7月5日市場高點以來上證綜指最大跌幅已達(dá)8%、滬深300跌12%、創(chuàng)業(yè)板指跌13%，我們曾分析過，7-8月是倒春寒式調(diào)整，即第一波上漲之后進(jìn)二退一，背后核心是基本面跟不上，地產(chǎn)和疫情是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折的重要原因。目前倒春寒的調(diào)整走到哪一步了？未來市場再次向上的契機(jī)是什么？本文對此進(jìn)行分析。

1. 7/5以來市場調(diào)整的進(jìn)展：后期

8月市場延續(xù)7/5以來的調(diào)整。8月以來市場走勢整體偏震蕩，A股各大寬基指數(shù)在8月17日達(dá)到階段性高點后明顯回調(diào)，至今(截至2022/09/02，下同)上證綜指最大跌幅3.7%、滬深300跌5.2%、萬得全A跌5.9%、創(chuàng)業(yè)板指跌10.2%、中證1000跌9.2%。實際上，從指數(shù)層面來看，市場從4/27底部開始的第一波上漲已經(jīng)在7/5階段性見頂，而近期指數(shù)下跌其實屬于7/5市場高點以來調(diào)整的延續(xù)。不過7月初和8月中旬以來的市場調(diào)整在結(jié)構(gòu)上有所差異：由于7月初開始的市場回調(diào)始于對地產(chǎn)和疫情的擔(dān)憂，因此地產(chǎn)鏈和消費(fèi)跌幅居前，7/5-8/16期間銀行跌10.8%、醫(yī)藥跌10.6%、建材跌10.2%、食品飲料跌8.2%；而8月中旬以來跌幅居前的行業(yè)為前期上漲幅度最大的成長板塊，8/17至今電力設(shè)備跌12.4%、機(jī)械設(shè)備跌10.2%、汽車跌8.7%、電子跌8.2%。

對比歷史，從指數(shù)回吐和成交量萎縮幅度看，本輪調(diào)整已至后期。對于本次調(diào)整的性質(zhì)，我們在《休整等待基本面-20220710》、《調(diào)整的性質(zhì)：倒春寒-20220717》等多篇報告中分析過，7-8月是倒春寒式調(diào)整，即第一波上漲之后進(jìn)二退一。那么如何判斷本次調(diào)整的進(jìn)展？借鑒歷史，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，在此過程中上證指數(shù)平均下跌46天，上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前，7/5以來的調(diào)整已持續(xù)59天，其中上證綜指最大跌幅8%(回吐前期漲幅的0.48)、滬深300跌12%(回吐前期漲幅的0.68)、萬得全A跌7%(回吐前期漲幅的0.34)、創(chuàng)業(yè)板指跌13%(回吐前期漲幅的0.50)。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%)，詳見表1.而截至22/09/02時全A成交量相較前期高點縮小了44%，5日平滑口徑下縮小了27%。因此，綜合指數(shù)回吐和成交量萎縮幅度來看，本輪倒春寒的調(diào)整已至后期。

2. 重新上漲的轉(zhuǎn)機(jī)：保交樓措施落地

7/5日以來的調(diào)整主因是市場擔(dān)心基本面，其中地產(chǎn)是關(guān)鍵。我們在《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報告中一直強(qiáng)調(diào)，結(jié)合投資時鐘和牛熊周期來看，市場 4 月27日低點是 3-4 年一次的大底，5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個回升，另外2個逐步企穩(wěn)，顯示市場中長期反轉(zhuǎn)向上趨勢確立。然而歷史上市場在底部起來的第一波上漲后往往會獲利回吐，核心原因是基本面還不夠扎實。就本次而言，地產(chǎn)是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折的重要因素之一。從中長期視角來看，目前地產(chǎn)行業(yè)的基本面下行趨勢明顯，今年7月地產(chǎn)投資累計同比已進(jìn)一步下滑至-6.4%，新開工面積累計同比下滑至-36.1%，施工面積累計同比下滑至-3.7%，竣工面積累計同比下滑至-23.3%，土地購置面積累計同比下滑至-48.1%。而根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)在今年6月的時候已經(jīng)有所回升，但7月中旬以來停貸事件導(dǎo)致居民購房意愿轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再次明顯下滑，30大中城市商品房成交面積當(dāng)周同比從06/26的-0.1%下滑至08/28的-17.3%，因此市場對于地產(chǎn)風(fēng)險蔓延的擔(dān)憂再度升溫。我們在《市場在擔(dān)心什么？-20220731》中分析過，目前房地產(chǎn)鏈仍是我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中占比接近1/3，同時房產(chǎn)在我國居民資產(chǎn)中占比近六成，是居民手中占比最大的資產(chǎn)。因此，地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中的重要性仍然非常突出，若地產(chǎn)持續(xù)走弱，則經(jīng)濟(jì)基本面難言企穩(wěn)。

市場再次向上的契機(jī)是保交樓等穩(wěn)增長政策的落地見效。因此，未來市場再次上漲大概率需等待經(jīng)濟(jì)基本面明顯回升，其中關(guān)鍵是穩(wěn)增長、保交樓政策的落地見效。目前，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤，8月24日國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)；8月31日國常會提出，要用“放管服”改革辦法再推進(jìn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策發(fā)揮效能，接續(xù)政策細(xì)則9月上旬應(yīng)出盡出，著力擴(kuò)大有效需求，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)。此外，為穩(wěn)定市場預(yù)期和購房者情緒，保交樓政策的落地見效仍是重點。新華網(wǎng)8月19日報道，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財政部、人民銀行等有關(guān)部門近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設(shè)交付；8月31日國常會提出，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專項借款。往后看，隨著保交房和穩(wěn)增長政策的落地見效，經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升有望催化市場再次開啟新一輪上漲。

3. 風(fēng)格暫時難切換

風(fēng)格切換的必要條件已經(jīng)具備。在上周周報《風(fēng)格暫時難切換-20220828》中我們復(fù)盤了12、14年底的兩次風(fēng)格切換，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時價值板塊大漲的必要條件就是前期價值大幅跑輸、估值和基金持倉處于低位。當(dāng)下，這些條件也已經(jīng)具備，例如估值角度看，截至2022/9/2國證成長指數(shù)PE(TTM，下同)為20.5倍，處于13年以來46%分位，而國證價值指數(shù)PE僅為7.1倍，處于13年以來7%分位，國證價值PE/國證成長PE也持續(xù)下行，當(dāng)前處于13年來 25%分位；基金倉位角度看，22Q2基金重倉股中電力設(shè)備行業(yè)持股市值占比達(dá)到20.6%，相對滬深300指數(shù)大幅超配7.4個百分點，而銀行+地產(chǎn)占比僅為5%，相對滬深300指數(shù)大幅低配8.3個百分點。

但充分條件不足，缺乏短期催化和長期邏輯，時間上也過早。從長邏輯看，地產(chǎn)行業(yè)的空間已今非昔比，18-21年我國地產(chǎn)銷售面積穩(wěn)定在17-18億平，2021年我國人口年齡的平均數(shù)為38.8歲，地產(chǎn)行業(yè)已從成長期邁向成熟期。短期看，22Q2國證成長板塊歸母凈利潤單季度增速為10%，國證價值為3%，成長價值業(yè)績剪刀差進(jìn)一步走闊，政策上“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”等政策取向仍在，在沒有很強(qiáng)政策出臺的情況下，投資者對價值股的判斷很難產(chǎn)生大的變化。從博弈角度看，歷次因公募機(jī)構(gòu)考核而導(dǎo)致的年底博弈行情往往發(fā)生在11-12月，目前也為時尚早。

成長風(fēng)格有望延續(xù)，大盤成長占優(yōu)的契機(jī)是盈利再次高增。在當(dāng)前疫情仍有所反復(fù)、地產(chǎn)基本面下行拖累傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的背景下，我們認(rèn)為從成長價值風(fēng)格對比的角度看，未來成長占優(yōu)的趨勢或仍將延續(xù)，而成長內(nèi)部大小盤孰強(qiáng)孰弱則取決于利潤增速。我們在《成長大小盤的相對強(qiáng)弱看啥因素？-20220814》分析過，近期成長股里小市值風(fēng)格占優(yōu)，主因是成長板塊整體盈利增速放緩、小盤成長估值盈利比占優(yōu)，而隨著未來旺季來臨、行業(yè)數(shù)據(jù)重回高景氣，大市值成長股或更優(yōu)。

行業(yè)層面，繼續(xù)看好高景氣成長，如新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。具體行業(yè)方面，新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高景氣將支撐行業(yè)表現(xiàn)。今年4月下旬我們結(jié)合基本面和市場面維度多次強(qiáng)調(diào)看好以新能源為代表的高景氣成長。今年1-7月光伏新增裝機(jī)維持高增速，較去年同期增長110%，國家能源局預(yù)計22年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)同比增長96%；新型儲能也迎來快速發(fā)展，今年上半年電化學(xué)儲能總裝機(jī)量較去年同期增長70%，GGII預(yù)測2025年中國儲能鋰電池出貨量接近390GWh，5年復(fù)合增長率超60%。新能源車方面，根據(jù)乘聯(lián)會預(yù)測，8月新能源車零售銷量將達(dá)到52.0萬輛，同比增長108.3%，環(huán)比增長7.0%，預(yù)計今年全年新能源車銷量將達(dá)650萬輛，有望支撐行業(yè)進(jìn)一步表現(xiàn)。

除了風(fēng)光儲和電動車，成長中還可關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域。當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已是國家戰(zhàn)略，政策支持力度不斷加大。其中數(shù)字基建是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，云計算、數(shù)據(jù)中心等基建投資正不斷加碼。中國信通院預(yù)計21-25年期間我國云計算市場規(guī)模復(fù)合增速將高達(dá)32.7%。除此之外，互聯(lián)網(wǎng)平臺正在步入健康發(fā)展的軌道。7月28日中央政治局會議對于平臺經(jīng)濟(jì)要求“實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望成為互聯(lián)網(wǎng)的“綠燈”之一。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在云服務(wù)市場均占有較高份額，并以此推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，中商情報網(wǎng)預(yù)計2022年我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到1.1萬億。此外，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自動駕駛技術(shù)領(lǐng)先，并帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。未來中國自動駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報網(wǎng)預(yù)計2022年中國無人駕駛產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到2894億元。

風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。