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荀玉根:歷史上金融地產(chǎn)的高光時(shí)刻

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2022-02-24 09:07:31 來源:海通證券 作者:荀玉根/李影/王正鶴

核心結(jié)論:①2010年以來金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情,券商漲幅往往最大。②金融地產(chǎn)幾次高光時(shí)刻的背景都是宏觀政策寬松+估值低、基金配置比例低。③相比歷史,這次地產(chǎn)和銀行超額收益已明顯,但寬基指數(shù)漲幅不大,目前銀行地產(chǎn)估值依然較低,未來或仍有空間,券商表現(xiàn)有望強(qiáng)于市場。


歷史上金融地產(chǎn)的高光時(shí)刻


本輪春季行情以來,金融地產(chǎn)板塊已經(jīng)開始跑出了超額收益,其中房地產(chǎn)從2021/11/2開始筑底回升,至今(截至2022/2/22,下同)漲幅為16.7%,相對滬深300超額收益為19.9個百分點(diǎn),銀行從2022/1/4開始筑底回升,至今漲幅為8.0%,相對滬深300超額收益為12.7個百分點(diǎn)。本篇報(bào)告將借鑒歷史上金融地產(chǎn)的歷次超額收益行情,對本輪金融地產(chǎn)行情的驅(qū)動力和未來走向進(jìn)行分析和展望。


1.2010年以來金融地產(chǎn)超額收益行情回顧


2010年來金融地產(chǎn)存在6次超額收益的行情,其中券商漲幅通常最大?;仡櫄v史,2010年以來金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情,總體看這6次行情中券商上漲時(shí)間通常略微滯后于銀行地產(chǎn),但漲幅通常最大,平均漲幅為74%,而銀行為36%,地產(chǎn)為39%,但均高于滬深300的32%和萬得全A的30%。具體而言:金融地產(chǎn)6次超額收益行情分別為:(1)2011/12/29-2012/3/13,期間銀行相對滬深300(下同)的超額收益為-6%,地產(chǎn)為12%,證券為19%;(2)2012/11/30-2013/2/8,期間銀行超額收益為22%,地產(chǎn)為1%,證券為31%;(3)2014/10/28-2015/1/7,期間銀行超額收益為17%,地產(chǎn)為-8%,證券為107%;(4)2015/8/26-2015/12/22,期間銀行超額收益為3%,地產(chǎn)為19%,證券為43%;(5)2018/7/20-2018/11/19,期間銀行超額收益為4%,地產(chǎn)為18%,證券為28%;(6)2019/1/4-2019/4/16,期間銀行超額收益為-13%,地產(chǎn)為4%,證券為25%。


歷次超額收益行情期間金融地產(chǎn)的估值通常會得到一定程度的修復(fù)?;仡櫧鹑诘禺a(chǎn)存在超額收益的6次行情,前期金融地產(chǎn)板塊整體估值往往處于歷史較低的水平,但經(jīng)歷一輪上漲之后,金融地產(chǎn)板塊的估值大都會得到一定程度的修復(fù)。大致來看,前4次行情中,前期銀行PB(LF,下同)往往回落至1.0倍左右(均值,下同),行情后期回升至1.3倍左右,修復(fù)幅度為26%;行情前期地產(chǎn)PB往往回落至1.9倍左右,行情后期回升至2.5倍左右,修復(fù)幅度為32%;行情前期證券往往回落至1.7倍左右,行情后期回升至2.8倍左右,修復(fù)幅度為71%。但隨著金融地產(chǎn)估值中樞的下滑,第5和第6次行情期間金融地產(chǎn)板塊整體估值較低,并且修復(fù)程度小于前4次行情。大致來看,后2次行情中,前期銀行PB往往回落至0.8倍左右,行情后期回升至0.9倍左右,修復(fù)幅度為6%;行情前期地產(chǎn)PB往往回落至1.3倍左右,行情后期回升至1.5倍左右,修復(fù)幅度為16%;行情前期證券往往回落至1.2倍左右,行情后期回升至1.6倍左右,修復(fù)幅度為27%。


2.6次行情的背景大都是政策寬松和基金低配


回顧歷史,金融地產(chǎn)存在超額收益的歷次行情背后大都是政策寬松?;仡櫳鲜?次行情的宏觀背景,政策寬松是金融地產(chǎn)超額收益的重要基礎(chǔ),其中5次行情都伴隨著存款準(zhǔn)備金率或貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào),12年底的行情背景是十八屆一中全會召開。具體而言:第1次行情:2011/11/30央行宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn),2012/2/18央行再次宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn);第2次行情:2012/11/15中共十八屆一中全會選舉產(chǎn)生新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu),2012/12/31中央政治局集體學(xué)習(xí)提出以更大的政治勇氣和智慧深化改革;第3次行情:2014/11/22央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4 個百分點(diǎn),下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25 個百分點(diǎn);第4次行情:2015/8/25央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn),同時(shí)宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn),2015/10/23央行再次降息0.25個百分點(diǎn),同時(shí)宣布降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn);第5次行情:2018/6/24央行宣布定向降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn),2018/10/7央行再次宣布降準(zhǔn)1個百分點(diǎn);第6次行情:2019/1/4央行宣布降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)。


金融地產(chǎn)超額收益行情開始之初,基金配置比例通常處于低位?;仡櫄v史,金融地產(chǎn)超額收益行情前期公募基金對金融地產(chǎn)板塊的配置比例也處在低位,其中銀行的低配幅度往往超過10個百分點(diǎn),券商的低配幅度往往在5個百分點(diǎn)左右,地產(chǎn)也時(shí)常出現(xiàn)低配的情況。具體而言:第1次行情初期(11Q3)銀行板塊基金相對滬深300(下同)超低配比例為-7.9個百分點(diǎn),地產(chǎn)為-0.5個百分點(diǎn),證券為-3個百分點(diǎn);第2次行情初期(12Q3)銀行板塊基金超低配比例為-13.6個百分點(diǎn),地產(chǎn)為3.3個百分點(diǎn),證券為-3個百分點(diǎn);第3次行情初期(14Q3)銀行板塊基金超低配比例為-11.7個百分點(diǎn),地產(chǎn)為-1.6個百分點(diǎn),證券為-4.4個百分點(diǎn);第4次行情初期(15Q2)銀行板塊基金超低配比例為-14個百分點(diǎn),地產(chǎn)為-0.3個百分點(diǎn),證券為-9.2個百分點(diǎn);第5次行情初期(18Q2)銀行板塊基金超低配比例為-12.6個百分點(diǎn),地產(chǎn)為-1個百分點(diǎn),證券為-6.3個百分點(diǎn);第6次行情初期(18Q4)銀行板塊基金超低配比例為-13.0個百分點(diǎn),地產(chǎn)為2.3個百分點(diǎn),證券為-5.6個百分點(diǎn)。


3.銀行地產(chǎn)或仍有空間,券商有望強(qiáng)于市場


這次地產(chǎn)和銀行已取得顯著超額收益?;仡櫛据喆杭拘星橐詠?,申萬地產(chǎn)、銀行指數(shù)先后筑底上漲,其中房地產(chǎn)指數(shù)從2021/11/2開始筑底回升,至今漲幅為16.7%,相對滬深300超額收益為19.9個百分點(diǎn),銀行指數(shù)從2022/1/4開始筑底回升,至今漲幅為8.0%,相對滬深300超額收益為12.7個百分點(diǎn),券商指數(shù)目前暫無絕對和相對收益。


過去幾個月地產(chǎn)和銀行指數(shù)取得這些超額收益,源于當(dāng)前穩(wěn)增長政策正在發(fā)力。2021年12月8-10日中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行,提出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下,“穩(wěn)”是2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議最為突出的關(guān)鍵詞,會議通稿中出現(xiàn)了25個“穩(wěn)”字,提出2022年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“穩(wěn)中求進(jìn)”。最新社融數(shù)據(jù)顯示,1月社融增量達(dá)6.17萬億,同比多增9842億元,其中對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款增加4.2萬億,是單月統(tǒng)計(jì)高點(diǎn),這驗(yàn)證了政策正在落地。貨幣政策方面,前期央行下調(diào)了MLF、SLF以及LPR利率,21年四季度央行貨幣政策報(bào)告與三季度相比,新增了“要發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能,注重充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”等積極表述。房地產(chǎn)政策方面,近期央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》,明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理,鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大對保障性租賃住房發(fā)展的支持力度;繼山東菏澤、重慶、江西贛州等城市將首套房首付比例降至兩成之后,據(jù)中證網(wǎng)報(bào)道,近日廣州多家銀行房貸利率迎來松動。


未來銀行地產(chǎn)或仍有空間,券商表現(xiàn)有望強(qiáng)于市場。過去6次金融地產(chǎn)超額收益行情中,銀行超額收益均值為4.5個百分點(diǎn),地產(chǎn)為7.7個百分點(diǎn),券商為42.2個百分點(diǎn),對比而言,這次銀行地產(chǎn)絕對和相對收益可觀,但券商還沒有表現(xiàn)。在前期《策略周報(bào)-穩(wěn)增長型春季行情的行業(yè)輪動-20220122》、《策略周報(bào)-價(jià)值到成長的信號-20220220》中,我們提到在2012年初、2014年底-2015年初、2019年初這三輪穩(wěn)增長型春季行情中,行情風(fēng)格演繹表現(xiàn)為先價(jià)值后成長,這次春季行情也屬于穩(wěn)增長型,預(yù)計(jì)市場風(fēng)格將逐步切換到成長。從而,展望未來,我們認(rèn)為當(dāng)前銀行地產(chǎn)估值偏低、基金配置比例不高,往后看或仍有空間,而券商業(yè)績保持高增長,而且大盤指數(shù)也還沒有上漲,如果未來指數(shù)上漲,券商表現(xiàn)有望強(qiáng)于市場整體。


目前大金融板塊整體估值依然處于底部,當(dāng)前(2022/02/21,下同)銀行PB(LF)為0.66倍(處05年初以來2.5%分位)、房地產(chǎn)為0.98倍(處3.3%分位)、證券為1.6倍(處13.0%分位),對比第5和6次超額收益行情,PB還有修復(fù)空間。而且,在基金持倉中大金融板塊相對滬深300的超配比例均較低,截止21Q4股票型基金重倉股中銀行持股市值占比為2.84%,較21Q3下降了0.4個百分點(diǎn),相對滬深300基準(zhǔn)低配了7.9個百分點(diǎn),房地產(chǎn)持倉市值占比為1.96%,較21Q3上升了0.3個百分點(diǎn),相對滬深300基準(zhǔn)超配了0.1個百分點(diǎn),證券持倉市值占比為1.97%,較21Q3上行了0.1個百分點(diǎn),相對滬深300基準(zhǔn)低配了4.8個百分點(diǎn)。


19年初牛市以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了較為明顯的行業(yè)輪漲,以中信風(fēng)格指數(shù)來刻畫,消費(fèi)、成長(TMT+新能源等)和周期板塊均有較為亮眼的表現(xiàn),而金融板塊卻并未明顯上漲。我們認(rèn)為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商歸母凈利潤同比分別為75%、36%,對應(yīng)券商指數(shù)全年最大漲幅為56%、55%,而21年前三季度券商歸母凈利潤累計(jì)同比為24%,申萬券商指數(shù)21年還下跌了4.2%。歷史上券商往往是在指數(shù)突破重要關(guān)口時(shí)大幅上漲,例如2019年上證綜指突破3000點(diǎn)前后券商開始加速上漲,2020年上證綜指突破3500點(diǎn)前后券商開始加速上漲。



風(fēng)險(xiǎn)提示:通脹繼續(xù)大幅上行,國內(nèi)外宏觀政策收緊。

責(zé)任編輯:李燁

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