春節(jié)以后因美債利率上升和通脹預(yù)期升溫，A股出現(xiàn)較大的回撤，部分投資者認(rèn)為A股的牛市可能就此結(jié)束了。此外去年四季度以來(lái)大宗商品漲價(jià)明顯，A股偏向后周期的資源品和金融股也跑出了明顯的超額收益。展望未來(lái)，股票牛市還會(huì)繼續(xù)么？大宗商品的牛市又會(huì)持續(xù)到什么時(shí)候？本次專題我們對(duì)美林投資時(shí)鐘框架進(jìn)行了改良，并用改進(jìn)后的模型對(duì)大類資產(chǎn)的后市進(jìn)行展望。

1.美林投資時(shí)鐘及其改進(jìn)框架

傳統(tǒng)大類資產(chǎn)分析框架：美林投資時(shí)鐘。談及大類資產(chǎn)配置的方法論，大家往往想用到美林投資時(shí)鐘下的傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架。美林投資時(shí)鐘是美林證券在2004年在《The Investment Clock》這篇報(bào)告中提出的，他們將美國(guó)1973-2004年的經(jīng)濟(jì)根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)維度劃分出了四個(gè)階段，然后回測(cè)了四個(gè)階段中大類資產(chǎn)的區(qū)間收益率，最終發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期每一個(gè)階段均對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過(guò)大市的某一特定資產(chǎn)類別：衰退期（債券）、復(fù)蘇期（股票）、過(guò)熱期（商品）、滯脹期（現(xiàn)金），詳見(jiàn)表1。美林投資時(shí)鐘是美國(guó)歷史的大致規(guī)律總結(jié)，在剛剛引入國(guó)內(nèi)的時(shí)候非常好用，但13年后我國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)常與美林投資時(shí)鐘不符。例如14/7-15/6的類衰退期間，雖然GDP增速?gòu)?4Q2的7.6%降至15Q2的7.1%，CPI同比從2.3%降至1.4%，但流動(dòng)性的寬松推動(dòng)股市走牛，上證綜指在15/6/12最高漲至5178點(diǎn)。18/2-18/9期間，GDP增速?gòu)?.8%降至6.5%，CPI從18/3的2.1%持續(xù)升至18/9的2.5%，經(jīng)濟(jì)處于類滯脹階段，但此時(shí)因經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，貨幣政策不再收緊，進(jìn)而使得這期間債市從18年初開(kāi)始走牛。

美林投資時(shí)鐘的局限性。反思美林投資時(shí)鐘失效的關(guān)鍵原因，在于美林投資時(shí)鐘僅通過(guò)產(chǎn)出缺口、通脹兩大指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期，沒(méi)有考慮流動(dòng)性這個(gè)變量。我們知道，任何一種金融資產(chǎn)的價(jià)格都是從未來(lái)貼現(xiàn)過(guò)來(lái)的，債券市場(chǎng)貼現(xiàn)的債券未來(lái)還本付息的現(xiàn)金流，股票市場(chǎng)貼現(xiàn)的是公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流或者個(gè)股的股息，商品市場(chǎng)的價(jià)格主要指的是期貨或期權(quán)的價(jià)格，貼現(xiàn)的是未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)合約對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格。因此每個(gè)資產(chǎn)在估值時(shí)都離不開(kāi)兩個(gè)因素，一個(gè)是基本面，一個(gè)是貼現(xiàn)率。美林投資時(shí)鐘主要從基本面切入，即GDP代表基本面的量，CPI代表基本面的價(jià)，兩者的邊際變化代表著DCF貼現(xiàn)模型中分子端基本面的邊際變化，因此時(shí)鐘的局限性也比較明顯，即美林投資時(shí)鐘對(duì)貼現(xiàn)率的邊際變化不敏感（所謂的流動(dòng)性變化）。實(shí)際上，流動(dòng)性非常重要，1936年凱恩斯的《就業(yè)、利息和貨幣通論》出版以來(lái)，政府通過(guò)制定宏觀政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)這一行為逐漸被大家所接受，至今宏觀政策不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有影響，對(duì)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格影響也非常大。以A股為例，14-15年實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在下滑趨勢(shì)中，但是宏觀政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此股票市?chǎng)在流動(dòng)性寬松的背景下出現(xiàn)了大牛市，這是傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘無(wú)法解釋的現(xiàn)象。

改進(jìn)的模型：綜合流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)、通脹、實(shí)際利率因素的大類資產(chǎn)配置框架?？紤]到美林投資時(shí)鐘的局限，我們?cè)谠镜目蚣苤屑尤肜剩唧w而言我們加入的是名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實(shí)際利率（名義利率-通脹）兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，從而使得新的投資時(shí)鐘從美林的四個(gè)階段變成了7個(gè)階段：

首先和美林投資時(shí)鐘一樣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹皆下行的階段我們定義為衰退期，但是考慮貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)的衰退后期（階段②）。

隨著政策效果顯現(xiàn)，按照美林投資時(shí)鐘，經(jīng)濟(jì)會(huì)先進(jìn)入復(fù)蘇期，待通脹也起來(lái)后進(jìn)入過(guò)熱期?？紤]流動(dòng)性后，我們的劃分更加細(xì)致，我們將復(fù)蘇按照通脹起沒(méi)起來(lái)劃成復(fù)蘇前期（階段③）和復(fù)蘇后期（階段④），即實(shí)際利率（名義利率-通脹）見(jiàn)頂后復(fù)蘇就進(jìn)入了后半場(chǎng)。那什么時(shí)候經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過(guò)熱（階段⑤）？我們劃分的標(biāo)志是政策是否開(kāi)始轉(zhuǎn)向（名義利率是否回升），即政策層判斷經(jīng)濟(jì)可能開(kāi)始過(guò)熱了。

政策收緊一段時(shí)間后，經(jīng)濟(jì)會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭向下，但通脹繼續(xù)上行，投資時(shí)鐘進(jìn)入滯脹期。我們將滯脹期按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個(gè)滯脹期繼續(xù)上升，但是實(shí)際利率會(huì)因?yàn)橥浀男甭识冉岛笊?/p>

基于上述的經(jīng)濟(jì)周期劃分，資產(chǎn)配置遵循著債券牛-股票牛-商品牛-現(xiàn)金牛的輪動(dòng)規(guī)律：

債券牛始于通脹頂，終于通脹底。經(jīng)濟(jì)在回落一段時(shí)間后，通脹也開(kāi)始見(jiàn)頂回落，此時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退初期（階段①），債券市場(chǎng)的牛市啟動(dòng)。直到通脹開(kāi)始回升，即進(jìn)入復(fù)蘇后期（階段④），債牛才結(jié)束。

股票牛始于政策底，終于經(jīng)濟(jì)頂。在衰退的后期（階段②），政策明顯轉(zhuǎn)向，股票市場(chǎng)的投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開(kāi)始恢復(fù)信心，股市進(jìn)入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過(guò)熱期（階段⑤），股票市場(chǎng)的牛市才會(huì)結(jié)束。

商品牛始于政策頂，終于實(shí)際利率底。商品市場(chǎng)的牛市一般始于過(guò)熱期（階段⑤），即政策層在見(jiàn)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹壓力顯現(xiàn)后開(kāi)始收緊政策的階段；直至通脹上升的斜率開(kāi)始放緩，實(shí)際利率見(jiàn)底回升的滯脹后期（階段⑦）商品才步入熊市。

滯脹期后期現(xiàn)金為王。滯脹后期（階段⑦）實(shí)際利率持續(xù)上行，持有現(xiàn)金資產(chǎn)的實(shí)際收益將超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，配置現(xiàn)金為最好的選擇。

2.改進(jìn)版投資時(shí)鐘在中國(guó)的應(yīng)用

我們按照經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平進(jìn)行每一輪周期的劃分，并且考慮到大部分資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)從2004年之后才比較完整，因此從2004年開(kāi)始，至今完整的投資時(shí)鐘一共有四輪，分別是04年末-08年中（持續(xù)約4年半）、08年中-11年中（3年）、11年中-13年底（2年半）、13年底-18年初（約4年），目前尚處在第五輪周期中。資本市場(chǎng)方面，我們用萬(wàn)得全A指數(shù)、南華商品指數(shù)和中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)的同比增速來(lái)刻畫(huà)股、商品和債市的表現(xiàn)。我們依次回顧這四輪經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行和大類資產(chǎn)的表現(xiàn)：

04-08年經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向滯脹，債牛股牛依次啟動(dòng)，商品則是長(zhǎng)牛。04年以來(lái)第一輪投資時(shí)鐘始于04年12月，以此為起點(diǎn)，直至08年7月這輪投資時(shí)鐘才算結(jié)束。但是這輪投資周期比較特別，雖然從PPI看，指標(biāo)經(jīng)歷了“峰”到“谷”到“峰”這一過(guò)程，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上一直延續(xù)著2002年以來(lái)的上升趨勢(shì)，因此這輪投資時(shí)鐘從復(fù)蘇（04/12-07/03）起步，此后經(jīng)歷了過(guò)熱（07/03-07/10）和滯脹（07/10-08/07）。與此同時(shí)，政策層面其實(shí)從2003年開(kāi)始就因?yàn)橥顿Y過(guò)熱而開(kāi)始收緊，但是從流動(dòng)性的角度看，07年3月央行開(kāi)始持續(xù)加息才是宏觀政策一個(gè)明顯轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，以此為標(biāo)志，3月以前算復(fù)蘇，3月以后算過(guò)熱。進(jìn)入07年底，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑但是通脹依舊在走高，至08年3月實(shí)際利率（10年期國(guó)債收益率-CPI同比增速，下同）見(jiàn)底，以此為標(biāo)志，這一滯脹期劃分為滯脹前期和后期。觀察各個(gè)階段的資產(chǎn)表現(xiàn)：

復(fù)蘇前期（04/12-06/04），理論上債券牛于該階段結(jié)束，股票仍是牛市。實(shí)際債、股表現(xiàn)符合結(jié)論，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于06年4月見(jiàn)頂；股市方面，萬(wàn)得全A在該區(qū)間內(nèi)上漲12%。

復(fù)蘇后期（06/04-07/03），理論上該階段股票領(lǐng)漲，實(shí)際債、股、商品的區(qū)間收益率分別為1%、144%和-2%，符合我們的模型預(yù)測(cè)。

過(guò)熱期（07/03-07/10），理論上此時(shí)股票牛來(lái)到最后一個(gè)階段，商品開(kāi)始走牛。實(shí)際與模型基本一致，股票方面，股票牛市見(jiàn)頂于07年10月，萬(wàn)得全A該階段最大漲幅達(dá)94%；商品方面，南華商品指數(shù)從04年6月才有，此后便持續(xù)走牛，該階段內(nèi)指數(shù)處于階段回調(diào)后的重新上漲，區(qū)間最大收益率為14%。

滯脹前期（07/10-08/03），理論上商品牛在該階段結(jié)束，實(shí)際南華商品指數(shù)在持續(xù)上漲至08年3月達(dá)到該輪牛市的最高點(diǎn)，區(qū)間最大收益率達(dá)19%，與模型預(yù)測(cè)一致。

滯脹后期（08/03-08/07），理論上該階段現(xiàn)金為王，債、股、商品在08年3月初至7月末的區(qū)間收益率分別為-1%、-39%和-6%，可見(jiàn)此時(shí)現(xiàn)金資產(chǎn)為最好的選擇。

08-11年經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹，債牛先啟動(dòng)，股牛、商品牛后啟動(dòng)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹劃分本輪周期起點(diǎn)和終點(diǎn)分別在08年9月和11年8月，該區(qū)間內(nèi)投資時(shí)鐘經(jīng)歷了完整的階段，衰退（08/07-09/03）、復(fù)蘇（09/03-10/01）、過(guò)熱（10/01-11/03）和滯脹（11/03-11/08）先后切換。這輪衰退始于外需下滑，衰退后央行于08年9、10月先后下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，依此為標(biāo)志衰退從前期轉(zhuǎn)為后期。隨后經(jīng)濟(jì)從09年初開(kāi)始復(fù)蘇。到了09年7月，PPI同比見(jiàn)底，復(fù)蘇從前期邁入后期。10年1月，央行重新上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇后期正式進(jìn)入過(guò)熱階段。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后增速開(kāi)始見(jiàn)頂，單從GDP單季同比增速看，本輪經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂于10Q1，但09Q1GDP基數(shù)很低，因此如果用兩年復(fù)合增速看，GDP單季度增速的高點(diǎn)實(shí)際上位于11Q1。之后經(jīng)濟(jì)邁入滯脹期，以11年6月實(shí)際利率觸底回升為標(biāo)志，滯脹從前期轉(zhuǎn)入了后期。觀察該區(qū)間內(nèi)每個(gè)階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)：

衰退前期（08/07-08/09），理論上該階段債券牛率先起步，與實(shí)際情況符合，本輪債券牛市里中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在08年7月見(jiàn)底于110.3后開(kāi)始回升，該區(qū)間內(nèi)債券收益率4%。

衰退后期（08/09-09/03），理論上此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票市場(chǎng)也開(kāi)始走牛。實(shí)際與模型預(yù)測(cè)基本一致，債券方面該階段中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率為4%；股票方面，用萬(wàn)得全A刻畫(huà)，股票市場(chǎng)從08年11月起步，至09年3月的區(qū)間最大漲幅為68%。

復(fù)蘇前期（09/03-09/07），根據(jù)模型此時(shí)債券牛來(lái)到最后一個(gè)階段，股票市場(chǎng)則持續(xù)牛市。實(shí)際債券牛市于09年1月提早六個(gè)月結(jié)束，股票表現(xiàn)則基本符合模型，萬(wàn)得全A則在該區(qū)間內(nèi)持續(xù)上漲，區(qū)間收益率達(dá)45%。

復(fù)蘇后期（09/07-10/01），根據(jù)模型此時(shí)股票表現(xiàn)占優(yōu)，實(shí)際09年8月后股票市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，中小板指數(shù)繼續(xù)上漲，商品該階段表現(xiàn)也不錯(cuò)，債、股（用中小板指刻畫(huà)）、商品區(qū)間收益率分別為0%、17%、13%，可見(jiàn)股票的確在該階段表現(xiàn)突出。

過(guò)熱期（10/01-11/03），理論上此時(shí)股票牛來(lái)到最后階段，商品則開(kāi)始牛市。實(shí)際中小板指數(shù)走牛至10年11月見(jiàn)頂，且該階段中小板指和南華商品指數(shù)的最大漲幅分別達(dá)64%和37%，股票和商品為該階段表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)，與模型結(jié)論吻合。

滯脹前期（11/03-11/06），理論上此時(shí)商品延續(xù)牛市，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債、股、商品均表現(xiàn)一般，收益率分別為-1%、-6%和-4%。

滯脹后期（11/06-11/08），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為最好的選擇，實(shí)際11年6月初至8月末債、股、商品的區(qū)間漲跌幅分別為-2%、-3%和1%，滯脹后期現(xiàn)金為王的結(jié)論在本次周期中依然成立。

11-13年投資時(shí)鐘只走了一半，債牛啟動(dòng)，股牛孕育，商品牛未起。從11-13年經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始，鑒于GDP增速的波動(dòng)減小，我們改用克強(qiáng)指數(shù)（相比GDP更高頻且周期性更明顯）來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。本輪周期的起點(diǎn)和終點(diǎn)分別為11年8月和13年11月，我們可以發(fā)現(xiàn)這輪周期中經(jīng)濟(jì)只經(jīng)歷了衰退（11/08-12/09）和復(fù)蘇（12/09-13/11）兩個(gè)階段。其中，衰退期間由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)明顯，央行于11年11月宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，政策明顯轉(zhuǎn)向標(biāo)志著衰退從前期進(jìn)入到后期。寬松政策下克強(qiáng)指數(shù)和PPI同比分別于12年9月和13年5月見(jiàn)底回升，經(jīng)濟(jì)相繼進(jìn)入復(fù)蘇的前后期。但與以往的周期不同的是，13年后經(jīng)濟(jì)和通脹并未進(jìn)一步回暖，因此本輪周期止步于復(fù)蘇后期。觀察該區(qū)間內(nèi)各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

衰退前期（11/08-11/11），根據(jù)模型該階段債券牛市起步，實(shí)際情況也與之相符，債券方面中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于11年9月見(jiàn)底后開(kāi)始回升。

衰退后期（11/11-12/09），理論上此時(shí)債券持續(xù)走牛，股票牛開(kāi)始啟動(dòng)，實(shí)際中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為1%；股票方面，該階段萬(wàn)得全A先是在政策轉(zhuǎn)向后的12年1月至2月有一波19%的反彈，但是之后一直走熊，直至12年12月開(kāi)啟一輪新的牛市。

復(fù)蘇前期（12/09-13/05），本階段理論上是債券牛市的尾聲，股票持續(xù)牛市。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)基本符合我們的模型，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)自12年7月達(dá)到最高點(diǎn)回落后又經(jīng)歷了小幅反彈，直至13年6月才開(kāi)始加速下跌；股票方面，萬(wàn)得全A在該階段的漲幅達(dá)16%。

復(fù)蘇后期（13/05-13/11），根據(jù)模型此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際萬(wàn)得全A區(qū)間最大收益率為32%，債券和商品分別為-6%和9%，資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合模型結(jié)論。

13-18年經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹，債、股、商品依次走牛。13至18年這輪周期始于13/11，直至18/02結(jié)束。由于13年后經(jīng)濟(jì)和通脹不升反降，因此經(jīng)濟(jì)周期在上輪13年11月的復(fù)蘇后期結(jié)束之后，在本輪直接轉(zhuǎn)至衰退期（13/11-15/12），隨后經(jīng)歷了復(fù)蘇（15/12-16/08）、過(guò)熱（16/08-17/03）和滯脹（17/03-18/02）。其中14年初貨幣政策的執(zhí)行思路還是"不放松也不收緊銀根"，整體偏穩(wěn)健中性，直至14年4月央行開(kāi)始定向降準(zhǔn)，貨幣政策才明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，衰退也隨之來(lái)到后期階段。到了15年12月經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，在供給側(cè)改革的影響下克強(qiáng)指數(shù)從15年12月的1%升至17年3月的14%，同期PPI同比從-6%升至8%。16年8月央行在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后重啟逆回購(gòu)，貨幣政策開(kāi)始收緊，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向過(guò)熱。直至17年3月，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始出現(xiàn)下滑，17年8月實(shí)際利率也在通脹增速放緩趨勢(shì)下開(kāi)始回升，經(jīng)濟(jì)相繼切換至本輪最后的滯脹前期和后期。結(jié)合CPI和PPI同比的頂點(diǎn)來(lái)看我們認(rèn)為本輪的通脹持續(xù)回升至18年2月才結(jié)束，對(duì)應(yīng)本輪周期止步。觀察該階段資產(chǎn)表現(xiàn)：

衰退前期（13/11-14/04），理論上該階段債券牛起步，實(shí)際上中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在14年1月見(jiàn)底后開(kāi)始走牛，基本符合模型預(yù)測(cè)。

衰退后期（14/04-15/12），理論上此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票牛也開(kāi)始啟動(dòng)。實(shí)際資產(chǎn)走勢(shì)與理論基本符合，債券方面中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該區(qū)間持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅10%。股票方面，萬(wàn)得全A則在14年5月后結(jié)束調(diào)整并開(kāi)始加速上漲，期間最大漲幅達(dá)230%。

復(fù)蘇后期（15/12-16/08），根據(jù)模型此時(shí)股票占優(yōu)，實(shí)際股票市場(chǎng)在15年12月持續(xù)回調(diào)后于16年1月達(dá)到階段性底部，此后開(kāi)始回升，期間最大漲幅達(dá)27%，而債券和商品在本輪復(fù)蘇后期的漲幅為1%和25%，資產(chǎn)表現(xiàn)與模型結(jié)論基本吻合。

過(guò)熱期（16/08-17/03），理論上此時(shí)股票牛來(lái)到最后階段，商品才開(kāi)始走牛。實(shí)際股票市場(chǎng)在該階段震蕩調(diào)整，南華商品指數(shù)則是在15年11月就已經(jīng)見(jiàn)底。但從收益率角度看實(shí)際與理論較為符合，股票和商品區(qū)間最大收益率分別為10%和36%，是該階段表現(xiàn)最優(yōu)的兩個(gè)資產(chǎn)。

滯脹前期（17/03-17/08），理論上此時(shí)商品來(lái)到牛市最后的階段，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)南華商品指數(shù)呈V型反彈，并于17年9月初沖至本輪牛市的最高點(diǎn)，期間最大收益率達(dá)22%，和模型結(jié)論基本一致。

滯脹后期（17/08-18/02），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為王，實(shí)際該區(qū)間債、股、商品的漲跌幅分別為-1%、-4%和-1%，現(xiàn)金明顯是最優(yōu)選擇。

3.本次大類資產(chǎn)輪動(dòng)到哪兒了？

這輪投資時(shí)鐘始于18年2月，目前處于過(guò)熱期。本輪投資時(shí)鐘從2018年的2月開(kāi)始，期間先后經(jīng)歷了衰退（18/02-20/03）和復(fù)蘇（20/03-20/10），去年10月至今（截止2021/3/25，下同）已經(jīng)輪動(dòng)到流動(dòng)性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過(guò)熱期（階段⑤）。其中本輪衰退從前期進(jìn)入到后期的標(biāo)志是在18年10月19日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，此時(shí)明確政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?。此后受疫情沖擊經(jīng)濟(jì)在衰退后期的末尾大幅下行，直至20Q1GDP增速見(jiàn)底反彈后經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始步入復(fù)蘇前期，5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI同比的見(jiàn)底回升標(biāo)志著復(fù)蘇來(lái)到后期。此后隨著去年10-11月社融存量和M2增速相繼開(kāi)始見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了過(guò)熱階段?；仡櫛据喆箢愘Y產(chǎn)輪動(dòng)情況：

衰退前期（18/02-18/10），理論上債券在該階段率先走牛，實(shí)際情況也與之相符，這輪債牛從18年初開(kāi)始，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該階段的漲幅達(dá)4%。

衰退后期（18/10-20/03），根據(jù)模型此時(shí)債券牛延續(xù)，股票牛開(kāi)始起步，與實(shí)際情況基本吻合。債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為5%；股票方面，該階段股票市場(chǎng)確認(rèn)政策底后于19年1月開(kāi)啟了本輪牛市，萬(wàn)得全A在該階段的最大漲幅達(dá)45%。

復(fù)蘇前期（20/03-20/05），理論上債券牛市在該階段見(jiàn)頂，股票則持續(xù)牛市。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)也與我們的模型預(yù)測(cè)相符，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲至去年4月底見(jiàn)頂；股票方面，市場(chǎng)于去年3月見(jiàn)底后開(kāi)啟了新一輪上漲，萬(wàn)得全A在該階段的最大漲幅達(dá)16%。

復(fù)蘇后期（20/05-20/10），根據(jù)模型此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債、股、商品收益率分別為-3%、19%和2%，與模型結(jié)論一致。

過(guò)熱期（20/10-至今），根據(jù)模型此時(shí)股票牛來(lái)到最后一個(gè)階段，商品牛市也在這個(gè)階段開(kāi)啟。目前股票和商品表現(xiàn)與模型基本一致，股票方面，去年10月至今萬(wàn)得全A最大漲幅達(dá)15%。商品方面，去年南華商品指數(shù)在收回前期跌幅后于11月開(kāi)始加速上漲，至今漲幅為30%。

今年是弱版07年、強(qiáng)版10年。以去年底社融存量和M2增速開(kāi)始見(jiàn)頂回落為標(biāo)志，本輪經(jīng)濟(jì)周期來(lái)到過(guò)熱階段，回看歷史，04年以來(lái)這一階段出現(xiàn)過(guò)三次，分別在07、10和16-17年。從歷史對(duì)比的角度出發(fā)，我們認(rèn)為今年類似弱版的07年，強(qiáng)版的10年。具體來(lái)看，今年在基本面上弱于07年：07年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期間雖然宏觀流動(dòng)性收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，全年A股凈利累計(jì)同比增速約為50%，今年我們預(yù)計(jì)全年增速達(dá)15-20%，低于07年。但與10年的過(guò)熱期相比，目前的政策收緊力度相對(duì)較?。?0年1月至11年3月的過(guò)熱期間央行接連九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)了4個(gè)百分點(diǎn)。而目前宏觀流動(dòng)性只是溫和收緊，2月26日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，3月5日的政府工作報(bào)告中也指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，這意味著雖然在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至正常水平后國(guó)內(nèi)宏觀政策會(huì)調(diào)整，但不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，因此今年政策在收緊力度上不及10年。

那本輪過(guò)熱階段會(huì)持續(xù)多久，何時(shí)會(huì)進(jìn)入新的滯脹期？我們認(rèn)為，21年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依然存在，全年實(shí)際GDP增速有望達(dá)9%，雖然經(jīng)濟(jì)增速的單季度同比高點(diǎn)大概率在21Q1，但是類似10年，剔除低基數(shù)影響后真正的經(jīng)濟(jì)頂更可能在21Q4或22Q1。通脹方面，雖然從數(shù)據(jù)看當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)和通脹往上的過(guò)熱期，但實(shí)際本階段的通脹壓力并不大。07、10年過(guò)熱期間PPI同比平均在3%和6%左右，而今年1月PPI同比才剛轉(zhuǎn)正，萬(wàn)得一致預(yù)期數(shù)據(jù)顯示今年CPI和PPI全年同比增速分別為1.6%和2.3%。目前（截至20210323）發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種明顯較快，如美國(guó)目前接種率約為39%，但全球的接種率只有約6%，經(jīng)濟(jì)學(xué)人預(yù)測(cè)疫苗在發(fā)達(dá)國(guó)家普及大概在今年下半年能完成。除發(fā)達(dá)國(guó)家以外的其他國(guó)家疫苗普及都要等到2022年，屆時(shí)海外的需求才會(huì)大幅回升，進(jìn)而造成通脹的大幅攀升。綜合來(lái)看我們認(rèn)為今年全年將處于過(guò)熱期，滯脹期大概率要等明年。

股市進(jìn)入牛市后期，大宗屬于牛市孕育期。我們從19年初就提出，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為第六輪牛市的起點(diǎn)，參考A股歷史，一輪牛熊周期平均持續(xù)5-6年，19年初開(kāi)始的牛市可能會(huì)走三年左右。在做出牛市格局的判斷之后，我們基于資金面、基本面、情緒面的變化進(jìn)一步將牛市細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個(gè)階段。類似07、10年，我們認(rèn)為股票市場(chǎng)目前仍處在牛市格局中，今年股市有望進(jìn)入基本面+情緒面驅(qū)動(dòng)的牛市第三階段泡沫期，詳細(xì)分析見(jiàn)《牛市在途-20210217》和《“股”舞人心——2021年中國(guó)股市展望-20201127》；商品方面，根據(jù)模型商品牛從過(guò)熱期開(kāi)始，一直持續(xù)到滯脹前期，目前我們判斷經(jīng)濟(jì)的回升將持續(xù)到今年底或明年初，通脹的大幅抬升預(yù)計(jì)也要等明年新興市場(chǎng)的疫苗完全普及。雖然滯脹期也存在提前的可能性，潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于疫苗接種進(jìn)度加速下全球復(fù)蘇速度超預(yù)期，或市場(chǎng)預(yù)計(jì)的美國(guó)2萬(wàn)億美元基建計(jì)劃順利推進(jìn)實(shí)施導(dǎo)致需求大幅回升，但我們認(rèn)為概率均不大。因此站在年度視角看，目前商品市場(chǎng)還處在牛市的初期，類似19年股票牛初期，期間也會(huì)出現(xiàn)橫盤震蕩，商品真正的大機(jī)會(huì)可能在明年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史回測(cè)結(jié)果并不代表未來(lái)，投資時(shí)鐘的運(yùn)行未必按照順序依次發(fā)生。