核心結(jié)論：①與過去宏觀因素導致的行業(yè)齊跌不同，19年以來市場調(diào)整化整為零、分批下跌，主流行業(yè)階段性急跌，如21年2月白酒、7月醫(yī)藥、11月電新。②市場形態(tài)改變的背后原因是機構(gòu)投資者的集中配置，以及“固收+”等絕對收益產(chǎn)品的權(quán)益規(guī)模擴大。③主流板塊調(diào)整前，關(guān)注以下信號：第一，機構(gòu)超配比例排名前二；第二，相對估值排名達前三；第三，日換手率達4%；第四，相關(guān)主題基金規(guī)模占比明顯上升。

如何捕捉調(diào)整信號？——主流行業(yè)急跌思考

過去2個半月市場的下跌幅度較大，但如果我們拉長時間來看，21年以來市場就在逐步調(diào)整了，滬深300和上證指數(shù)的高點在21年2月，創(chuàng)業(yè)板指的高點在21年7月，主流行業(yè)也分批調(diào)整，單個行業(yè)下跌時幅度大、速度快，如21年2月的白酒、21年7月的醫(yī)藥、21年11月的電力設(shè)備及新能源，這一現(xiàn)象與歷史上由宏觀因素引起的行業(yè)齊跌有所不同。本篇報告對這一現(xiàn)象做一些思考。

1. 這輪市場調(diào)整的方式跟以往不同

不同過去：這一輪市場調(diào)整化整為零、分批下跌，主流行業(yè)階段性急跌?；仡?005年以來，A股經(jīng)歷了4輪漲跌周期，目前是第5輪，前4輪市場漲跌同步性強，而這次出現(xiàn)了明顯的分化。我們以滬深300指數(shù)為例來刻畫此前4輪漲跌周期（詳見表1）：2007年我國通脹攀升導致貨幣政策快速收緊，滬深300于07年10月見頂后快速下跌，07/10-08/11期間滬深300最大跌幅為73%、上證指數(shù)為73%，申萬一級行業(yè)全部下跌，期間平均跌幅為69%、跌幅中位數(shù)為70%。2010年同樣因為通脹高企、宏觀政策收緊，股市開始調(diào)整，滬深300在09年8月就已見頂。結(jié)合主要指數(shù)走勢，這一輪調(diào)整的主跌浪開始于10年11月，10/11-12/01期間滬深300最大跌幅為37%、上證指數(shù)為33%、創(chuàng)業(yè)板指為47%，申萬一級行業(yè)也全部下跌，期間平均跌幅為38%、跌幅中位數(shù)為37%。2015年由于清查配資等去杠桿因素，滬深300于15年6月見頂，15/06-16/02期間滬深300最大跌幅為48%、上證指數(shù)為49%、創(chuàng)業(yè)板指為55%，同樣所有行業(yè)均下跌，期間平均跌幅為47%、跌幅中位數(shù)為48%。2018年在中美貿(mào)易摩擦沖擊下，滬深300于18年1月開始調(diào)整，18/01-19/01期間滬深300最大跌幅為33%、上證指數(shù)為32%、創(chuàng)業(yè)板指為38%，申萬一級行業(yè)也全部下跌，期間平均跌幅為32%、跌幅中位數(shù)為34%?？梢?，以上4輪下跌中，市場各指數(shù)下跌時間區(qū)間相近，行業(yè)均同步下跌。

2019年以來，A股市場的下跌與歷史相比有所不同，各指數(shù)見頂時間不一，滬深300和上證指數(shù)于21年2月見頂，創(chuàng)業(yè)板指則在21年7月，中證500更遲一些，在21年9月，至今為止滬深300最大跌幅已有34%，上證指數(shù)為19%、創(chuàng)業(yè)板指為31%、中證500為22%。并且這次并非所有行業(yè)同步調(diào)整，只是主流板塊在不同時間分批調(diào)整。如通信在20年3月見頂調(diào)整、計算機在20年7月、白酒在21年2月、醫(yī)藥生物和電子在21年7月、電力設(shè)備及新能源在21年11月。其中，最具代表性的是白酒、醫(yī)藥生物和電力設(shè)備及新能源，這三個板塊見頂后短期內(nèi)調(diào)整幅度大、速度快，而調(diào)整前后基本面并未出現(xiàn)太大變化，具體來看：

①21年2月白酒調(diào)整：申萬白酒指數(shù)自21/02/18的高點98720點開始快速調(diào)整，下跌至21/03/09的低點66690點，期間僅14個交易日，最大跌幅達32.4%，同期萬得全A最大跌幅為12.8%。從其他申萬一級行業(yè)表現(xiàn)來看，這一時間段內(nèi)29%的行業(yè)仍上漲，所有行業(yè)漲幅平均數(shù)為-5.5%、中位數(shù)為-6.0%。而在調(diào)整前后白酒基本面并未大幅惡化，從ROE（TTM，整體法）角度看，白酒ROE從20Q4的26.5%小幅下滑至21Q1的25.0%，且21Q2再次回升至26.9%；從歸母凈利增速角度看，白酒歸母凈利兩年年化同比從20Q4的14.9%小幅降至21Q1的13.4%，隨后回升至21Q2的14.2%。

②21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整：申萬醫(yī)藥生物指數(shù)于21/07/01達高點13538點，隨后快速下跌至21/09/03的低點10606點，期間共47個交易日，最大跌幅達21.7%，期間萬得全A震蕩走平，這一時間段內(nèi)48%的行業(yè)仍上漲，所有行業(yè)漲幅平均數(shù)為2.5%、中位數(shù)為-0.6%。而醫(yī)藥生物21Q2的ROE（TTM，整體法）仍在回升中，從21Q1的10.4%升至21Q2的11.2%，21Q3小幅回落至11.0%；從歸母凈利增速角度看，21Q1醫(yī)藥生物歸母凈利兩年年化增速為21.9%，21Q2升至26.4%，21Q3微降至25.6%。

③21年11月電力設(shè)備與新能源調(diào)整：申萬電新指數(shù)于21/11/23見頂13848點，之后陷入調(diào)整，持續(xù)下跌至22/02/14的10167點，期間共54個交易日，最大跌幅達26.6%，期間萬得全A最大跌幅為11.7%，這一時間段內(nèi)35%的行業(yè)仍上漲，所有行業(yè)漲幅平均數(shù)為-3.2%、中位數(shù)為-1.2%。而此時新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣依舊，21Q3電新ROE為10.0%，較21Q2的8.8%繼續(xù)回升；從歸母凈利角度看，21Q3電新歸母凈利兩年年化同比為40.8%，較21Q2的22.6%繼續(xù)回升；并且參考已披露的2021年年報業(yè)績預(yù)告及快報，新能源產(chǎn)業(yè)鏈21Q4歸母凈利潤兩年年化增速為86%，同口徑下較21Q3的45%繼續(xù)回升。

2. 資金結(jié)構(gòu)變化影響市場形態(tài)

市場形態(tài)改變的背后原因是資金結(jié)構(gòu)的變化。我們在《中國長期股權(quán)時代的邏輯：類似1980年后美股-20210914》中提出，當前A股類似1980年代美股，機構(gòu)化程度正不斷提高。最近三年來A股市場中機構(gòu)投資者占比快速提升，自由流通市值口徑下我國機構(gòu)投資者（公募基金、私募基金、保險和外資）的占比從19Q1的25%上升至21Q3的35%，提升約10個百分點。機構(gòu)投資者中，公募基金和外資是主要部分，A股自由流通市值中，公募基金占比從19Q1的9%上升至21Q3的15%，外資占比從19Q1的7%上升至21Q2最高的10%。外資和公募基金持倉的一大特點就是持股集中度高，這樣的資金結(jié)構(gòu)和行為的變化正對A股市場形態(tài)產(chǎn)生影響。我們以白酒、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備及新能源行業(yè)為例，從外資、公募持倉和上市公司股東情況兩個維度來看機構(gòu)投資者行為對市場形態(tài)的影響。

①白酒：從機構(gòu)投資者持倉角度看，2015年以來公募基金逐漸加強對白酒的配置，基金重倉股中白酒市值占比從15Q1的0.5%上升至20Q4的15.8%；從相對滬深300超配情況看，基金對白酒的超配力度也在不斷提升，從15Q1的-1.4個百分點提升至20Q4的5.1個百分點。外資則從13年就開始持續(xù)配置白酒，外資持倉中白酒市值占比從13Q3的2.4%上升至20Q4的12.4%，相對滬深300的超配比例從13Q3的低配0.2個百分點上升至16Q4最高的13.7個百分點，隨后有所下降，20Q4超配1.6個百分點。從上市公司股東角度看，由于單只公募基金持股市值難以進入前十大股東之列，此處我們主要考慮以北上資金為主的外資占比情況：我們以19年至21Q3白酒行業(yè)中區(qū)間總市值排名前十的個股作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)前十大股東中外資占比從15Q1的6.3%上升至19Q1最高的12.6%，20Q4為9.1%?？梢姽己屯赓Y對白酒行業(yè)的配置力度是比較高的。但21年2月白酒開始調(diào)整，機構(gòu)投資者快速降低對白酒的配置，或加劇了白酒板塊的波動，基金重倉股中白酒相對滬深300超配比例從20Q4的5.1個百分點降至21Q3的0.5個百分點；外資持股中白酒相對滬深300超配比例也從20Q4的1.6個百分點降至21Q3的低配0.8個百分點；前十大股東中外資的占比也從20Q4的9.1%降至21Q3的8.7%。

②醫(yī)藥生物：機構(gòu)投資者持倉角度，17年以來基金重倉股中醫(yī)藥生物市值占比持續(xù)上升，從17Q3的8.6%（相對滬深300超配3.7個百分點，下同）上升至21Q2的15.7%（4.6個百分點）；外資持股中，醫(yī)藥生物市值占比從15Q1的3.4%（-1.8個百分點）上升至21Q2的12.1%（1.0個百分點）。從上市公司股東角度看，我們以19年至21Q3醫(yī)藥生物行業(yè)中區(qū)間總市值排名前十的個股作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)前十大股東中外資占比從15Q1的1.8%上升至20Q4最高的22%，21Q2為19.1%?？梢姽己屯赓Y對醫(yī)藥生物行業(yè)的配置較多，但外資的超配力度低于白酒。醫(yī)藥生物自21年7月開始調(diào)整，機構(gòu)投資者也開始降低對醫(yī)藥生物的配置，或加劇了醫(yī)藥板塊的波動。隨后基金重倉股中醫(yī)藥生物市值占比從21Q2的15.7%（5.1個百分點）降至21Q4的11.4%（2.1個百分點）。外資持股中醫(yī)藥生物市值占比從21Q2的12.1%（1.0個百分點）降至21Q3的10.4%（0.6個百分點）。

③電力設(shè)備及新能源：從機構(gòu)投資者持倉角度看，19年以來，新能源行業(yè)景氣度不斷提升，機構(gòu)投資者對電力設(shè)備和新能源的配置力度不斷加強，基金重倉股中電力設(shè)備及新能源市值占比從19Q1的4.1%（相對滬深300超配2.2個百分點，下同）大幅上升至21Q3的16.8%（9.8個百分點）；外資持股中，電力設(shè)備及新能源市值占比從19Q1的1.7%（2.2個百分點）大幅上升至21Q3的14.7%（7.7個百分點）。從上市公司股東角度看，我們以19年至21Q3電力設(shè)備及新能源行業(yè)中區(qū)間總市值排名前十的個股作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)前十大股東中外資占比從19Q1的5%上升至21Q3的24%。可見19年以來機構(gòu)投資者對新能源產(chǎn)業(yè)鏈大幅超配。21年11月電力設(shè)備及新能源陷入調(diào)整，機構(gòu)配置力度也快速下降，或加劇了新能源板塊的波動。21/11-22/02電新最大跌幅26.6%，基金重倉股中電新相對滬深300超配比例從21Q3的9.8個百分點大幅下降至21Q4的5.3個百分點。由于21Q4部分外資的持股數(shù)據(jù)尚未披露，因此我們以北上資金持倉看新能源調(diào)整前后外資的配置行為變化：21年11月北上資金持倉中電新市值占比最高時達17.1%、相對滬深300超配達9.5個百分點；近期隨著新能源板塊的調(diào)整，北上資金對電新的配置力度下降至今年以來（截至22/03/24）最低時的13.7%，相對滬深300超配比例下降至2.7個百分點。

絕對收益產(chǎn)品規(guī)模不斷擴大，對市場調(diào)整形態(tài)也有影響。近年來，銀行理財和“公募固收+”等產(chǎn)品規(guī)模不斷擴大，這些絕對收益產(chǎn)品對權(quán)益資產(chǎn)的配置力度也在提升。公募“固收+”方面，19年至今“固收+”產(chǎn)品規(guī)?？焖僭黾樱瑥?8Q4的3500多億增加至21Q4的2.37萬億。“固收+”投向股票資產(chǎn)的規(guī)模也快速增加，從18Q4   的191億出頭增加至21Q4的3400億元，股票資產(chǎn)占“固收+”資產(chǎn)總值的比重從5%上升到14%。同時，“固收+”產(chǎn)品的股票持倉市值占市場上全部基金（含固收+”）股票持倉市值的比例已經(jīng)從18Q4的1.2%上升至21Q4的4.8%。銀行理財方面，根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2021年）》，截至21年底，理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)合計31.2萬億元。銀行理財主要通過兩種途徑投向股市，一是直接投資權(quán)益類資產(chǎn)、二是通過投資公募基金配置權(quán)益資產(chǎn)，截至21年底銀行理財資產(chǎn)合計中，權(quán)益類資產(chǎn)余額為1.02萬億元，公募基金類資產(chǎn)余額為1.25萬億元。其中，銀行理財投資公募基金產(chǎn)品規(guī)模較20年增長54%，占比也提升1.2個百分點至4.0%。

在銀行理財和公募固收+市場中，風險偏好較低的個人投資者是其主要的購買者。以個人投資者為主的銀行理財和公募“固收+”等絕對收益產(chǎn)品更加追求平穩(wěn)的產(chǎn)品收益，對于產(chǎn)品自身凈值的保護也更為嚴格，所以在市場劇烈調(diào)整時，往往會更快、更早降低權(quán)益?zhèn)}位。以“固收+”為例，整體上看“固收+”基金的股票持倉占比與滬深300指數(shù)呈明顯的同向變化，即市場大幅下跌時“固收+”基金往往削減股票倉位，或加劇了市場的波動，具體而言：15年6月-16年2月底滬深300最大回撤達47%，而“固收+”基金股票倉位也從高點的9.4%下滑至低點的4.2%；18年-19年初滬深300最大回撤達33%，而“固收+”基金股票倉位也從高點的9.6%下滑至低點的5.4%；21年2月-3月滬深300最大回撤為18%，而“固收+”基金股票倉位也從14.7 %下滑至13.5%。

3. 思考：主流板塊調(diào)整前的信號

我們在前文提出，當前A股在資金結(jié)構(gòu)的影響下，市場調(diào)整的形態(tài)與以往不同。未來主流板塊出現(xiàn)快速調(diào)整的現(xiàn)象仍有可能發(fā)生。因此，我們嘗試尋找一些調(diào)整之前的信號。

主流板塊調(diào)整前機構(gòu)配置力度居歷史高位、超配比例居各行業(yè)前二。以白酒、醫(yī)藥和電力設(shè)備及新能源為例，這三個行業(yè)在調(diào)整前基金持倉處于歷史高位，且超配比例高于其他行業(yè)。21年2月白酒調(diào)整前，20Q4基金重倉股中白酒市值占比為18.9%（處05年以來從低到高100%分位，下同），處在歷史高位，相對滬深300超配5.1個百分點,與其他申萬一級行業(yè)相比，白酒超配力度最高。21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整前，21Q2基金重倉股中醫(yī)藥生物市值占比為15.7%（87.5%），處在歷史相對高位，相對滬深300超配4.6個百分點，與其他申萬一級行業(yè)相比，超配力度僅次于電力設(shè)備及新能源。21年11月電力設(shè)備及新能源調(diào)整前，21Q3基金重倉股中其市值占比為16.8%（100%），處在歷史最高水平，相對滬深300超配9.8個百分點，且超配情況遠超其他行業(yè)，排名第二的醫(yī)藥生物超配了4.5個百分點。

主流板塊調(diào)整前相對估值處歷史高位，相對估值水平居各行業(yè)前三。我們通過計算行業(yè)估值/滬深300估值來衡量行業(yè)的相對估值水平，以白酒、電力設(shè)備及新能源為例，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)在調(diào)整前后PE（TTM，下同）相對估值上升至歷史高位，相對估值水平上升至行業(yè)前三。21年2月白酒調(diào)整前，21/02/10白酒PE相對估值上升至3.63（處05年以來從低到高100%分位），申萬一級行業(yè)相對PE估值平均數(shù)僅為1.87，白酒PE相對估值所處行業(yè)排名上升至第四名。21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整前，21/07/02醫(yī)藥生物PE相對估值上升至4.08（處05年以來從低到高86.4%分位），申萬一級行業(yè)相對PE估值平均數(shù)僅為2.09，醫(yī)藥生物PE相對估值所處行業(yè)排名上升至第二名。21年11月電力設(shè)備及新能源調(diào)整前后，21/11/26電力設(shè)備及新能源PE相對估值上升至4.39（處05年以來從低到高93.5%分位），申萬一級行業(yè)相對PE估值平均數(shù)僅為2.21；電力設(shè)備及新能源PE相對估值也上升至行業(yè)前三名。

主流板塊調(diào)整前交易熱度快速上升至歷史高位。我們通過計算行業(yè)換手率的5日平滑數(shù)據(jù)來衡量行業(yè)的交易熱度。我們發(fā)現(xiàn)白酒、電力設(shè)備及新能源在調(diào)整前都出現(xiàn)了行業(yè)交易熱度快速上升，并達歷史高位的現(xiàn)象。具體來看：21年2月白酒調(diào)整前，白酒行業(yè)日換手率（MA5，下同）從20年10月的1%左右快速上升至21年初的3%-4%，日換手率所處05年以來歷史分位也上升至95%以上。21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整前，醫(yī)藥行業(yè)日換手率從21年3月的1%左右上升至21年5-7月的2%-2.5%左右，日換手率所處05年以來歷史分位上升至80%以上。21年11月電力設(shè)備及新能源調(diào)整前，電新行業(yè)日換手率從21年6月的2%左右快速上升至21年11月的4%左右，日換手率所處05年以來歷史分位也上升至95%以上。 

主流板塊調(diào)整前，相關(guān)主題基金規(guī)模快速擴大。我們首先做如下定義，在全部持倉口徑下，若一只基金中某行業(yè)市值占基金凈值比重超過20%，則稱其為該行業(yè)主題基金；我們發(fā)現(xiàn)在主流板塊調(diào)整之前，主流行業(yè)主題基金規(guī)模占全部基金規(guī)模的比重大幅上升（這里的全部基金僅包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金，下同）。具體來看，21年2月食品飲料（白酒占比約七成）調(diào)整前，食品飲料類基金規(guī)模占比從20Q2的11.6%大幅提升至20Q4的17.1%，調(diào)整后21Q2食品飲料類基金規(guī)模占比下降至16.3%；另外，我們通過 “食品飲料類基金規(guī)模占全部基金比重-食品飲料自由流通市值占全部A股比重”來剔除部分食品飲料市值變動的影響，該指標從20Q2的4.3個百分點大幅上升至20Q4的8個百分點，21年2月白酒調(diào)整后超配幅度也降低至7.7個百分點。對于醫(yī)藥，21年7月醫(yī)藥調(diào)整前，醫(yī)藥類基金規(guī)模占比從20Q4的11.7%大幅提升至21Q2的16.6%。我們同樣通過減去自由流通市值占比來剔除部分醫(yī)藥市值變動的影響，該指標也從20Q4的2.0個百分點大幅上升至21Q2的6.0個百分點。對于電新，21年11月電新調(diào)整前，電新類基金規(guī)模占比從20Q4的5.6%大幅提升至21Q2的9.2%。以電新類基金規(guī)模占比減去電新自由流通市值占比來看，該指標也從20Q4的-0.06個百分點上升至21Q2的2.1個百分點。

我們從重倉股口徑看，也能得出一致的結(jié)論。在前十大重倉股口徑下，我們計算某只基金的重倉股中的各行業(yè)占比，若某行業(yè)市值占前十大重倉股市值總和的比重超過20%，則稱其為該行業(yè)主題基金。比起全部持倉口徑，這一口徑的優(yōu)點是我們可以得到略高頻的季頻數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)本身可能并不全面，具體來看，20年開始食品飲料類基金占比持續(xù)上升，從20Q1的20%上升至20Q4的32%，隨后食品飲料在21年2月開始調(diào)整，食品飲料類基金占比逐漸下降，從20Q4的高點32%降至21Q3的23%；我們計算食品飲料基金規(guī)模占比減去食品飲料自由流通市值占比來剔除部分市值變動的影響，該指標從20Q1的14個百分點上升至20Q4的 25個百分點，隨后開始下降。醫(yī)藥類基金占比從20Q4的16%上升至21Q2的20%，隨后醫(yī)藥在21年7月開始調(diào)整，醫(yī)藥類基金占比也下降至21Q4的12%；以醫(yī)藥類基金規(guī)模占比減去醫(yī)藥自由流通市值占比來看，該指標在從20Q4的6個百分點上升至21Q2的9個百分點，隨后開始下降。電新類基金占比從21Q1的6%上升至21Q3的33%，電新行業(yè)在21年11月開始調(diào)整，電新類基金占比也下降至21Q4的31%；以電新類基金規(guī)模占比減去電新自由流通市值占比來看，該指標從21Q1的0個百分點上升至21Q3的25個百分點，電新調(diào)整后下降至21Q4的23個百分點。

綜上，我們認為A股目前這種市場形態(tài)有可能長期存在，即主流板塊分批、快速調(diào)整。主流板塊調(diào)整前或有可能出現(xiàn)以下信號：①機構(gòu)持倉市值占比快速上升，持倉力度處歷史最高分位附近、超配比例居行業(yè)前兩名。②調(diào)整前相對估值快速上升并處歷史高位，相對估值水平居行業(yè)前三。③交易熱度快速上升，日換手率或突破4%，上升至歷史高位。④相關(guān)主題基金占全部基金比重快速擴大。

風險提示：歷史表現(xiàn)并不代表未來，行業(yè)表現(xiàn)受多重因素共同影響。