(chuàng)造價值的速度是最快的。這個行業(yè)生意的本質同樣是，一方面連接了用戶，用戶是它的資源，很多時候也是它的成本項，一方面連接了商家，它為社會帶來了價值，也分享了收益。

當電商龍頭把基礎設施建好了之后，快遞變成了一個基礎設施，支付變成了一個基礎設施之后，后起之秀就更容易成長起來了。

電商龍頭的業(yè)務早期發(fā)展的時候，可能沒有利潤，但是已經有了非常高的市值，因為投資者會認為等企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的時候，它可以更好的實現股東回報。因為對某些后起之秀來說，目前真正的企業(yè)重點，是把GMV上所有應該實現的利潤全部投入到用戶的增長和GMV的增長，從而來吸引更多的商家入駐，把這個平臺做大，從而最終為股東帶來巨大的回報。

例如，看某些后起之秀的收入利潤表，可以發(fā)現這是一個很容易賺錢的生意，毛利率事實上非常高的，只不過它更多以費用的形式當期把它投入進去了。這個過程是它擴張自己業(yè)務的過程。同時分析現金流量和資產負債表可以發(fā)現，這是一個不會倒掉的生意，因為它在維持戰(zhàn)略性投入的時候，它的現金流一直是正的，它在不斷的產生新的現金流。所以很多時候我們需要從生意自身的現金流和維持程度能夠發(fā)展到什么狀態(tài)，以及未來成熟之后的終極的狀態(tài)，不同的角度去做一些評估。

另外，具體到投資上是否需要超前，毫無疑問，現在資本市場的效率比過去高了很多，大家都在想辦法去超前。但是作為我們投資人來講，從二級市場來看，如果你認為這個產業(yè)的發(fā)展仍然有空間，贏家已經選出來的話，總體上不要太擔心沒有投資的機會。因為世界的發(fā)展永遠會有各種各樣的意外會發(fā)生，競爭也會變得越來越殘酷。即使某些個股出現階段性的高估，它也總會遇到問題的。

而持續(xù)增長的企業(yè)總會給你創(chuàng)造投資機會，對投資者來說，你的準備有沒有做好，你對企業(yè)的商業(yè)的本質理解夠不夠透徹，能不能夠預測到它未來真正帶來的是什么樣的增長，以及最后能夠實現什么樣的股東回報，這是對我們更有挑戰(zhàn)的地方。某種程度上看，也是前面提到的反人性問題，我覺得二級市場上，不要擔心買不到，只要擔心你是否買貴了或者買錯了。